工業(yè)和技術(shù)早期投資大概多年后會成為很多投資人不愿提起的悲傷回憶。這也應(yīng)該是我從業(yè)十幾年來所經(jīng)歷過的投資圈最大一次泡沫，記憶中上一次這樣瘋狂的時刻已經(jīng)是2007年前后的清潔技術(shù)領(lǐng)域投資,。

　　和前幾次泡沫相比,，這一次更瘋狂,、規(guī)模更大,、涉及行業(yè)更多、持續(xù)時間更長,，歸因是多方面的,。但首先要澄清的是，技術(shù)和制造并非泡沫,，這里所指的泡沫,，是指資本在參與到整個產(chǎn)業(yè)變革過程中所形成的短期的/周期性的過熱。

　　高端制造要遵循“周期長,、賽道寬,、不唯純技術(shù)論”的投資準則

　　為什么說這是泡沫？

　　要解釋清楚為什么這是泡沫,，那就不得不提到技術(shù)和制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)本質(zhì),，這兩者很多情況下是相互耦合強關(guān)聯(lián)的。

　　中國的制造業(yè)在最近十幾年正在經(jīng)歷一個很痛苦的升級改造進程,，從人力密集的低端制造走向技術(shù)密集的高端制造,，這個坎翻不翻得過去，實際上也就決定了中國是否會掉入中等收入國家陷阱,。巴西沒有邁過這個坎,，結(jié)果現(xiàn)在大家都看得到。

　　因此從長遠的大方向看,，高端制造和技術(shù)是絕對存在投資價值的,，無論從國家層面還是行業(yè)層面，都是應(yīng)該大力推動的,。但早期投資（以下簡稱風投）是一種商業(yè)模式,，而商業(yè)的主要目的是賺錢，最終是以在一定時間長度之內(nèi)資本的收益結(jié)果論成敗論英雄,，所以是否存在泡沫，其實是基于大部分投資機構(gòu)是否可以在該行業(yè)投資中獲取正向收益而言,。

　　首先,，基于風投的特殊運行機制，即便是最長時間的VC,，十年也要清盤,，更何況大部分人民幣基金都只有6-8年的存續(xù)時間，所以真正留給風投等待企業(yè)成長的時間，最多不會超過十年,。

　　換言之,，在最長十來年的周期內(nèi)，風投要完成從投資到退出的全過程,。對于大部分技術(shù)和制造業(yè)企業(yè)來說,，海外上市退出的占少數(shù)，大部分會選擇國內(nèi)上市,。而國內(nèi)市場在沒有科創(chuàng)板之前,，從成立到上市（不考慮并購?fù)顺觯袊牟①徥袌霾怀墒?，回報有限）的平均周期?2年,，科創(chuàng)板之后，最快有5-6年上市的案例,，但大部分仍然是在8-10年的范圍,。而在一支基金十年的存續(xù)期內(nèi)，如果是從事早期投資的,，意味著哪怕是在基金成立的第一天投資一家技術(shù)企業(yè),，到企業(yè)上市、鎖定期解除,，大概率已經(jīng)在10年以上了,，更不用說在基金投資期后期投資的企業(yè)。

　　因此技術(shù)和制造類投資,，相比傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言,，是一個相當長周期的行業(yè)，這是其行業(yè)屬性所決定的,，如果基金沒有較長的存續(xù)時間,，是不能進行早期投資的。我也觀察到目前行業(yè)里有機構(gòu)趁著行業(yè)處于風口階段,，估值瘋狂上漲的契機,，早進早出，賺取差價,，玩一個擊鼓傳花的游戲,，確實有可能短期獲取不錯的收益，但這樣的模式,，顯然很難放之四海而皆準,。

　　其次，技術(shù)和制造業(yè)要尊重其自身的自然發(fā)展規(guī)律,。技術(shù)是一個抽象概念,，必然需要有一個承載主體,，這個主體可以是產(chǎn)品，可以是設(shè)備,，也可以是軟件和服務(wù),，或者以上的綜合體，但無論如何不能是抽象的技術(shù),，抽象技術(shù)本身沒有被投資價值,。在進入風投行業(yè)之前，我有十多年的時間在清華大學從事學習和科研工作,，常年跟技術(shù)打交道,，但真正深刻理解技術(shù)本身也是在和商業(yè)市場接觸之后。

　　從技術(shù)到商業(yè)的鏈條是極長的,，越是新的先進技術(shù)越是如此,，這其中的每一步轉(zhuǎn)換和過程都存在高度風險。這里提到的風險包括多個層面,，既有技術(shù)本身的轉(zhuǎn)換風險,，也有市場風險和時間風險。

　　首先一項新技術(shù)的出現(xiàn),，從最初的實驗室技術(shù)到小試,、中試或者類似的環(huán)節(jié)，再到確認技術(shù)可能可轉(zhuǎn)化為商業(yè)上可行的產(chǎn)品載體,，這個時間非常漫長,，失敗率也極高，應(yīng)該說大部分實驗室技術(shù)是無法完成產(chǎn)業(yè)化過程的,。

　　現(xiàn)在市場上有很多實驗室階段的技術(shù)創(chuàng)業(yè),，實際上潛藏的技術(shù)轉(zhuǎn)化風險巨大，大部分沒有被市場教育過的創(chuàng)始人是根本無法預(yù)知前面的困難的,。在經(jīng)歷了產(chǎn)業(yè)化過程之后,，產(chǎn)品是否能達到批量制造一致性要求，是否是客戶需要的產(chǎn)品,，是否能夠快速迭代到客戶的期望值,，這一過程也是危險重重，時間也很難一概而論,，有的企業(yè)2-3年就跨過去了,，開始形成批量收入，有的企業(yè)甚至10年都沒有走完這個過程,；邁過這一步的企業(yè),，才會面臨下一步收入成長以及持續(xù)創(chuàng)新、保持競爭力的第三階段,，這個階段也需要較長時間,。

　　由此可見，一個技術(shù)落地為一家能大規(guī)模盈利的公司,，時間長度和過程中的風險都是巨大的,，這也是為什么早期的投資人大都不愿意去碰這個方向的原因。但需要看到的是,，如果把時間周期再放長一些,，到15年這樣的尺度，也許很多企業(yè)就是好的投資標的,。而在目前的基金存續(xù)機制下,，早期技術(shù)和高端制造投資的風險都十分巨大。

　　到底能不能進行這個方向的投資,？我的答案是肯定的,。在合理的基金時間機制和換手機制支撐下，早期以較低估值進入,，抱有長期陪伴的決心,，仔細選擇商業(yè)化能力強的團隊，不唯技術(shù)論,，反而是最終可能獲取高額回報的關(guān)鍵,；亦或是觀察到一定時間，回避早期高技術(shù)風險時期,，在合適的位置進入,，都是合理的投資方式。

　　遺憾的是,，現(xiàn)在這個方向企業(yè)的估值已經(jīng)將理性推到邊緣,，不管是已經(jīng)被證明商業(yè)落地有大問題的AI，還是從前無人問津現(xiàn)在火爆的半導(dǎo)體,，以及一直“掛在天上”的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng),，都是如此。這樣不理性的泡沫堆積下,，高風險,、高估值雙重加持，對于大多數(shù)投資人而言,，賺錢將變成小概率事件,。

　　歷史總是在不斷重演，只是大家還是會抱有僥幸心理,，而越是火熱,，可能反而越是需要冷靜思考看待。

　　第三,，技術(shù)和制造業(yè)不是靠錢就能刷出頭部企業(yè)的行業(yè),。在這個投資大潮中,，有很多互聯(lián)網(wǎng)出身的投資人帶著固有的互聯(lián)網(wǎng)思維進入這個領(lǐng)域。在傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè),，成長速度遠比制造業(yè)快,，資金的密集度和有效性非常高，因為其初期主要壁壘并不在技術(shù),，而在于商業(yè)模式和擴張速度,。這時候行業(yè)頭部企業(yè)在獲得相對集中的資本投入之后，很容易利用資金優(yōu)勢快速擴張,，形成其后的一系列護城河,，最后達到馬太效應(yīng)。而擴張速度快很大程度上是由于行業(yè)toC的特性決定的,。一旦開疆拓土完成,，再去在已有用戶身上尋找賺錢的商業(yè)模式。

　　而在技術(shù)驅(qū)動的制造業(yè),，由于其toB的特性,，先天就快不起來，這是從商業(yè)側(cè)而言,；從技術(shù)產(chǎn)品成熟過程看,，也要遵循客觀規(guī)律，要經(jīng)過多次和客戶之間的反復(fù)迭代,，才可能穩(wěn)定成熟,。這一切都需要時間，不是靠堆錢堆人可以大幅加速這個過程的,。

　　更加特殊的一些行業(yè),，比如汽車行業(yè)，無論是車規(guī)還是上型號,，三四年時間可能還在起點,，多少錢也不能加速這個過程。換言之,，堆錢有用,，但用處不大。所謂有用,，是指可以保證公司現(xiàn)金流充足,，衣食無憂，用處不大是指無法推動公司快速成長,。也就是說在到達一定的資金充裕度之后,，資金效率的邊際效應(yīng)大幅下降，接近于0,，這是技術(shù)和制造業(yè)的特點,。隨著企業(yè)商業(yè)成熟發(fā)展到一定程度,，開啟高速成長模式之后，對資金的需求又會上升,，如下圖所示,，但這個時候也不在早期投資的范圍了。

　　所以試圖在企業(yè)早期依靠密集資本投入來快速制造一個行業(yè)龍頭的想法在制造業(yè)是完全行不通的,，這樣失敗的例子比比皆是。對于大多數(shù)轉(zhuǎn)行到制造業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)投資人來說,，固有的思維模式會讓他們習慣性用之前的打法對待新行業(yè),，高估值、大額資金投向原行業(yè)標準認為的好企業(yè),，試圖復(fù)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的投資特征,，而這在制造業(yè)投資，失敗是大概率事件,。也正是這些屬性的資金涌入,，進一步助推了泡沫高漲，出現(xiàn)一些在行業(yè)里沒有收入,，或者極少收入的公司,，成立極短時間就估值超過數(shù)十億，融資持續(xù)多輪,，未來卻還是未知數(shù),。

　　雖然資本能夠在一定程度上加快技術(shù)開發(fā)的進度，但如果技術(shù)本身成熟時間不是幾年,，而是幾十年,，這樣的進度加速對于有時間限制的風投來說，大部分時候沒有意義,。

　　第四,，部分投資人對于技術(shù)本身有迷戀和誤解。如前所述,，技術(shù)本身需要有載體,，需要體現(xiàn)在最終的落地，而過度強調(diào)技術(shù)本身就回避了其后的眾多轉(zhuǎn)化過程,。實際上在技術(shù)落地層面,，規(guī)模制造工藝，制造流程精細化,，供應(yīng)鏈組織管理這些方面的壁壘有可能遠比單純的技術(shù)壁壘難得多,。

　　真正頂尖的純粹靠技術(shù)過活的公司不是沒有，但那是極少數(shù),；絕大多數(shù)VC面對的公司,，只是在技術(shù)上有一定的獨特性和先進性,，但仍然是要著眼于其后技術(shù)轉(zhuǎn)化落地的。如果創(chuàng)始人只和投資人吹噓技術(shù)如何先進,，只字不提其后的事情,，那他不是無知就是騙子，沒有產(chǎn)品落地和應(yīng)用場景,，沒有大批量客戶需求的技術(shù)都是耍流氓,。而且對于絕大多數(shù)公司而言，技術(shù)壁壘只是眾多壁壘的一種,，并且是動態(tài)壁壘,，不可能一招鮮吃遍天。作為最初的護城河,，技術(shù)壁壘是有效的,，但一旦進入商業(yè)化階段，更多靠的是快速迭代和其他諸多因素共同構(gòu)筑的綜合壁壘,。

　　第五,，技術(shù)和制造業(yè)的創(chuàng)業(yè)者需要具備對行業(yè)的深刻理解和時間累積的大量行業(yè)經(jīng)驗，沒有行業(yè)經(jīng)驗的年輕團隊很難立足,。中國的一般工業(yè)特點是門類齊全,，但是大長尾——大量的非常小規(guī)模的、多行業(yè)多門類的工業(yè)企業(yè),。這一類企業(yè)對新技術(shù)接受程度低,，要求五花八門，自身技術(shù)能力差,，算不上優(yōu)秀客戶,，但恰恰這類企業(yè)是中國工業(yè)的主體。很多沒有經(jīng)驗的創(chuàng)業(yè)者手握技術(shù)盯住的都是大中型頭部企業(yè),，希望能做他們的生意,。但這類企業(yè)數(shù)量少，競爭激烈,，要求高,，決策慢，對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說其實是很難纏的客戶,，沒有經(jīng)驗的創(chuàng)始人就把公司耗死在這類客戶身上,。

　　所以創(chuàng)始團隊對工業(yè)行業(yè)現(xiàn)狀的理解能夠避免創(chuàng)業(yè)公司大量踩坑，如果能夠深刻理解大量長尾客戶的需求并且提煉相應(yīng)的產(chǎn)品和模式,，比單純討論高深的技術(shù),，要有力得多。

　　當前技術(shù)和制造業(yè)的早期投資市場上充斥著大量“A Team”，實際上大部分可能是toVC模式,。這類公司估值成長非?？欤瑘F隊年輕并且學歷背景非常漂亮,，對資本市場有深刻認知,，然而最缺乏的正是長時間的行業(yè)浸淫和經(jīng)驗，以及對中國工業(yè)特點的理解,。這類團隊也需要花時間去交學費,，踩坑，積累經(jīng)驗,。運氣好,、學習能力強的四五年時間可以完成這個積累過程，靠著海量融資續(xù)命,，大部分運氣不好的就夭折半路了。

　　但由于工業(yè)的驗證周期長,，早期項目在短期會呈現(xiàn)較為漂亮的估值成長,，并且創(chuàng)始人在資本層面的運作通常較為成功，很多行業(yè)投資人投資時心態(tài)糾結(jié)又矛盾：如果不投,，會承受相當大的心理壓力,，擔心錯過明星案例，但估值又根本無法與企業(yè)發(fā)展相匹配,，因此這也在一定程度上促進了泡沫的進一步滋生,。

　　第六，二級市場的狂歡永遠都是周期性的,，而二級市場作為一級市場的主要出口決定了一級市場資產(chǎn)的價格,，當二級市場泡沫出清的時候，就是一級市場狂歡落幕之時,，畢竟最終投資人的回報是需要在二級市場體現(xiàn)的,。一級市場之所以可以瘋狂，是因為二級市場同時也在瘋狂,。對于很多上市公司而言,，市盈率早已無法適用，市銷率也已經(jīng)失效,，大概只有市夢率才能描述這種瘋狂,。事實上二級市場超過10倍市銷率的公司已經(jīng)非常危險，缺乏持續(xù)的快速成長根本無法支撐這樣的估值,。

　　回溯到一級市場,，早期技術(shù)公司極少能夠?qū)崿F(xiàn)持續(xù)快速成長。然而由于二級市場的短時不理性傳導(dǎo)到一級市場，導(dǎo)致一級市場很大程度上已經(jīng)成為了一場“博傻游戲”,，許多成立不到一年的公司市值就突破三十億甚至更高,，大部分一級市場公司市銷率也早已超過10倍甚至50倍，即便有現(xiàn)在的二級市場做“接盤俠”,，這個飛盤無論如何也是接不住的,，而且二級市場必然要回歸理性，到那時一二級市場倒掛將可能是大面積事件,。

　　高估值一定要對應(yīng)高成長,，而大部分技術(shù)和制造偏偏不是高成長行業(yè)，所以時刻牢記投資和估值的基本準則,，才能夠獲取合理的回報,，也會助推行業(yè)回歸理性，良性發(fā)展,。

　　投資和跟隨兩大元素加持,，催生行業(yè)泡沫

　　泡沫究竟是如何快速膨脹的？宏觀側(cè)不多講,，單只就行業(yè)本身更微觀層面去試圖理解和考察這個過程,。

　　中國的風險投資行業(yè)其實還是一個很年輕的行業(yè)，從十幾年前從業(yè)者的鳳毛麟角,，到現(xiàn)在的年輕人聚集,；從幾十家活躍機構(gòu)到現(xiàn)在的幾萬家注冊機構(gòu)，從業(yè)人員也從千八百人擴張到現(xiàn)在的上百萬人,。然而風險投資本不應(yīng)該是年輕人的第一份工作,，原因是這個行業(yè)需要思考，需要積累,，需要經(jīng)驗,，需要商業(yè)認知，和聰明與否無關(guān),。不夸張地說,，一個沒有什么工作經(jīng)驗的年輕人，從投資一線開始干起,，至少需要積累8-10年的投資經(jīng)驗,，主導(dǎo)過十個以上項目的投資，才可能成長為一個合格的投資人,。

　　如果局限在技術(shù)和制造這個行業(yè)的投資,，那需要的時間更長，因為所投企業(yè)的成長周期更長,。即便是有其他行業(yè)工作經(jīng)驗的從業(yè)者轉(zhuǎn)入風投,，有效利用之前的知識積累，也要5年以上的學習過程。

　　然而中國的風投行業(yè)成長至今,，真正有規(guī)模的成長也只有十幾年,，一個十年前的分析師到現(xiàn)在大概剛成長為一個合格的投資人，也許是合伙人,，整個行業(yè)的上百萬從業(yè)者中有多少合格投資人,？進一步縮小范圍到專注技術(shù)和工業(yè)早期投資的投資人又有多少？這個問題也許可以歸為一道簡單的數(shù)學題,。因此也就容易理解風口和泡沫是如何形成的,。

　　按照當前基金注冊數(shù)量，保守假設(shè)每個基金平均擁有4位能夠主導(dǎo)或者對項目投資決策產(chǎn)生重大影響的投資人,，那么整個行業(yè)這樣的投資人有10萬人以上,。而十幾年前全中國的投資人員總數(shù)尚以千為單位，即便不考慮人員轉(zhuǎn)行因素,，假設(shè)所有最初的從業(yè)者都成長為合格投資人,，那么具備獨立思考判斷能力，足夠經(jīng)驗的合格投資人也不會超過10000人,，而這已經(jīng)是一個被嚴重夸大的數(shù)字,。如果進一步局限到技術(shù)和工業(yè)早期投資，這個數(shù)字恐怕會更加稀少,，因為真正意義上從事技術(shù)方向早期投資的投資人更少，直到2016年之后,，才開始有人逐漸進入這個方向,，至2018年前后形成熱點，才開始出現(xiàn)大批投資人員涌入的情況,。

　　對于大部分缺乏足夠經(jīng)驗判斷的投資人,，他們更多會采取跟隨、學習和分散投資的做法來降低風險,。跟隨的對象自然是市場的頭部機構(gòu),，以試圖降低試錯成本。一定程度上,，這也是一個不錯的策略,，但這時情況就變成，市場頭部機構(gòu)的引導(dǎo)能力變得很強,，足以帶動整個行業(yè)的很多從業(yè)人員形成趨勢和風口,，資金呈現(xiàn)高度聚集性，助推行業(yè)呈現(xiàn)泡沫特點,。所以大量的跟隨型投資人缺乏足夠前瞻和專業(yè)判斷能力是泡沫產(chǎn)生的一大助推力,。

　　而這部分頭部機構(gòu)也好，合格投資人也罷，也可以粗略分為兩派,，投機派和投資派,。投機派考驗的是跟風口的能力，進退時間和尺度的把握,，當然更高級的投機派還有制造風口的能力,，擊鼓傳花的大局做好，請君入甕,。所以基本上每個從業(yè)者在進入這一行的時候,，就已經(jīng)根據(jù)自己的能力屬性，向投機和投資分化開來,。

　　從人性的角度看,，選投機的會是多數(shù)。道理也很簡單,，一個初從業(yè)者,，在自己的職業(yè)道路上需要盡快上升，而盡快上升意味著需要出成績,。對VC而言,，長回報周期是大家都接受的一個事實，不可能等到被投項目上市變現(xiàn)才去提拔一個年輕人,，所以絕大多數(shù)機構(gòu)的晉升機制大概都和兩個因素有關(guān),，一是投了多少項目；二是項目的估值成長速度如何,，是否是行業(yè)“明星”項目,，這里的明星項目更多是指在資本圈的知名度和影響力如何，估值是否一路高歌,。

　　所以作為一個當前時代背景下初入行的年輕人,，拼命推項目，選擇行業(yè)當前投資風口顯然是一個對自己最有利的選擇,。原因在于：第一,、風口行業(yè)項目涌現(xiàn)數(shù)量多。因為現(xiàn)在的創(chuàng)業(yè)者里也有一大批toVC創(chuàng)業(yè)者,，專門根據(jù)目前風口情況創(chuàng)業(yè),，所以整體風口行業(yè)的數(shù)量多，財務(wù)顧問在風口行業(yè)也十分活躍,，因為容易選擇標的,；第二、估值成長迅速,。這樣一來,，年輕人可以很快表現(xiàn)出不錯的賬面回報,，實現(xiàn)火箭式升職。每個風口都不錯過,，但項目是否真正賺到錢卻變成了次要問題,。在這樣“舍本逐末”的思路下，也造成了大部分從業(yè)者會向投機側(cè)演化,，助長泡沫,。

　　在投機和跟隨兩大元素的加持下，配合宏觀行業(yè)環(huán)境和政策,，再加上一些二級市場的新機會出口,，這一次巨大的投資泡沫就形成了。

　　結(jié)語

　　回望過去20年,，技術(shù)投資從來就不是風投的心頭好,，甚至在很多“古典”投資人那里，高風險,、超長等待時間,、不確定的回報幾乎可以認定這是根本不適合VC的領(lǐng)域，雖然這種看法有失偏頗,，但總體而言并沒有太大問題,。然而現(xiàn)在幾乎所有的投資人都在工業(yè)和技術(shù)領(lǐng)域扎堆，甚至很多原本只專注于互聯(lián)網(wǎng)的機構(gòu),，也開始大舉進軍該領(lǐng)域,，究竟這其間有什么外部關(guān)鍵要素發(fā)生了變化，使得之前的判斷發(fā)生了質(zhì)變,？其實總結(jié)起來不外就是,，國際關(guān)系變化和政府政策導(dǎo)向；產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級促進,；新的科創(chuàng)板打開的便利通道,。然而這些因素真的會導(dǎo)致行業(yè)質(zhì)變嗎,？回答是否定的,。技術(shù)和制造業(yè)/工業(yè)本質(zhì)并沒有發(fā)生變化，特征仍然如故,。

　　技術(shù)和制造升級將是決定中國未來三十年發(fā)展的關(guān)鍵,，能不能取得長足進步，邁入技術(shù)/制造一流強國之列,，需要各方面資源的共同作用,，資本在其間會扮演重要角色，在理性市場中也毫無疑問可以取得優(yōu)秀回報,。

　　需要注意的是,，當前太多泡沫掩蓋了行業(yè)真實價值,，帶來的結(jié)果是投資人無法得到所盼望的回報，被投資行業(yè)的資本利用效率很低甚至無序,。不過這就像一杯啤酒,，即便傾倒的手法如何拙劣，在除去表面那厚厚的泡沫之后,，仍然會沉淀出其下的佳釀,。時間會去除行業(yè)中的浮躁、泡沫,，最終總會留下一些好的存在,，歷史正是在這樣的螺旋中上升向前。