——“看不懂,?！?/p>
這是昨晚騰訊宣布減持Sea之后，我跟無數(shù)位來自互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)或投資圈的朋友的對話記錄,。直到現(xiàn)在,，仍然無人能說出這個舉動背后的邏輯；甚至連猜測的空間都沒有,。事實上,，元旦休假期間，我曾經(jīng)跟一家互聯(lián)網(wǎng)大廠的朋友討論過“騰訊的下一個減持目標(biāo)會是誰”——我們談到了美團(tuán),、拼多多,、滴滴，甚至B站,、知乎,，卻完全沒有想到Sea。
“完全看不懂,。如果減持美團(tuán),、拼多多、滴滴這樣的中國資產(chǎn),，我還可以理解,；為什么要減持海外資產(chǎn)呢？”這是我的一位朋友的困惑,，也是我的困惑,。因為看不懂，所以市場更加驚慌,。“騰訊可能減持”,，居然成為了僅次于反壟斷的促使中概股下跌的重要因素,。
不過，在仔細(xì)閱讀減持公告,，并且與最近一段時間公布的監(jiān)管文件對照之后,，我似乎明白了什么。下面是我的個人觀點(diǎn),，僅供參考：
騰訊減持Sea,，主要是為了消除Sea面臨的國外監(jiān)管（其實就是美國監(jiān)管）風(fēng)險。而且,，為了符合國外監(jiān)管要求,，騰訊等中國互聯(lián)網(wǎng)公司可能不得不進(jìn)一步降低海外投資，至少要降低對海外資產(chǎn)的控制權(quán),。
騰訊主動降低對Sea的話語權(quán),，有可能也符合國內(nèi)監(jiān)管的思路，盡管對這一點(diǎn)我們還不十分清楚?？赡芤^幾個月,，我們才能看清國內(nèi)主管部門對互聯(lián)網(wǎng)公司海外投資的態(tài)度。
無論如何,，這將意味著中國互聯(lián)網(wǎng)出?！包S金時代”的結(jié)束。規(guī)模較小的公司,，或者內(nèi)容型,、產(chǎn)品型公司還可以出海，但平臺型公司需要自我克制,。中國互聯(lián)網(wǎng)公司不能再指望用出海去解決下一階段的增長問題,。
再強(qiáng)調(diào)一遍：騰訊減持Sea很可能意味著中國互聯(lián)網(wǎng)公司（尤其是平臺型公司）出海熱潮告一段落。這主要是出于國外監(jiān)管（其實就是美國監(jiān)管）日益苛刻,，其次也受到了國內(nèi)監(jiān)管的一些影響,。接下來展開論述。
騰訊減持Sea的具體方案比較復(fù)雜,，包括下列三個彼此相關(guān)的行動：
Sea的普通股分為A,、B兩大類，后者的投票權(quán)是前者的三倍,。在2022年2月14日舉行的股東大會上,，Sea管理層將提議把B類普通股的投票權(quán)提升到A類的15倍，從而讓B類股東對公司的控制權(quán)進(jìn)一步提升,。
與此同時,，騰訊將把其持有的Sea B類普通股全部轉(zhuǎn)為A類；這樣,，Sea公司創(chuàng)始人將成為唯一的B類股東,。騰訊在Sea的投票權(quán)將下降到10％以下。騰訊還將同時廢止與公司創(chuàng)始人的表決權(quán)委托協(xié)議,。
完成上述舉措之后,，騰訊將減持約1449萬股Sea A類普通股，將持股比例從21．3％下降到18．7％,。騰訊表示擬長期持有“于Sea的絕大部分股權(quán)”,，并在未來6個月內(nèi)不再減持。
也就是說,，騰訊主動放棄了對Sea的控制能力,。上述交易完成后，公司創(chuàng)始人在表決權(quán)方面將“一股獨(dú)大”,。很多投資人曾經(jīng)盼望騰訊進(jìn)一步增持Sea甚至將其并購,，現(xiàn)在看來是不可能了,。顯然，這是騰訊對全世界監(jiān)管部門的一個表態(tài)：“我無意以投資的方式,，控制或并購優(yōu)質(zhì)的海外資產(chǎn),。”
我的個人看法是,，如果Sea這樣的大型海外互聯(lián)網(wǎng)公司有“被中國公司控制”的嫌疑,，可能非常不利于它在海外展開業(yè)務(wù)，也不利于它的資本市場表現(xiàn),。Sea的總部在新加坡,，而新加坡與美國的關(guān)系非常好。準(zhǔn)確地說,，絕大部分東南亞國家與美國的關(guān)系都非常好,。Sea是一家美國上市公司，大部分流通股由美國或歐洲的機(jī)構(gòu)投資者持有,；T． Rowe Price和Capital這兩家著名北美共同基金的持股比例都超過了5％,。
無須諱言，美國監(jiān)管者一定不樂意看到一家中國公司持有Sea這樣優(yōu)質(zhì),、這樣有影響力的海外資產(chǎn),。它有無數(shù)種反制措施，可能大大拖慢Sea的發(fā)展速度,，導(dǎo)致Sea難以擴(kuò)張到更多的國家,、更多的領(lǐng)域，甚至限制美國自然人或法人對Sea的投資,。上述行動還沒有發(fā)生,，但沒有人能保證不讓它發(fā)生。既然如此,，騰訊主動放棄對Sea的控制權(quán),，并且徹底擁護(hù)公司創(chuàng)始人（一個新加坡自然人）的控制權(quán)，就是最好的解決方案,。
如果上述猜測是正確的，那么中國互聯(lián)網(wǎng)公司將不得不或早或晚地放棄對其他優(yōu)質(zhì)海外資產(chǎn)的控制權(quán),。它們不一定需要“清倉式減持”,，只需要在法律意義上保證自己不會干預(yù)公司管理即可。大規(guī)模的海外并購當(dāng)然是不太可能了——美國監(jiān)管者既不會允許這種事情在自己的土地上發(fā)生,，也不會允許這種事情在自己能影響的土地上發(fā)生,。遺憾的是，美國能夠影響全世界絕大多數(shù)的國家和地區(qū),。
不受美國影響的地區(qū)當(dāng)然是存在的,，但是,，頭腦正常的中國互聯(lián)網(wǎng)公司應(yīng)該沒有興趣去那里投資并購。所以它們必須默默忍受,，直到局勢出現(xiàn)根本性的好轉(zhuǎn)為止,。畢竟，人類的全部智慧就是“忍耐”和“希望”,。
除此之外,，我還想探討一個鮮為人知的話題：在國內(nèi)監(jiān)管日趨嚴(yán)格的情況下，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司的出海（無論是創(chuàng)業(yè),、并購還是內(nèi)部孵化）,，都會遇到顯著的瓶頸。這個瓶頸可能是無解的,。
2021年12月24日,，中國證監(jiān)會公布了《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市備案管理辦法（征求意見稿）》。其中有兩個規(guī)定非常嚴(yán)格：
第三條規(guī)定：“高級管理人員多數(shù)為中國公民或經(jīng)常居住地為境內(nèi),，業(yè)務(wù)經(jīng)營活動的主要場所位于境內(nèi)”的企業(yè),，將被認(rèn)定為境內(nèi)企業(yè)。
第十三條,、十五條規(guī)定：無論在上市前還是上市后,，“股權(quán)結(jié)構(gòu)的重大變更”“控制權(quán)變更”“主要業(yè)務(wù)經(jīng)營活動發(fā)生重大變化”，應(yīng)該向中國證監(jiān)會備案（上市前）或提交報告（上市后）,。
第二十三條規(guī)定：本辦法所規(guī)定的“控制權(quán)”,，包括“能夠?qū)Χ聲⒐蓶|會或者股東大會等類似決策機(jī)構(gòu)的決策產(chǎn)生重大影響”以及“通過合同,、信托,、協(xié)議等安排對經(jīng)營活動、財務(wù),、人事,、技術(shù)等施加重大影響”的行為。這個規(guī)定非常寬泛,。
以Sea為例,，在騰訊減持之前，在理論上擁有最大份額的投票權(quán),，但是與公司創(chuàng)始人簽署了委托表決協(xié)議,。在中國證監(jiān)會看來，這種情況算不算“控制權(quán)”,？騰訊算不算“對Sea的經(jīng)營活動具備重大影響”,？一切都是未知數(shù)，因為上述《辦法》剛剛公布,，我們尚不知道執(zhí)法尺度如何,。
但是,，有一件事情是肯定的：在中國境內(nèi)成立、由中國人管理,、主要從事出海業(yè)務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)公司,，將被納入《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市備案管理辦法》的管轄范圍。包括做電商獨(dú)立站的,、做海外社交的,、做海外流媒體平臺的、做游戲出海的公司,，基本都符合上述條件,。除非它們把總部搬到海外并且引進(jìn)足夠多的外籍管理層，否則它們上市就需要履行證監(jiān)會的備案流程,。此時此刻,，我們對這種備案流程會持續(xù)多久、要求多嚴(yán),、會不會被否決,，毫無概念。
我相信,，投資人尤其是美元投資人,，肯定會注意到上述的監(jiān)管風(fēng)險；他們投資中國互聯(lián)網(wǎng)出海企業(yè)的積極性肯定會下降,，問題僅僅在于下降的程度多大而已,。
2021年，曾經(jīng)有很多人樂觀地認(rèn)為,，國內(nèi)對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的監(jiān)管趨嚴(yán),，反而會鼓勵互聯(lián)網(wǎng)公司去海外開疆?dāng)U土，年輕的創(chuàng)業(yè)者也會熱衷于把中國的經(jīng)驗輸出到“互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展中國家”?，F(xiàn)在看來,，這種觀點(diǎn)實在過度樂觀了。首先,，美國監(jiān)管者不會允許（我們也不應(yīng)該期望它們允許）,；其次，國內(nèi)監(jiān)管者似乎也沒有特別鼓勵互聯(lián)網(wǎng)出海的意思,。中國互聯(lián)網(wǎng)出海的黃金時代,，很可能剛剛開始就已經(jīng)結(jié)束了。
騰訊減持Sea可能是一個小問題,，但背后折射的可能是很大的問題,。解決問題的方法是存在的,，但我們在短期內(nèi)不可能選擇,?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)的艱難歲月沒有結(jié)束，可能還會持續(xù)很長一段時間,。
