近期,，不少業(yè)內(nèi)人士和專業(yè)媒體與北京華興萬邦管理咨詢有限公司的分析師交流,，共同探討新冠病毒肺炎（COVID-19）疫情以及世界經(jīng)濟(jì)不確定性給半導(dǎo)體行業(yè)帶來的影響，尋求快速,、創(chuàng)新發(fā)展的道路。

    與海外的同行相比，包括各級政府,、產(chǎn)業(yè)資本和民眾等整個社會為我國半導(dǎo)體行業(yè)提供了大量海外企業(yè)無法獲得的資源，一個明顯的反映就是A股上市半導(dǎo)體企業(yè)的高市值和高市盈率,。國內(nèi)半導(dǎo)體企業(yè)應(yīng)該抓住機(jī)遇走出進(jìn)口替代的階段,，將自主創(chuàng)新的有機(jī)增長和產(chǎn)業(yè)整合的跨越式發(fā)展相結(jié)合，快速成為高質(zhì)量的世界級玩家,。

    快速發(fā)展的中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)

    2014年6月,，國務(wù)院頒布了《國家集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進(jìn)綱要》，明確提出集成電路產(chǎn)業(yè)是信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的核心,，是支撐經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展和保障國家安全的戰(zhàn)略性,、基礎(chǔ)性和先導(dǎo)性產(chǎn)業(yè)，當(dāng)前和今后一段時期是我國集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要戰(zhàn)略機(jī)遇期和攻堅(jiān)期,，國家將依據(jù)需求牽引,、創(chuàng)新驅(qū)動,、軟硬結(jié)合、重點(diǎn)突破和開放發(fā)展等原則加快推進(jìn)我國集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展,。

圖1  工信部公布的2018年12月以來電子器件行業(yè)增加值和出口交貨值分月增速（%）

    自《綱要》頒布以來,，隨著相關(guān)政策的落實(shí)和國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金（簡稱大基金）的成立，我國集成電路產(chǎn)業(yè)得到了快速的發(fā)展,。據(jù)中國半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會統(tǒng)計(jì),，2019年中國集成電路產(chǎn)業(yè)銷售額為7562.3億元，同比增長15.8%,。其中,，設(shè)計(jì)業(yè)銷售額為3063.5億元，同比增長21.6%,；制造業(yè)銷售額為2149.1億元,，同比增長18.2%；封裝測試業(yè)銷售額2349.7億元,，同比增長7.1%,。

    這個成績是在2019年全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)處于負(fù)增長的情況下取得的，因而更顯難能可貴,。根據(jù)WSTS統(tǒng)計(jì),，2019年全球半導(dǎo)體市場銷售額4121億美元，同比下降了12.1%,。同時,，根據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，2019年中國進(jìn)口集成電路4451.3億塊,，同比增長6.6%,；進(jìn)口金額3055.5億美元，同比下降2.1%,。出口集成電路2187億塊,，同比增長0.7%；出口金額1015.8億美元,，同比增長20%,。

    必須打高市值和高市盈率的主意

    有了國家大力支持的底氣和業(yè)內(nèi)許多企業(yè)的努力，再加上各路資金的追捧,，我國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)才實(shí)現(xiàn)了持續(xù)高速增長,，也形成了高增長、高估值/市值和高市盈率的行業(yè)特征,。（由于需要提及市值和市盈率數(shù)據(jù),，華興萬邦在此聲明：本文為產(chǎn)業(yè)分析文章，引用上市公司公開數(shù)據(jù)的目的是用于產(chǎn)業(yè)分析,，不構(gòu)成任何投資建議,。）

    為了更清晰地比較市值與市盈率,，華興萬邦統(tǒng)計(jì)了國內(nèi)外相關(guān)半導(dǎo)體公司（以集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)為主）一季度末（3月31日）的收盤市值和市盈率。從本文附表發(fā)現(xiàn),，瀾起科技,、匯頂科技、卓勝微,、兆易創(chuàng)新,、樂鑫科技、北京君正,、韋爾股份,、紫光國微和國科微九家集成電路設(shè)計(jì)公司的總市值達(dá)到了5345.01億元，基本與高通（Qualcomm）在當(dāng)日的市值（5474.15億元）相當(dāng),。

    從統(tǒng)計(jì)表格來計(jì)算,，這九家A股集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)的2019年合計(jì)營業(yè)收入為318.27億元，而高通2019財(cái)年的營業(yè)收入為1725.61億元,；同期九家A股集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)的合計(jì)凈利潤為57.38億元,，而高通2019財(cái)年的凈利潤為310.53億元?？梢钥吹皆谑兄迪嘟那闆r下，高通的營收和凈利是九家A股集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)的五倍以上,。

    3月31日高通的動態(tài)市盈率為19.22倍,，而同日A股九家芯片設(shè)計(jì)公司算術(shù)動態(tài)市盈率為93.15倍。

 圖2  反映美國半導(dǎo)體行業(yè)熱度的費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)（過去52周）

    除了與高通的整體對比,，本文附表還提供了一些國內(nèi)集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)與其在納斯達(dá)克上市的國際同行19年度（財(cái)年）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及3月31日收盤市值的對比,，比如匯頂科技與國際領(lǐng)先的人機(jī)界面芯片企業(yè)Synaptics的對比，卓勝微與國際領(lǐng)先射頻芯片廠商Skyworks和Qorvo的對比,，兆易創(chuàng)新與同樣提供NOR閃存和MCU的Cypress的對比……

    通過對比大家可以發(fā)現(xiàn),，盡管在納斯達(dá)克上市的這些芯片企業(yè)的確比我們A股的同行銷售收入高，而且很多還是不同領(lǐng)域的事實(shí)領(lǐng)導(dǎo)性企業(yè),，但是處于高速增長的A股集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)的營收和利潤增長率更高,，動態(tài)市盈率也遠(yuǎn)高于他們的同行，因而可以說A股的集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)遠(yuǎn)比他們的同行更具有籌資能力,。

    在相似毛利率的情況下,，國內(nèi)芯片企業(yè)的盈利能力更高，其中一個主要原因是美國的人力成本太高,，整體成本居高不下,；第二個主要原因是芯片企業(yè)近年來都可以獲得不少政府補(bǔ)助，如瀾起科技在2019年獲得了政府補(bǔ)助7836萬元,，成為公司的其他收益,，并計(jì)入經(jīng)營性利潤,。

    同時，靠業(yè)務(wù)的有機(jī)增長來保持利潤的高速增長充滿挑戰(zhàn),，一是疫情帶來的全球經(jīng)濟(jì)動蕩和供應(yīng)鏈變遷,，使集成電路產(chǎn)品的應(yīng)用市場充滿了不確定性；二是降成本是系統(tǒng)廠商對芯片供應(yīng)商永恒的要求,；第三,，價格戰(zhàn)是國內(nèi)同行競爭的基本手段，諸如藍(lán)牙,、Wi-Fi,、TWS耳機(jī)和MEMS麥克風(fēng)等熱門的、標(biāo)準(zhǔn)化的細(xì)分芯片市場都有數(shù)家到數(shù)十家國內(nèi)同行在赤膊相拼,。

    并購?fù)苿涌焖俚亍皬?到N”?

    對于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)和企業(yè)而言,，高市盈率意味著更高的籌資能力，而與海外同行的巨大市盈率差距可以成為一種快速擴(kuò)大規(guī)模,、獲得技術(shù)和提升市值的手段,。以動態(tài)市值超過300倍（4月17日）的韋爾股份為例，該公司的凈利潤增加1億元利潤,，可為它帶來超過300億的市值增加,，如果進(jìn)行定向增發(fā)或者配售等再融資，可以融來超過200億元的資金,。

    如果用這200多億元的資金去海外收購半導(dǎo)體企業(yè),，在對方25-30倍的市盈率基礎(chǔ)上再溢價50%以上，就有可能獲得對方董事會的同意,。也就是如果以45倍的市盈率去收購一家芯片企業(yè),，200億元可以買到凈利潤約為4.5億元的海外半導(dǎo)體公司，而這4.5億元的凈利潤又可能為A股上市公司帶來上千億元的市值,。

    圖3  近年來全球技術(shù)領(lǐng)域內(nèi)百億美元級并購案

    對于許多歐美一流的公司,，如果整個公司或某個部門的毛利率低于30%就很難盈利，這時候董事會就會考慮將其賣掉,。中資購買了這些公司或部門之后,，則可以提升盈利能力，其中的手段包括解雇多位為應(yīng)對在當(dāng)?shù)厣鲜幸蠖仨毰鋫涞母吖苌踔罜EO,，同時無需單獨(dú)的審計(jì)和法務(wù)等需求,，每年可以節(jié)省以千萬美元計(jì)的費(fèi)用。

    此外,，把海外銷售收入和研發(fā)工作部分甚至整體轉(zhuǎn)移到中國,，不僅可以獲得稅收優(yōu)惠和降低綜合費(fèi)用，還可以獲得政府補(bǔ)貼增加利潤。因此,，即使是被歐美企業(yè)視為雞肋的低毛利業(yè)務(wù),，仍然可以讓中資企業(yè)短期內(nèi)“獲益匪淺”。

    大家可以從收購豪威科技的韋爾股份年報(bào)中看到這些操作的影子,，收購豪威科技使韋爾股份從一家以分銷業(yè)務(wù)為主的公司轉(zhuǎn)為了集成電路設(shè)計(jì)企業(yè),，不僅營業(yè)收入跨過百億元大關(guān)，而且進(jìn)入了CMOS圖像傳感器行業(yè),。從發(fā)展產(chǎn)業(yè)的意義上講,，韋爾股份的收購是成功的，是值得深入分析的案例,。

    最經(jīng)典的是,，韋爾股份2019年4.66億元的利潤撐起了其1400多億元的市值。韋爾股份用了一套組合拳：第一招是2019年利潤的高增長,，也就是豪威科技等標(biāo)的公司在2018年僅給上市公司貢獻(xiàn)微薄的追溯利潤,，同時其追溯營業(yè)收入增長率遠(yuǎn)低于追溯凈利潤增長率，所以大家可以參考我們前面提到的與并購配套的增利方法,。

    第二招是在發(fā)布2019年業(yè)績后,，隨即宣布了對Synaptics的觸控與顯示驅(qū)動（TDDI）產(chǎn)品亞洲業(yè)務(wù)的收購，由此可見連續(xù)收購多么重要,。預(yù)計(jì)第三招就是在疫情肆虐的市況下,，利潤增長亮眼的2020年一季度季報(bào)；這個可以做到,，因?yàn)轫f爾股份2019年的利潤基數(shù)低,，全年利潤比匯頂科技去年一季度的凈利潤高不了多少。

    并購還是回購,？

    請大家注意，我們在這里說的高市盈率和高市值是A股上市企業(yè),，而非同樣享受國家大力支持政策的所有中國半導(dǎo)體企業(yè),，這是因?yàn)檫€有多家內(nèi)地半導(dǎo)體企業(yè)在香港上市或者間接上市。目前,，比較活躍和有行業(yè)影響力的包括中芯國際（00981.HK）,、華虹半導(dǎo)體（01347.HK）、中電華大科技（00085.HK）和上海復(fù)旦（01385.HK）,。

    相對于A股上市的半導(dǎo)體企業(yè),，港股上的國內(nèi)半導(dǎo)體企業(yè)市值和市盈率實(shí)在是太低了。如中芯國際2019年的營業(yè)收入高達(dá)220.61億元,，利潤也達(dá)到了11.26    億元,，可謂是中國規(guī)模第一的半導(dǎo)體企業(yè)，但是它在3月31日的市值和動態(tài)市盈率分別為569.32億元和34.23倍， 實(shí)在無法與國內(nèi)的幾支千億市值股票同日而語,。

    又如全資持有國內(nèi)最大安全芯片和智能卡芯片設(shè)計(jì)企業(yè)北京中電華大電子設(shè)計(jì)有限公司的中電華大科技,，其2019年?duì)I業(yè)收入達(dá)到了15.42億元，凈利潤達(dá)到1.44億元,，同比增長35%,。而必須【捂臉】【捂臉】【捂臉】的是：這家公司在3月31日的市值僅為8.95億元，動態(tài)市盈率僅為8.78倍,；其營收和凈利潤是A股上市的國科微的將近三倍,，而國科微的市值是中電華大科技的7倍。

    中電華大電子在國內(nèi)的同行,，如紫光國微在3月31日的收盤市值超過300億元,，紫光國微2019年的營業(yè)收入和凈利潤分別為34.35億元和4.05億元。當(dāng)然,，市值和市盈率的對比僅僅是觀察發(fā)展的一個方面,，兩家公司過去幾年的綜合發(fā)展對比也揭示了A股和港股在看待和支持集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)上的差距，可以帶給大家很多思考,。

    華大電子是國內(nèi)智能卡和安全芯片行業(yè)的領(lǐng)頭羊,，其產(chǎn)品應(yīng)用于5G通信、銀行卡,、汽車和物聯(lián)網(wǎng)安全等領(lǐng)域,。數(shù)年前，華大的營業(yè)收入比紫光國微的前身同方微電子高出許多,，而今天紫光國微的營業(yè)收入和凈利潤已經(jīng)超過華大電子,，市值更是比華大高出超過30倍。除了在智能卡芯片市場中的有機(jī)增長,，紫光國微通過A股的籌資去并購深圳國微和法國智能卡產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)Linxens等舉措使其獲得快速的發(fā)展,。

    中電華大科技旗下的全資子公司華大電子的前身是國內(nèi)第一家純集成電路設(shè)計(jì)單位機(jī)電部北京集成電路設(shè)計(jì)中心，后來合并了國家909工程建立的南北兩家華虹集成電路設(shè)計(jì)公司,。從華大電子的網(wǎng)站可以看到：華大電子不僅是多項(xiàng)國家標(biāo)準(zhǔn)的聯(lián)合制定者,，而且年銷售芯片十多億顆，同時還累計(jì)申請專利1250項(xiàng),，并獲授權(quán)472項(xiàng),。

 圖4  春季前后多空雙方圍繞中芯國際展開血戰(zhàn)，日最高成交金額超過40億港元

    但是港股就是港股,，盡管春節(jié)前后南下中資與本港資金及外資圍繞中芯國際,，發(fā)生了每天交易數(shù)億股和數(shù)十億港元交易金額的“香江血戰(zhàn)”，但是這幾家內(nèi)地半導(dǎo)體企業(yè)現(xiàn)在的市值較前期都大幅回落,。而中電華大科技,，盡管持有處于行業(yè)頭部的,、又涉及國家信息安全、金融安全和密碼產(chǎn)業(yè)的芯片設(shè)計(jì)企業(yè),，在宣布凈利潤增長35%后,，至今成交稀疏、市值低于10億元人民幣不免讓人唏噓,。

    上海復(fù)旦已經(jīng)啟動了回A股科創(chuàng)板的步伐,，而其他幾家公司下一步的打算暫未公開，但是非常清晰的是：久居港股,，在同行利用A股的支持開始新一輪產(chǎn)業(yè)整合來求得快速發(fā)展之際,，必然會錯失諸多大好機(jī)會。在港股與A股存在巨大市值差距的前提下,，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)資本與其持幣尋找歐美嚴(yán)防死守剩下的標(biāo)的企業(yè),，不如去幫助港股上的頭部半導(dǎo)體企業(yè)回歸A股。

    結(jié)語

    A股半導(dǎo)體公司的高市值和高市盈率是否有泡沫不是本文討論的話題,，但是這可以是A股上市半導(dǎo)體企業(yè)的一項(xiàng)巨大優(yōu)勢,，他們可以增發(fā)股票，用現(xiàn)金和股票去收購海外同行和產(chǎn)業(yè)生態(tài)企業(yè),，從而在實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展的同時繼續(xù)保持高市值和高市盈率,。

    當(dāng)然，目前美國對中國資本嚴(yán)防死守為這種模式帶來了困難,。國內(nèi)投資人與華興萬邦率先介紹給中國市場的幾家美國半導(dǎo)體公司都商談過收購或者投資,，但是最終都被美國外資投資委員會（CFIUS）否決，收購美國半導(dǎo)體資產(chǎn)的步伐或?qū)⒈淮蠓葴p緩,。不過,，如果重點(diǎn)是先做大產(chǎn)業(yè)規(guī)模和進(jìn)入新市場，倒是可以學(xué)習(xí)韋爾股份放棄Synaptics在硅谷的核心資產(chǎn)和研發(fā)資源,，僅僅收購其亞洲業(yè)務(wù)的模式,。

 圖5  1月1日《密碼法》開始實(shí)施，諸如華大電子和紫光國微等密碼芯片企業(yè)將收益

    此外,，是否應(yīng)該利用當(dāng)下國內(nèi)企業(yè)的市值,、市盈率和產(chǎn)業(yè)資本優(yōu)勢，加緊對日韓,、歐洲、以色列,、臺灣地區(qū)企業(yè)和香港上市內(nèi)地企業(yè)的收購呢,？尤其是這些國家和地區(qū)的許多具有獨(dú)創(chuàng)性技術(shù)的企業(yè)。國內(nèi)企業(yè)對華興萬邦介紹到中國來的一家歐洲半導(dǎo)體公司的投資就非常成功,，近期新產(chǎn)品不斷,，且與中國客戶和伙伴的合作不斷在推進(jìn)。

    不過，收購僅僅是開始,，其后的業(yè)務(wù)整合和文化整合才是一個非常具有挑戰(zhàn)性的過程,，而且涉及新公司治理與團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定、技術(shù)融合與轉(zhuǎn)移,、駐在國政府與公共關(guān)系,、企業(yè)文化等諸多方面，國內(nèi)投資人應(yīng)該有一個完整的計(jì)劃,；同時,，關(guān)注這些收購事宜的國內(nèi)媒體和公眾也要全面了解和更具耐心，不要動不動就發(fā)出“XYZ還是中國公司嗎,？”的質(zhì)問,，最終我們自己去堵上了中資海外并購的大門。

    現(xiàn)在在香港上市的內(nèi)地半導(dǎo)體企業(yè)市值和市盈率全球最低,，同時理論上大家都有回到A股的欲望,；其中多家并不像歐美公司愿意賣掉的低毛利部門一樣，而是國內(nèi)甚至全球細(xì)分行業(yè)的領(lǐng)頭羊,，因此他們有可能是比歐美企業(yè)半導(dǎo)體企業(yè)還好的并購或者重組的對象,，在新的一輪產(chǎn)業(yè)整合中值得關(guān)注。

    最后做一個廣告：視全球疫情發(fā)展,，華興萬邦或?qū)⒂诮衲昴甑自跉W洲和以色列舉辦半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)交流活動,，歡迎國內(nèi)業(yè)界同仁關(guān)注。

    附表：國內(nèi)外部分芯片設(shè)計(jì)/半導(dǎo)體企業(yè)2019年業(yè)績與Q1季末資本市場表現(xiàn)

    *3月31日匯率：美元人民幣中間價為7.08,，港幣人民幣中間價為0.91,。

    **3月31日動態(tài)市盈率來源：美股來自納斯達(dá)克網(wǎng)站，A股和港股來自東方財(cái)富網(wǎng),。

    ***3月31日的九家A股芯片設(shè)計(jì)企業(yè)算術(shù)動態(tài)市盈率為各家企業(yè)當(dāng)日市值總和除以2019年凈利潤總和,。

    華興萬邦在此聲明：本文為產(chǎn)業(yè)分析文章，引用上市公司公開數(shù)據(jù)的目的是用于產(chǎn)業(yè)分析,，不構(gòu)成任何投資建議,。