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小米的紅利還“厚”嗎,?

2022-03-24
來源:老鐵科技說
關鍵詞: 小米 智能手機 蘋果

小米在其發(fā)展進程中一直頗受爭議,其中作為著名的“質疑”則是:智能手機增速不再,,市場紅利消失,,企業(yè)的基本面就會急轉直下,這基本是看空者的基本論點,。

“市場紅利”論一直相當有市場,也有著較為圓滿的邏輯,,但作為理性分析者,,我們也總心存不確定感,畢竟從全球來看順利跨多個周期的企業(yè)乃是不勝枚舉(如蘋果),,如果過分強調紅利論就容易對企業(yè)產生種種偏差,,畢竟每個人都有對紅利期的特有看法,主觀化情緒上升影響客觀性,。

基于對“紅利期”理論的不確定,,我們做此文,來探討以下問題:

其一,,小米市值與“紅利期”究竟有多大相關性,;

其二,當下小米的估值框架如何確立,。

我們首先整理了我國智能手機的出貨量情況,,見下圖

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在2016年達到出貨量巔峰之后,我國智能手機行業(yè)出貨量總規(guī)模就在收縮周期,,尤其在2020年Q1,,由于疫情出現(xiàn)了一個大“V字型”,即便到2021年行業(yè)也未完全恢復元氣,。

理論上2016年開始我國智能手機廠商就已經告別了高光時刻,,增速要面臨下行的壓力,我們也知道,,資本市場對企業(yè)的估值往往從“增速”和“利潤”兩方面做文章,,換言之,行業(yè)在成熟之前是以“增速”說服投資者,而隨著市場的飽和,,則又要以盈利性來滿足投資者要求,。

在兩種邏輯的切換過程中,有些企業(yè)會掉隊,,甚至是消失,,這也是我們常說的“紅利”不再,能跨過資本市場周期性考驗的,,也都要有較好的邏輯切換和適應能力,。

小米是怎么做的呢?我們還是要回顧其過去

簡單來看,,市場對小米的估值可以分為兩個階段:

其一,,上市之初,低市盈率和高市銷率,,行業(yè)最看重小米的成長性,;

其二,其后市銷率開始下調(2020年由于大放水上揚,,但2021年后回歸),,市盈率不斷走高,換言之,,當市場已經充分消化并接受行業(yè)告別紅利期這一事實之后,,對開始要求企業(yè)要為股東帶來盈利性回報。

其中最關鍵的當屬在2018年,,彼時小米剛剛上市,,國內市場又處于明顯收縮期,做好“紅利期”的過渡乃是相當重要的,,做好保增長和漸進增加利潤就成為當時小米的重要工作,。

2016年之前小米受國內大環(huán)境影響極大,如2016年市場飽和,,加之行業(yè)競爭激烈,,當年乃是小米最為艱難的一年,其后出貨量連創(chuàng)新高,,甚至在疫情后仍然維持了此趨勢,。

如今回想情況大家也都明了,乃是以海外市場要增量,,對沖了國內需求不振的壓力,。但當我們拿到全球手機出貨量走勢數據之后,還是對小米2017年后的表現(xiàn)有了不同的認識,。

2009年之后全球智能手機出貨量情況(2021年之后為預測),,可以發(fā)現(xiàn)全球智能出貨量的高峰期如我國大致相當也都在2016年前后,其后緩慢下行,到2021年跌至谷底,。

換言之,,如果我們用“紅利期”觀點去看小米,那就意味著全球市場在2016年之后是不利于小米的,,那么增量又來自何處呢,?

關于中國手機廠商在海外發(fā)展的研究和文章已經汗牛充棟,但諸如價格戰(zhàn),,品牌戰(zhàn),,性價比等等,但我個人比較傾向于認為:中國手機廠商本著“保增量”這一訴求進入海外市場,,以較低的ASP換市場,,雖然面臨著攤薄利潤,推遲品牌升級等壓力,,但完成了“市銷率”和“市盈率”的切換,,就使得在2018年之后穩(wěn)定了企業(yè)基本面。

2018年上市之后,,小米股價連續(xù)下挫,,我個人認為這是在估值模型切換中的必然結果,其后在2020年資本市場大牛市后,,企業(yè)旋即以盈利性獲得了超過30倍的市盈率,。

接下來我們再看“盈利性”這一問題的解決,。

在最初研究小米時,,我個人曾想當然認為盈利性問題相當容易解決,即一靠提高ASP,,手機每部多賣100元,,每年就是百億元級別利潤的新增;二靠互聯(lián)網廣告,,也就是MIUI的ARPU,。

結果是我過于樂觀和簡化分析了,在過去的幾年時間里,,小米雖然一直在進行高端化的工作,,但從ASP上看,也一直在1000-1100之間徘徊,,價格上漲100元絕非那么簡單,,這其中一部分原因可能是海外市場拓展攤薄了ASP,但我們仍然不可否認,,行業(yè)競爭的激烈,,使企業(yè)很難獲得特有的定價能力。

此前我們曾有過詳細分析,研發(fā)的龐大支出與對毛利率的改善有著正相關性,,當企業(yè)擴大研發(fā)費用,,ASP量隨之提高,也就可以用較低的ASP撬動更大毛利率,,在小米不斷提高研發(fā)開支之后,,在ASP相對穩(wěn)定下獲得了更高的毛利率。

與此同時,,我們又發(fā)現(xiàn)進入2021年后小米研發(fā)投入繼續(xù)加碼,,但毛利率已經有觸頂的跡象,甚至在原材料成本壓力之下,,有下調的可能,。

在2021年Q4,研發(fā)費用仍保持快速增長勢頭,,但毛利率并未如之前那般給予正面反饋,,這其中一部分原因在于全球供應鏈紊亂下的原材料上漲壓力,這也是最近一年多全球經濟關注的焦點,,另一方面乃是出于小米自身原因,,宣布“造車”計劃后,研發(fā)費用勢必躍起,,換言之,,在小米內部研發(fā)費用與手機業(yè)務之間關聯(lián)正在淡化。

那么小米成本控制在哪里,?我們來看市場費用,。

市場費用的支出是中國互聯(lián)網業(yè)的一大現(xiàn)象,尤其在成長型公司處更是明顯,,以龐大的市場開支換得增速,,并以此說服投資者和市場,換得資本溢價,。

市場費用的退出則又是隨之而來的問題,,我們經常可以看到為穩(wěn)定利潤快速回撤市場費用,,就造成了企業(yè)基本面的“踩踏”,,這在創(chuàng)業(yè)公司和上市公司都屢見不鮮,那么小米呢,?

由于市場費用的主要開支包括IoT和手機業(yè)務,,因此我們將市場費用支出分別對比兩大業(yè)務。

2021年初由于小米之家重回快速擴張軌道,,我個人曾以為這對小米會是一項積極因素,,當線下渠道擴張之后會降低集團層面的支出,,有利于改善損益表,但在上圖中我們并未如愿看到此情況發(fā)生,,2021年市場費用占比呈明顯的上升態(tài)勢,。

我們該如何理解呢?重新回到市場背景這一要素,,2021年全球和中國智能手機市場都是堪稱“艱難”,,出貨量萎靡不振。

2020年的疫情市場普遍認為是暫時的,,2021年后則嚴重低于預期,,且還面臨嚴峻的通脹壓力,使行業(yè)上下游面臨極大挑戰(zhàn),,對于手機廠商,,可以在一個平穩(wěn)過渡的市場中“躺平”,但在劇烈下行的景氣值中是很難獨善其身的,。

這也就不難理解小米市場費用在2021年快速增長的原因,,盡管自身“保增長”不再是首要目標,但在市場下行的壓力下,,又不得不重新啟用此手段,,來平滑業(yè)務的波動性。

關于此我們就有了以下判斷:1.短期的“應激性”措施會在外部環(huán)境好轉后退出,;2.市場費用未來的縮減增效可能會成為新的利潤點,。

對當下小米基本面我們可做如下總結:

其一,小米與行業(yè)的大環(huán)境相關性正在減弱,,從估值分析上,,行業(yè)景氣值的變量引子權重要減弱;

其二,,從“保增速”到“保利潤”,,小米從早期的ASP調節(jié)開始向運營精細化過渡,,其中研發(fā)費用對提高毛利率功不可沒,,而長期看市場費用也會在下行區(qū)間。

接下來我們再探討小米的市值走向問題,。

對于市值管理,,我本人一直有“短期看流動性,長期看基本面”的觀點,,在對基本面問題有比較詳細討論之后,,我們重點看短期影響。

在分析2021年Q3財報時,,我個人對小米回購寄予厚望,,常識層面看回購意味著企業(yè)管理層對當下市值的不滿,,以回購來提振投資者信心,進入2022年之后,,港股大起大落,,小米又在財報前靜默期無法啟動回購,股價連續(xù)下挫,,投資者信心一度低迷,。

直到3月22日,宣布百億元回購計劃,,股價大漲,,股價景氣值又在回歸中。對于小米我為何如此看重回購呢,?

我們測算和統(tǒng)計了小米上市以來每日成交額與股價的動態(tài)相關性,,并制作上圖??梢钥吹皆诮洑v上市初期的調整之后,,小米的股價與成交量之間保持著正相關性,也就是說成交量和股價兩大因素之間互相影響,,短期流動性極容易受到股價制約,。

此方面有利的一面是,當外部景氣值高,,尤其大盤指數走高,,資本市場流動性會迅速拉動股價,但負面效應也是相當明顯的,,如若股價處于收縮態(tài)勢,,流動性就會走弱,兩大因素又互相強化,,這就不是投資者所希望看到的,。

這也就不難理解小米為何此時選擇回購了,當市場流動性走弱,,大環(huán)境風險因子加大(即便港股近日有反彈的跡象,,但美股的加息預期仍給市場注入了不確定性),在此情況下企業(yè)以手中掌握的現(xiàn)金儲備向市場注入流動性,,自我強化流動性引子就顯得尤為關鍵,。

最后我們總結全文:

其一,用“紅利說"來概括所有公司是有失偏頗的,,用此來指導投資行為也是不夠理性的,,或者說此觀點只適用處于早期以增速為主要看點的公司,隨著企業(yè)的成熟,,該理論的合理性日趨淡化,;

其二,,對于當下的小米本質上正處于“增速看點”向“利潤看點”過渡尾聲,在此階段對企業(yè)的判斷會有所分化,,尤其外部環(huán)境惡劣導致市場的估值偏好出現(xiàn)搖擺,,影響資本市場短期定價的穩(wěn)定性;

其三,,短期小米看流動性,,百億元的回購對接下來市值的穩(wěn)定有著重要的作用;

其四,,目前盡管大盤企穩(wěn)走高,,但資本市場的風險仍然是居高不下的,對企業(yè)的選擇要尤其以盈利性和現(xiàn)金儲備為主(有現(xiàn)金才有回購的條件和能力),。




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