因華為旗下的哈勃投資參與A輪融資而備受矚目的山東天岳先進科技股份有限公司（以下簡稱“山東天岳”）于5月31日提交了科創(chuàng)板IPO申請,，根據(jù)山東天岳披露的招股說明書（申報稿），公司本次公開發(fā)行不超過約4297萬股,，且發(fā)行完成后公開發(fā)行股份數(shù)占發(fā)行后總股數(shù)的比例不低于10％,。本次募集資金將用于在上海臨港新片區(qū)建設(shè)碳化硅襯底生產(chǎn)基地，滿足不斷擴大的碳化硅半導(dǎo)體襯底材料的需求,。

    兩個客戶抬上市

    據(jù)資本邦了解,，山東天岳是國內(nèi)碳化硅龍頭企業(yè)，掌握了碳化硅半導(dǎo)體材料產(chǎn)業(yè)化核心關(guān)鍵技術(shù),，為全球第四家可批量供應(yīng)4H－SiC襯底產(chǎn)品的企業(yè),，公司在半絕緣型碳化硅襯底領(lǐng)域已進入行業(yè)第一梯隊，直接與國外巨頭競爭,。2020年,，公司市場占有率較上年增長12個百分點，位列世界前三,。

    資料來源：招股說明書

    但令人擔憂的是,，山東天岳的大客戶集中風險突出，且有越來越集中的趨勢,，其2018－2020年度前五大客戶收入占比分別為80．15％,、82．94％、89．45％。遠超同行業(yè)滬硅產(chǎn)業(yè)的25．53％以及天科合達的57．46％,。

資料來源：招股說明書

    具體來看,，公司2020年來自客戶A和客戶B的收入占比為78．75％，剩下的客戶皆為珠寶公司,。據(jù)資本幫了解,，山東天岳生產(chǎn)碳化硅襯底過程中所形成的未達到半導(dǎo)體級的不合格晶棒，可用于進一步加工制造人造寶石莫桑鉆,。而公司將不合格晶棒列入其它業(yè)務(wù)收入,，該項收入在2020年占比為17．80％。也就是說,，前兩大客戶加上其它業(yè)務(wù)收入,，占據(jù)了營收的96．55％，公司引以為傲的碳化硅襯底業(yè)務(wù)實際上只有兩個核心買家,，兩家客戶把公司抬進IPO,。

    資料來源：招股說明書

    對于上市公司來說，大客戶集中自然是有好處的,，公司可以因此獲得穩(wěn)定的收入,，可以降低銷售費用率。但更多的時候,，大客戶集中會導(dǎo)致公司受制于人,，因過度依賴大客戶而在經(jīng)營過程中喪失話語權(quán)，甚至在大客戶掉轉(zhuǎn)船頭之后徹底失去收入,。

    一個典型案例是人工智能第一股寒武紀,，華為曾是寒武紀第一大客戶，2017年華為發(fā)布麒麟970芯片,，使用了寒武紀的NPU,。僅一年之后，華為自研的NPU便成功了,，2019年華為麒麟810,、麒麟990發(fā)布時，已經(jīng)不使用寒武紀的NPU了,，在失去了華為之后,，寒武紀業(yè)績表現(xiàn)很不理想。

    雖然山東天岳并未在招股說明書中寫明占營收比例45．43％的客戶A與占營收比例33．32％的客戶B到底是誰,，但根據(jù)客戶B為公司關(guān)聯(lián)方,，公司為客戶B研發(fā)制作氮化鎵射頻芯片（通訊用）的半絕緣型碳化硅襯底以及大客戶從事通信行業(yè)來推測，客戶B有可能就是投資了山東天岳的華為,。

    行業(yè)門檻低,，競爭激烈影響毛利率

    第三代半導(dǎo)體行業(yè)前景廣闊,，可用于制成光電子器件、電力電子器件與微波射頻器件,，可應(yīng)用于幾乎所有用電領(lǐng)域,，如新能源汽車、充電樁,、光伏,、通訊、軍工等,。

    資料來源：粵開證券研究院

    相對于傳統(tǒng)的硅材料,，碳化硅的禁帶寬度是硅的3倍；導(dǎo)熱率為硅的4－5倍,；擊穿電壓為硅的8倍,；電子飽和漂移速率為硅的2倍，是全球最先進的第三代半導(dǎo)體材料,。據(jù)Yole預(yù)測,，2017－2023年碳化硅應(yīng)用的復(fù)合增長率為27％,，其中電動和混動汽車的復(fù)合增長率為81％,，充電樁／充電站的復(fù)合增長率為58％。

    資料來源：Yole,、粵開證券研究院

    目前行業(yè)整體處于產(chǎn)業(yè)化起步階段,，國內(nèi)和國際巨頭基本處于同一起跑線，行業(yè)技術(shù)追趕速度更快,、門檻準入較低,、國產(chǎn)化程度更高，且對設(shè)備要求相對較低,，投資額小,，國內(nèi)玩家遍地開花。

    在碳化硅襯底領(lǐng)域,，國內(nèi)廠商主要有天科合達,、山東天岳、中電科2所,、同光晶體,、神州科技、中科鋼研等,，在資本的幫助下國內(nèi)碳化硅襯底擴產(chǎn)迅速：同樣被華為投資的天科合達在2020年7月曾提交科創(chuàng)板IPO申請,，擬募資擴產(chǎn)12萬片6英寸碳化硅晶片，但同年十月其終止了科創(chuàng)板IPO,；同光晶體于2020年12月開啟了A輪融資,，短短5個月,，又連續(xù)融了B輪、C輪,、C＋輪,、D輪，在資本加持下其4－6英寸碳化硅單晶襯底項目快速上馬,。

    與此同時,，國外大廠也在加大力度擴產(chǎn)，Cree（科銳）計劃在2019－2024年投資7．2億美元將碳化硅材料及晶圓產(chǎn)能擴充30倍,，包括建造一座車規(guī)級8英寸功率及射頻晶圓工廠,，以及擴產(chǎn)超級材料工廠，計劃2022年量產(chǎn),；II－VI（貳陸）計劃將150毫米（6英寸）碳化硅材料的產(chǎn)能擴大5－10倍,，同時擴大差異化200毫米材料技術(shù)的批量生產(chǎn)，以滿足未來五年預(yù)期的不斷增長的需求,；英飛凌的碳化硅材料主要采取外購的方式,。2018年，英飛凌收購了碳化硅晶圓切割領(lǐng)域的新銳公司－Siltectra,。其相比傳統(tǒng)工藝將提高90％的生產(chǎn)效率,。

    雖然山東天岳的碳化硅襯底在國內(nèi)暫時領(lǐng)先，但國外的領(lǐng)先者正在加大力度擴產(chǎn),，國內(nèi)的追趕者在資本的加持下快速成長,。

    目前行業(yè)正處于起步階段，哪家公司能夠脫穎而出猶未可知,，面對激烈的競爭,，山東天岳2018－2020年的研發(fā)支出分別為2，510．39萬元,、2,，474．82萬元和6，252．79萬元,，公司或?qū)⒃谠诤荛L時間里對研發(fā)方面保持高額投入,，從而對業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

    此外,，隨著競爭加劇,，公司的毛利率也將開始出現(xiàn)波動。此前（2019年）國內(nèi)碳化硅襯底市場參與者較少,，供不應(yīng)求,，公司主營業(yè)務(wù)的毛利率從2018年的8．45％大幅提升至2019年度的26．62％。而到了2020年,，山東天岳在生產(chǎn)工藝上取得突破,，單位成本下降了20．37％,，但毛利率僅較2019年上升了7．83％，這說明隨著競爭者的快速加入,，公司的毛利率也開始受到不利影響,。