在這一季的美股綜述中，海豚君給大家覆蓋了當(dāng)前美股宏觀的情況（《美股狂歡結(jié)束,，太多人在裸泳,？》）。

而從最近的局勢(shì)中,，又加了一個(gè)俄烏沖突,，在預(yù)期中可能進(jìn)一步拉長(zhǎng),、拉高通脹預(yù)期，導(dǎo)致這輪通脹成為更加地“頑固不化”,。

在海豚君覆蓋的美股巨頭當(dāng)中,，除了具備規(guī)模性產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)敞口的巨無(wú)霸（《巨頭下跌也能深不見(jiàn)底？淺談為何微軟,、亞馬遜安全》）和依然以消費(fèi)＆移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)為主賽道的美股巨頭（《消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng) “卷王” 之爭(zhēng),， Meta、谷歌,、奈飛們拼刺刀》）之外,，還有三個(gè)代表的是支撐這些商業(yè)模式的硬件基礎(chǔ)——英偉達(dá)、蘋(píng)果,，甚至包括特斯拉,。

整體這三家公司中，處于行業(yè)二級(jí)導(dǎo)位置的英偉達(dá)和處在爆發(fā)性賽道的特斯拉,，過(guò)去一年中均享受了超過(guò)的估值,，而海豚君在此前的判斷中已經(jīng)指出，美國(guó)收水的大背景下,，他們有殺估值的風(fēng)險(xiǎn),。

而在實(shí)際結(jié)果上，兩家公司業(yè)績(jī)確實(shí)一如既往的靚麗,，但是并無(wú)“增量”的出彩之處,，股價(jià)不明顯回調(diào)。而蘋(píng)果的表現(xiàn),，尤其是在毛利端,，則相對(duì)超出了海豚君原本的預(yù)期。

當(dāng)前宏觀Beta對(duì)成長(zhǎng)和科技的估值壓力已成共識(shí),，在這種情況下優(yōu)選個(gè)股尤其重要,。海豚君也基于當(dāng)前的宏觀情況，與個(gè)股四季度業(yè)績(jī)所傳遞的增量信息,，更新了對(duì)這幾家公司的判斷,，整體如下：

以下直接進(jìn)入三家硬科技公司的具體分析：

一 蘋(píng)果：轉(zhuǎn)嫁成本壓力，就服你,！

2022年以來(lái),，整個(gè)市場(chǎng)籠罩在加息預(yù)期、美聯(lián)儲(chǔ)收水等宏觀層面的影響下,，納斯達(dá)克年內(nèi)至今已經(jīng)下挫近20％,。而在疲軟的大市場(chǎng)背景下，蘋(píng)果再一次交出了一份超預(yù)期的財(cái)報(bào),。海豚君在蘋(píng)果財(cái)報(bào)解讀《蘋(píng)果的硬實(shí)力,，又甜又香》中已經(jīng)第一時(shí)間給出了詳細(xì)的解讀,。

這個(gè)季度的蘋(píng)果表現(xiàn)其實(shí)是超出了海豚君的預(yù)期，如果去掉瑣碎的信息,，去看最大的Beat,，那它就是蘋(píng)果在宏觀PPI大通脹背景下，超級(jí)強(qiáng)悍的轉(zhuǎn)移供應(yīng)鏈壓力的能力,。

在所看的大多數(shù)消費(fèi)品當(dāng)中（如果按照巴菲特投資蘋(píng)果的邏輯，把它看成消費(fèi)品的話）,，譬如國(guó)內(nèi)的美的,、格力等等，在缺芯,、原材料漲價(jià)的過(guò)程中,，毛利都被強(qiáng)力稀釋。

而蘋(píng)果直接反套路,，毛利率不降反升,，超出市場(chǎng)預(yù)期近2pct。這個(gè)背后是蘋(píng)果不僅是蘋(píng)果的“軟”實(shí)力還有“硬”實(shí)力：

“硬”實(shí)力上：國(guó)內(nèi)安卓陣營(yíng)龍頭H手機(jī)缺位之后,，蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈地位相對(duì)議價(jià)權(quán)的提升,、帶動(dòng)手機(jī)價(jià)格再次往高端躥升；全產(chǎn)品線推進(jìn)芯片自研＋果系操作系統(tǒng)的互通進(jìn)一步強(qiáng)化了產(chǎn)品的硬實(shí)力,，帶來(lái)硬件毛利的巨幅釋放,，同時(shí)收入端也保持最近幾個(gè)季度以來(lái)的一貫強(qiáng)勢(shì)。

“軟”實(shí)力上：在全球互聯(lián)網(wǎng)邁入存量之后,，蘋(píng)果利用移動(dòng)時(shí)代應(yīng)用商店的流量入口地位,，利用用戶隱私政策的調(diào)整，重調(diào)廣告預(yù)算的再分配,，包括引導(dǎo)用戶APP內(nèi)付費(fèi),，加強(qiáng)了自己互聯(lián)網(wǎng)板塊的變現(xiàn)能力，推動(dòng)收入和利潤(rùn)的雙雙釋放,。

整體而言,，蘋(píng)果本季度財(cái)報(bào)體現(xiàn)了公司的產(chǎn)品能力和產(chǎn)業(yè)鏈地位，也增加了投資者對(duì)其長(zhǎng)期持有的信心,。雖然蘋(píng)果在近期也受宏觀Beta的影響,，但蘋(píng)果仍是納斯達(dá)克的眾公司中表現(xiàn)較優(yōu)的一只。

對(duì)于毛利率的提升,，公司自己的解釋是“產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改善“,。而在海豚君看來(lái)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善的量化表現(xiàn)就是iPhone,、Mac價(jià)格上的上漲,，一定程度上這個(gè)是安卓系龍頭的H廠商的缺位,、自研芯片＋系統(tǒng)互通帶來(lái)的產(chǎn)品力上升之后，消費(fèi)者對(duì)蘋(píng)果的產(chǎn)品價(jià)格帶上行”買(mǎi)賬”的,。

這個(gè)在海豚君看來(lái)是具備長(zhǎng)線的持續(xù)性的,，因此本次財(cái)報(bào)后，海豚君主要上調(diào)了蘋(píng)果硬件端的長(zhǎng)期毛利率預(yù)期和中短期Mac業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)預(yù)期,。

更新模型后,，按照2．5％的永續(xù)增長(zhǎng)和8．23％的折現(xiàn)率，DCF估值206美元／股,，較當(dāng)前股價(jià)溢價(jià)25％,。

近期市場(chǎng)有對(duì)長(zhǎng)期收益率變化的顧慮，從而可能會(huì)影響WACC水平,。這方面,，可以留意海豚君給出的不同折現(xiàn)率水平下的區(qū)間。從市場(chǎng)表現(xiàn)看,，即使在宏觀Beta的影響下,，蘋(píng)果仍能表現(xiàn)得較為穩(wěn)健。

二 人心渙散,，投特斯拉要“安全第一”

虎年開(kāi)年后,，整個(gè)新能源板塊人心渙散，稱(chēng)神的特斯拉股價(jià)也一瀉千里,，年初至今跌幅已經(jīng)超20％,，1月底公布的四季報(bào)也沒(méi)能成為投資者的定心丸，市場(chǎng)情緒如《周期》中所講的擺鐘,，繼續(xù)向悲觀的方向擺動(dòng),。說(shuō)到底，對(duì)于特斯拉的估值,，基本面固然重要,，但市場(chǎng)情緒也一樣重要。市場(chǎng)情緒變化多端,，我們先來(lái)把握基本面,。

再來(lái)回顧以下特斯拉的四季報(bào)，其中透露出一絲的契合股價(jià)表現(xiàn)的跡象（詳情可參考《一騎絕塵的特斯拉,，將迎來(lái)中場(chǎng)休息,？》）。毛利率,、凈利潤(rùn)等指標(biāo)表現(xiàn)一貫沖擊投資者心神的特斯拉,，其四季報(bào)超預(yù)期的幅度其實(shí)很小，似有放緩的勢(shì)頭。汽車(chē)制造銷(xiāo)售仍舊是公司當(dāng)前的業(yè)績(jī)基石,。四季度汽車(chē)銷(xiāo)售毛利率30．3％,，環(huán)比三季度持平，相比前三個(gè)季度每個(gè)季度都會(huì)環(huán)比提升2－3pct,，公司汽車(chē)業(yè)務(wù)毛利率爬升的過(guò)程或?qū)⒏嬉欢温?，這與資本市場(chǎng)期待的自動(dòng)駕駛賦能毛利率的邏輯顯然不同。軟件,、儲(chǔ)能,、服務(wù)等仍處于講故事階段的業(yè)務(wù)，其估值在宏觀收水的背景下,，會(huì)快速打折,。

特斯拉公布三季報(bào)前后，市場(chǎng)情緒一片樂(lè)觀,，長(zhǎng)橋海豚君曾做了一個(gè)極度樂(lè)觀的估值，嘗試尋找公司股價(jià)的天花板,，（詳情參見(jiàn)《特斯拉賣(mài)票補(bǔ)稅,，特斯拉股價(jià)何去何從？》）,。而當(dāng)下市場(chǎng)情緒悲觀,，因此長(zhǎng)橋海豚君以保守的態(tài)度來(lái)看看特斯拉的價(jià)值，嘗試尋找特斯拉的投資機(jī)會(huì),。

我們依舊回歸到銷(xiāo)量和盈利能力兩個(gè)影響估值的核心因素：

【1】銷(xiāo)量

新能源行業(yè)的持續(xù)擴(kuò)張是特斯拉快速出貨的土壤,，近期新能源板塊的殺跌，一方面受宏觀環(huán)境利空成長(zhǎng)股的影響,，另一方面也有市場(chǎng)對(duì)2022年新能源汽車(chē)出貨量信心不足的原因,。

對(duì)于特斯拉的銷(xiāo)量預(yù)期，長(zhǎng)橋海豚君倒并不悲觀,，不過(guò)相比之前的樂(lè)觀假設(shè)有小幅下調(diào),。

盡管中國(guó)新能源乘用車(chē)的滲透率在12月份達(dá)到了21％左右，2021年全年實(shí)現(xiàn)了15％的滲透率,，但從全球市場(chǎng)的角度看,，根據(jù)國(guó)家能源署數(shù)據(jù)顯示，全球電動(dòng)汽車(chē)2022年銷(xiāo)量較2021年翻倍,，達(dá)到660萬(wàn)輛,，滲透率約9％，仍處于空間廣闊,、可快速滲透的階段,。

在有需求基礎(chǔ)的情況下，產(chǎn)能成為限制特斯拉出貨的重要因素，不過(guò)特斯拉近期的產(chǎn)能面的變化都是向好的,，包括美國(guó)德州工廠一季度末的投產(chǎn),、德國(guó)柏林工廠3月的開(kāi)工以及上海第二工廠推動(dòng)公司中國(guó)產(chǎn)能達(dá)200萬(wàn)輛等。

綜上,，長(zhǎng)橋海豚君預(yù)測(cè)對(duì)銷(xiāo)量的調(diào)整不大,，預(yù)測(cè)2022年特斯拉銷(xiāo)量144萬(wàn)輛（下調(diào)10萬(wàn)輛），2026年假設(shè)全球新能源汽車(chē)滲透率25％,，特斯拉銷(xiāo)量約450萬(wàn)輛（下調(diào)20萬(wàn)輛,，5年復(fù)合增速37％），對(duì)應(yīng)全球市占率20％,；

【2】盈利能力

此前長(zhǎng)橋海豚君對(duì)公司盈利能力的樂(lè)觀預(yù)期,，參考的是軟硬一體、極具品牌力的蘋(píng)果公司,，認(rèn)為特斯拉強(qiáng)大的工程制造能力和軟件變現(xiàn)是公司盈利能力媲美蘋(píng)果的底氣,，并假設(shè)特斯拉2025年毛利率38％、凈利率約20％,。

考慮到軟件變現(xiàn)還處于早期階段,，特斯拉FSD裝載率也沒(méi)有提升的確定性，因此從保守的角度,，暫時(shí)先不要將軟件變現(xiàn)帶來(lái)的毛利率提升打入估值,，僅考慮特斯拉強(qiáng)大的工程制造能力帶來(lái)的硬件本身的高毛利，假設(shè)公司汽車(chē)銷(xiāo)售毛利率維持在30％左右,，儲(chǔ)能,、服務(wù)等低毛利業(yè)務(wù)導(dǎo)致公司整體毛利率在28％左右，扣除約12個(gè)點(diǎn)的費(fèi)用率和15％的所得稅,，公司凈利率在12％－15％之間,。

并且從行業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)來(lái)看，新能源行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)勢(shì)必會(huì)更加激烈,，中國(guó)市場(chǎng)已經(jīng)百花齊放,，歐洲和美國(guó)市場(chǎng)的短暫沉睡的汽車(chē)大廠也在逐漸抬頭，日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)削弱特斯拉終端定價(jià)的市場(chǎng)勢(shì)力,。

此外以電池,、芯片為代表的原材料上漲的壓力也還沒(méi)有消除，盈利能力的提升的確定性不在,。

整體觀點(diǎn),，在銷(xiāo)量相對(duì)中性、盈利相對(duì)保守的核心假設(shè)下,，特斯拉DCF估值約為7770億元,，對(duì)應(yīng)股價(jià)約750美元，較2022年2月27日收盤(pán)價(jià)815元還有7％的下降空間。

綜合考慮當(dāng)前情緒面和流動(dòng)性對(duì)成長(zhǎng)性,、高估值股票帶來(lái)的股價(jià)下行壓力,，長(zhǎng)橋海豚君認(rèn)為特斯拉股價(jià)雖然還沒(méi)有回調(diào)到舒適的“擊球區(qū)”，但正在逐步靠近,，后續(xù)在股價(jià)調(diào)整中可以開(kāi)始關(guān)注行業(yè)及個(gè)股的反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì),。

三 英偉達(dá)高增長(zhǎng)不假，論性價(jià)比還是差點(diǎn)意思

在短期通脹上沖后提升了市場(chǎng)對(duì)加息的預(yù)期,，宏觀Beta風(fēng)險(xiǎn)成了市場(chǎng)顧慮的重要因素,，而最直接的體現(xiàn)就在殺估值。
而英偉達(dá)作為高估值股票的代表,，曾經(jīng)最高估值接近百倍PE,。在本輪宏觀收水中預(yù)期中，英偉達(dá)的股價(jià)從最高點(diǎn)的346美元下挫至208美元,，90天內(nèi)的下跌幅度一度高達(dá)40％,。

誠(chéng)然，本季度英偉達(dá)交出了一份還不錯(cuò)的答卷,，在收入和毛利率上均創(chuàng)公司歷史新高,。

但在財(cái)報(bào)后的當(dāng)天，英偉達(dá)仍出現(xiàn)了7％以上的跌幅,。一份還不錯(cuò)的財(cái)報(bào)，也沒(méi)能阻止市場(chǎng)對(duì)高估值公司的擔(dān)憂,。（海豚君的英偉達(dá)財(cái)報(bào)解讀《英偉達(dá)：超預(yù)期業(yè)績(jī)背后的隱憂 》）

我們從游戲業(yè)務(wù),、數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)和毛利率三方面看：

【1】游戲業(yè)務(wù)：英偉達(dá)的游戲業(yè)務(wù)在本季延續(xù)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。疫情催生的在家辦公,、居家?jiàn)蕵?lè)等生活方式,，帶動(dòng)了PC市場(chǎng)中對(duì)GPU的需求。而隨著疫情影響的淡化,，英偉達(dá)在本季仍迎來(lái)了近40％的增長(zhǎng),，主要得益于虛擬貨幣上漲帶來(lái)的挖礦需求和市場(chǎng)對(duì)高端GPU產(chǎn)品的需求。

英偉達(dá)目前的游戲業(yè)務(wù)中,，不單單有PC領(lǐng)域的獨(dú)顯,，還包括了一部分的挖礦領(lǐng)域。由于GPU本身具有通用性,，不僅可以用于PC領(lǐng)域的獨(dú)顯,，同時(shí)也有部分用于挖礦領(lǐng)域。雖然英偉達(dá)推出過(guò)CMP卡專(zhuān)用于挖礦來(lái)減少挖礦對(duì)PC獨(dú)顯的擠兌,，但市場(chǎng)中仍有很多GPU被用于挖礦,。

從近半年來(lái)英偉達(dá)公司和比特幣價(jià)格的走勢(shì)看，兩者存在一定的同漲／同跌趨勢(shì)。當(dāng)比特幣價(jià)格上漲時(shí),，英偉達(dá)的股價(jià)也有拉升動(dòng)力,。比特幣價(jià)格上漲，刺激挖礦需求,，提升了市場(chǎng)對(duì)公司游戲業(yè)務(wù)的預(yù)期,。

海豚君預(yù)期，英偉達(dá)的游戲業(yè)務(wù)有望憑借自身強(qiáng)大GPU產(chǎn)品力繼續(xù)增長(zhǎng),，特別是Ampere架構(gòu)產(chǎn)品的拉動(dòng),。此外，由于該業(yè)務(wù)中有一部分用于挖礦領(lǐng)域,，游戲業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)一定程度上也受到虛擬貨幣價(jià)格的影響,。

【2】數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)：本季英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)再創(chuàng)歷史新高，已經(jīng)連續(xù)9個(gè)季度實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng),。此前公司數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)增長(zhǎng)主要由于收購(gòu)Mellanox的收購(gòu),，業(yè)務(wù)并表直接帶來(lái)了高增長(zhǎng)。而本次并表的直接影響在2021年第二季度已經(jīng)結(jié)束,，隨后數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)仍能保持高增長(zhǎng)主要來(lái)自于下游云業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁需求和公司內(nèi)生增長(zhǎng)的實(shí)力,。

數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的下游主要是全球各大云廠商，英偉達(dá)的高增長(zhǎng)一部分來(lái)自于整個(gè)行業(yè)的高增長(zhǎng),。海豚君統(tǒng)計(jì)全球各大核心云廠商的資本開(kāi)支情況,，在疫情后總體呈現(xiàn)有增無(wú)減的態(tài)勢(shì)，在2020和2021年都有30％以上的增長(zhǎng),，這為英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)奠定了行業(yè)面的基礎(chǔ),。

海豚君預(yù)期，隨著下游云廠商資本開(kāi)支擴(kuò)張,，英偉達(dá)的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)有望繼續(xù)高增長(zhǎng),，但增速相對(duì)目前可能會(huì)有所回落。同時(shí)由于英偉達(dá)在算力方面的優(yōu)勢(shì),，公司業(yè)務(wù)增速仍有望好于行業(yè)增速,。

【3】毛利率：本季英偉達(dá)毛利率同樣創(chuàng)新高，繼續(xù)維持毛利率向上的趨勢(shì),。在疫情最嚴(yán)重時(shí)候,，公司在供應(yīng)鏈等影響下毛利率出現(xiàn)明顯下滑。當(dāng)疫情因素逐漸緩解后,，在Ampere GPU等產(chǎn)品帶動(dòng)下,，公司毛利率重返65％左右的高位。

海豚君預(yù)期,，隨著Ampere GPU的出貨和“三芯戰(zhàn)略”的推進(jìn),，英偉達(dá)的毛利率有望繼續(xù)穩(wěn)步向上的趨勢(shì),。

整體而言，英偉達(dá)本季度交出了一份還不錯(cuò)的財(cái)報(bào),，在游戲業(yè)務(wù)和數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)維持高增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì),，同時(shí)毛利率也保持向上提升。在宏觀Beta的影響下,，英偉達(dá)的財(cái)報(bào)仍阻擋不住殺估值的市場(chǎng)表現(xiàn),。

雖然英偉達(dá)在下季度收入方面給出了超預(yù)期指引，但成本和費(fèi)用端的提升給公司帶來(lái)較大的業(yè)績(jī)壓力,。尤其是對(duì)于ARM收購(gòu)案的終止,，將給英偉達(dá)在2023財(cái)年第一季度造成13．6億美元的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，該數(shù)值大約占公司季度凈利潤(rùn)的4成左右,。

本次財(cái)報(bào)后,，海豚君主要調(diào)增了英偉達(dá)游戲業(yè)務(wù)和數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)預(yù)期，同時(shí)在市場(chǎng)加息預(yù)期下調(diào)高了折現(xiàn)率水平,。更新模型后,，按照3％的永續(xù)增長(zhǎng)和9．32％的折現(xiàn)率，DCF估值247美元／股,，與當(dāng)前股價(jià)未見(jiàn)明顯溢價(jià),。

近期市場(chǎng)有對(duì)長(zhǎng)期收益率變化的顧慮，從而可能會(huì)影響WACC水平,。這方面,，可以留意海豚君給出的不同折現(xiàn)率水平下的區(qū)間。英偉達(dá)作為高估值股票,，受宏觀Beta的影響較大,。

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