在這一季的美股綜述中,，海豚君給大家覆蓋了當(dāng)前美股宏觀的情況（《美股狂歡結(jié)束，太多人在裸泳,？》）,。

而從最近的局勢中，又加了一個俄烏沖突,，在預(yù)期中可能進一步拉長,、拉高通脹預(yù)期，導(dǎo)致這輪通脹成為更加地“頑固不化”,。

在海豚君覆蓋的美股巨頭當(dāng)中,，除了具備規(guī)模性產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)敞口的巨無霸（《巨頭下跌也能深不見底？淺談為何微軟,、亞馬遜安全》）和依然以消費＆移動互聯(lián)網(wǎng)為主賽道的美股巨頭（《消費互聯(lián)網(wǎng) “卷王” 之爭,， Meta、谷歌,、奈飛們拼刺刀》）之外,，還有三個代表的是支撐這些商業(yè)模式的硬件基礎(chǔ)——英偉達、蘋果,，甚至包括特斯拉,。

整體這三家公司中，處于行業(yè)二級導(dǎo)位置的英偉達和處在爆發(fā)性賽道的特斯拉,，過去一年中均享受了超過的估值,，而海豚君在此前的判斷中已經(jīng)指出，美國收水的大背景下,，他們有殺估值的風(fēng)險,。

而在實際結(jié)果上，兩家公司業(yè)績確實一如既往的靚麗,，但是并無“增量”的出彩之處,，股價不明顯回調(diào)。而蘋果的表現(xiàn),，尤其是在毛利端,，則相對超出了海豚君原本的預(yù)期。

當(dāng)前宏觀Beta對成長和科技的估值壓力已成共識,，在這種情況下優(yōu)選個股尤其重要,。海豚君也基于當(dāng)前的宏觀情況,，與個股四季度業(yè)績所傳遞的增量信息，更新了對這幾家公司的判斷,，整體如下：

以下直接進入三家硬科技公司的具體分析：

一 蘋果：轉(zhuǎn)嫁成本壓力,，就服你！

2022年以來,，整個市場籠罩在加息預(yù)期,、美聯(lián)儲收水等宏觀層面的影響下，納斯達克年內(nèi)至今已經(jīng)下挫近20％,。而在疲軟的大市場背景下,，蘋果再一次交出了一份超預(yù)期的財報。海豚君在蘋果財報解讀《蘋果的硬實力,，又甜又香》中已經(jīng)第一時間給出了詳細的解讀,。

這個季度的蘋果表現(xiàn)其實是超出了海豚君的預(yù)期，如果去掉瑣碎的信息,，去看最大的Beat,，那它就是蘋果在宏觀PPI大通脹背景下，超級強悍的轉(zhuǎn)移供應(yīng)鏈壓力的能力,。

在所看的大多數(shù)消費品當(dāng)中（如果按照巴菲特投資蘋果的邏輯,，把它看成消費品的話），譬如國內(nèi)的美的,、格力等等，在缺芯,、原材料漲價的過程中,，毛利都被強力稀釋。

而蘋果直接反套路,，毛利率不降反升,，超出市場預(yù)期近2pct。這個背后是蘋果不僅是蘋果的“軟”實力還有“硬”實力：

“硬”實力上：國內(nèi)安卓陣營龍頭H手機缺位之后,，蘋果產(chǎn)業(yè)鏈地位相對議價權(quán)的提升,、帶動手機價格再次往高端躥升；全產(chǎn)品線推進芯片自研＋果系操作系統(tǒng)的互通進一步強化了產(chǎn)品的硬實力,，帶來硬件毛利的巨幅釋放,，同時收入端也保持最近幾個季度以來的一貫強勢。

“軟”實力上：在全球互聯(lián)網(wǎng)邁入存量之后,，蘋果利用移動時代應(yīng)用商店的流量入口地位,，利用用戶隱私政策的調(diào)整，重調(diào)廣告預(yù)算的再分配,，包括引導(dǎo)用戶APP內(nèi)付費,，加強了自己互聯(lián)網(wǎng)板塊的變現(xiàn)能力,，推動收入和利潤的雙雙釋放。

整體而言,，蘋果本季度財報體現(xiàn)了公司的產(chǎn)品能力和產(chǎn)業(yè)鏈地位,，也增加了投資者對其長期持有的信心。雖然蘋果在近期也受宏觀Beta的影響,，但蘋果仍是納斯達克的眾公司中表現(xiàn)較優(yōu)的一只,。

對于毛利率的提升，公司自己的解釋是“產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改善“,。而在海豚君看來,，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善的量化表現(xiàn)就是iPhone、Mac價格上的上漲,，一定程度上這個是安卓系龍頭的H廠商的缺位,、自研芯片＋系統(tǒng)互通帶來的產(chǎn)品力上升之后，消費者對蘋果的產(chǎn)品價格帶上行”買賬”的,。

這個在海豚君看來是具備長線的持續(xù)性的,，因此本次財報后，海豚君主要上調(diào)了蘋果硬件端的長期毛利率預(yù)期和中短期Mac業(yè)務(wù)的增長預(yù)期,。

更新模型后,，按照2．5％的永續(xù)增長和8．23％的折現(xiàn)率，DCF估值206美元／股,，較當(dāng)前股價溢價25％,。

近期市場有對長期收益率變化的顧慮，從而可能會影響WACC水平,。這方面,，可以留意海豚君給出的不同折現(xiàn)率水平下的區(qū)間。從市場表現(xiàn)看,，即使在宏觀Beta的影響下,，蘋果仍能表現(xiàn)得較為穩(wěn)健。

二 人心渙散,，投特斯拉要“安全第一”

虎年開年后,，整個新能源板塊人心渙散，稱神的特斯拉股價也一瀉千里,，年初至今跌幅已經(jīng)超20％,，1月底公布的四季報也沒能成為投資者的定心丸，市場情緒如《周期》中所講的擺鐘,，繼續(xù)向悲觀的方向擺動,。說到底，對于特斯拉的估值，基本面固然重要,，但市場情緒也一樣重要,。市場情緒變化多端，我們先來把握基本面,。

再來回顧以下特斯拉的四季報,，其中透露出一絲的契合股價表現(xiàn)的跡象（詳情可參考《一騎絕塵的特斯拉，將迎來中場休息,？》）,。毛利率、凈利潤等指標表現(xiàn)一貫沖擊投資者心神的特斯拉,，其四季報超預(yù)期的幅度其實很小,，似有放緩的勢頭。汽車制造銷售仍舊是公司當(dāng)前的業(yè)績基石,。四季度汽車銷售毛利率30．3％,，環(huán)比三季度持平，相比前三個季度每個季度都會環(huán)比提升2－3pct,，公司汽車業(yè)務(wù)毛利率爬升的過程或?qū)⒏嬉欢温?，這與資本市場期待的自動駕駛賦能毛利率的邏輯顯然不同。軟件,、儲能,、服務(wù)等仍處于講故事階段的業(yè)務(wù)，其估值在宏觀收水的背景下,，會快速打折,。

特斯拉公布三季報前后，市場情緒一片樂觀,，長橋海豚君曾做了一個極度樂觀的估值,，嘗試尋找公司股價的天花板，（詳情參見《特斯拉賣票補稅,，特斯拉股價何去何從？》）,。而當(dāng)下市場情緒悲觀,，因此長橋海豚君以保守的態(tài)度來看看特斯拉的價值，嘗試尋找特斯拉的投資機會,。

我們依舊回歸到銷量和盈利能力兩個影響估值的核心因素：

【1】銷量

新能源行業(yè)的持續(xù)擴張是特斯拉快速出貨的土壤,，近期新能源板塊的殺跌，一方面受宏觀環(huán)境利空成長股的影響,，另一方面也有市場對2022年新能源汽車出貨量信心不足的原因,。

對于特斯拉的銷量預(yù)期，長橋海豚君倒并不悲觀,，不過相比之前的樂觀假設(shè)有小幅下調(diào),。

盡管中國新能源乘用車的滲透率在12月份達到了21％左右,，2021年全年實現(xiàn)了15％的滲透率，但從全球市場的角度看,，根據(jù)國家能源署數(shù)據(jù)顯示,，全球電動汽車2022年銷量較2021年翻倍，達到660萬輛,，滲透率約9％,，仍處于空間廣闊、可快速滲透的階段,。

在有需求基礎(chǔ)的情況下,，產(chǎn)能成為限制特斯拉出貨的重要因素，不過特斯拉近期的產(chǎn)能面的變化都是向好的,，包括美國德州工廠一季度末的投產(chǎn),、德國柏林工廠3月的開工以及上海第二工廠推動公司中國產(chǎn)能達200萬輛等。

綜上,，長橋海豚君預(yù)測對銷量的調(diào)整不大,，預(yù)測2022年特斯拉銷量144萬輛（下調(diào)10萬輛），2026年假設(shè)全球新能源汽車滲透率25％,，特斯拉銷量約450萬輛（下調(diào)20萬輛,，5年復(fù)合增速37％），對應(yīng)全球市占率20％,；

【2】盈利能力

此前長橋海豚君對公司盈利能力的樂觀預(yù)期,，參考的是軟硬一體、極具品牌力的蘋果公司,，認為特斯拉強大的工程制造能力和軟件變現(xiàn)是公司盈利能力媲美蘋果的底氣,，并假設(shè)特斯拉2025年毛利率38％、凈利率約20％,。

考慮到軟件變現(xiàn)還處于早期階段,，特斯拉FSD裝載率也沒有提升的確定性，因此從保守的角度,，暫時先不要將軟件變現(xiàn)帶來的毛利率提升打入估值,，僅考慮特斯拉強大的工程制造能力帶來的硬件本身的高毛利，假設(shè)公司汽車銷售毛利率維持在30％左右,，儲能,、服務(wù)等低毛利業(yè)務(wù)導(dǎo)致公司整體毛利率在28％左右，扣除約12個點的費用率和15％的所得稅,，公司凈利率在12％－15％之間,。

并且從行業(yè)發(fā)展的趨勢來看，新能源行業(yè)的競爭勢必會更加激烈，中國市場已經(jīng)百花齊放,，歐洲和美國市場的短暫沉睡的汽車大廠也在逐漸抬頭,，日益激烈的競爭會削弱特斯拉終端定價的市場勢力。

此外以電池,、芯片為代表的原材料上漲的壓力也還沒有消除,，盈利能力的提升的確定性不在。

整體觀點,，在銷量相對中性,、盈利相對保守的核心假設(shè)下，特斯拉DCF估值約為7770億元,，對應(yīng)股價約750美元,，較2022年2月27日收盤價815元還有7％的下降空間。

綜合考慮當(dāng)前情緒面和流動性對成長性,、高估值股票帶來的股價下行壓力,，長橋海豚君認為特斯拉股價雖然還沒有回調(diào)到舒適的“擊球區(qū)”，但正在逐步靠近,，后續(xù)在股價調(diào)整中可以開始關(guān)注行業(yè)及個股的反轉(zhuǎn)機會,。

三 英偉達高增長不假，論性價比還是差點意思

在短期通脹上沖后提升了市場對加息的預(yù)期,，宏觀Beta風(fēng)險成了市場顧慮的重要因素,，而最直接的體現(xiàn)就在殺估值。
而英偉達作為高估值股票的代表,，曾經(jīng)最高估值接近百倍PE,。在本輪宏觀收水中預(yù)期中，英偉達的股價從最高點的346美元下挫至208美元,，90天內(nèi)的下跌幅度一度高達40％,。

誠然，本季度英偉達交出了一份還不錯的答卷,，在收入和毛利率上均創(chuàng)公司歷史新高,。

但在財報后的當(dāng)天，英偉達仍出現(xiàn)了7％以上的跌幅,。一份還不錯的財報,，也沒能阻止市場對高估值公司的擔(dān)憂。（海豚君的英偉達財報解讀《英偉達：超預(yù)期業(yè)績背后的隱憂 》）

我們從游戲業(yè)務(wù),、數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)和毛利率三方面看：

【1】游戲業(yè)務(wù)：英偉達的游戲業(yè)務(wù)在本季延續(xù)高增長態(tài)勢。疫情催生的在家辦公,、居家娛樂等生活方式,，帶動了PC市場中對GPU的需求。而隨著疫情影響的淡化，英偉達在本季仍迎來了近40％的增長,，主要得益于虛擬貨幣上漲帶來的挖礦需求和市場對高端GPU產(chǎn)品的需求,。

英偉達目前的游戲業(yè)務(wù)中，不單單有PC領(lǐng)域的獨顯,，還包括了一部分的挖礦領(lǐng)域,。由于GPU本身具有通用性，不僅可以用于PC領(lǐng)域的獨顯,，同時也有部分用于挖礦領(lǐng)域,。雖然英偉達推出過CMP卡專用于挖礦來減少挖礦對PC獨顯的擠兌，但市場中仍有很多GPU被用于挖礦,。

從近半年來英偉達公司和比特幣價格的走勢看,，兩者存在一定的同漲／同跌趨勢。當(dāng)比特幣價格上漲時,，英偉達的股價也有拉升動力,。比特幣價格上漲，刺激挖礦需求,，提升了市場對公司游戲業(yè)務(wù)的預(yù)期,。

海豚君預(yù)期，英偉達的游戲業(yè)務(wù)有望憑借自身強大GPU產(chǎn)品力繼續(xù)增長,，特別是Ampere架構(gòu)產(chǎn)品的拉動,。此外，由于該業(yè)務(wù)中有一部分用于挖礦領(lǐng)域,，游戲業(yè)務(wù)的增長一定程度上也受到虛擬貨幣價格的影響,。

【2】數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)：本季英偉達數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)再創(chuàng)歷史新高，已經(jīng)連續(xù)9個季度實現(xiàn)高增長,。此前公司數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)增長主要由于收購Mellanox的收購,，業(yè)務(wù)并表直接帶來了高增長。而本次并表的直接影響在2021年第二季度已經(jīng)結(jié)束,，隨后數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)仍能保持高增長主要來自于下游云業(yè)務(wù)的強勁需求和公司內(nèi)生增長的實力,。

數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的下游主要是全球各大云廠商，英偉達的高增長一部分來自于整個行業(yè)的高增長,。海豚君統(tǒng)計全球各大核心云廠商的資本開支情況,，在疫情后總體呈現(xiàn)有增無減的態(tài)勢，在2020和2021年都有30％以上的增長,，這為英偉達數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)高增長奠定了行業(yè)面的基礎(chǔ),。

海豚君預(yù)期，隨著下游云廠商資本開支擴張,，英偉達的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)有望繼續(xù)高增長,，但增速相對目前可能會有所回落,。同時由于英偉達在算力方面的優(yōu)勢，公司業(yè)務(wù)增速仍有望好于行業(yè)增速,。

【3】毛利率：本季英偉達毛利率同樣創(chuàng)新高,，繼續(xù)維持毛利率向上的趨勢。在疫情最嚴重時候,，公司在供應(yīng)鏈等影響下毛利率出現(xiàn)明顯下滑,。當(dāng)疫情因素逐漸緩解后，在Ampere GPU等產(chǎn)品帶動下,，公司毛利率重返65％左右的高位,。

海豚君預(yù)期，隨著Ampere GPU的出貨和“三芯戰(zhàn)略”的推進,，英偉達的毛利率有望繼續(xù)穩(wěn)步向上的趨勢,。

整體而言，英偉達本季度交出了一份還不錯的財報,，在游戲業(yè)務(wù)和數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)維持高增長的態(tài)勢,，同時毛利率也保持向上提升。在宏觀Beta的影響下,，英偉達的財報仍阻擋不住殺估值的市場表現(xiàn),。

雖然英偉達在下季度收入方面給出了超預(yù)期指引，但成本和費用端的提升給公司帶來較大的業(yè)績壓力,。尤其是對于ARM收購案的終止,，將給英偉達在2023財年第一季度造成13．6億美元的運營費用，該數(shù)值大約占公司季度凈利潤的4成左右,。

本次財報后,，海豚君主要調(diào)增了英偉達游戲業(yè)務(wù)和數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的增長預(yù)期，同時在市場加息預(yù)期下調(diào)高了折現(xiàn)率水平,。更新模型后,，按照3％的永續(xù)增長和9．32％的折現(xiàn)率，DCF估值247美元／股,，與當(dāng)前股價未見明顯溢價,。

近期市場有對長期收益率變化的顧慮，從而可能會影響WACC水平,。這方面,，可以留意海豚君給出的不同折現(xiàn)率水平下的區(qū)間。英偉達作為高估值股票,，受宏觀Beta的影響較大,。

風(fēng)險提示：此文出于傳遞更多信息之目的，文章內(nèi)容僅供參考,，不構(gòu)成投資建議,。