本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議,。

上周小米（HK：01810）發(fā)布了2022年一季度報,，波瀾不驚,。低位徘徊的股價,，同樣意興闌珊。很大程度上,，市場已經(jīng)接受了一個基本事實：在手機行業(yè)本輪衰退周期未見底前,，小米唯有蟄伏于淵。

更為具體地分拆來看,，小米資本市場遇冷,，大致有以下幾個核心原因：

1）17年智能手機出貨量達到峰值15．66億臺，之后逐年下降穩(wěn)定在14億左右,。存量市場中,，小米憑借著其極致的性價比，一路從無到有,，從第五干到了全球出貨量第三,，但此后行業(yè)二八格局趨于明顯，集中度再難提升,。小米手機基本盤高端化轉(zhuǎn)型面臨困難,，身后還有榮耀等廠商虎視眈眈。

2）AIOT（智能物聯(lián)網(wǎng)）業(yè)務(wù)因為定價策略,，與供應(yīng)商利潤分配不均,。部分實力不俗的供應(yīng)商，依靠小米平臺穩(wěn)定基礎(chǔ)業(yè)務(wù)后,，都在努力高端化,，而小米定價策略注定無法分到“高端化”產(chǎn)品的蛋糕，導(dǎo)致小米AIOT業(yè)務(wù)存在隱患,。

3）第二增長曲線仍待觀察,。小米選擇造車方向正確，屬于沖破經(jīng)濟周期束縛的破局抉擇,，但當前新能源汽車頭部企業(yè)年交付量均已達到十萬級,，特斯拉更是有望年內(nèi)達到百萬級，小米破繭路徑壓力重重,。

4）研發(fā)投入不夠“狠”,。2021年度研發(fā)投入，在主要互聯(lián)網(wǎng)公司統(tǒng)計中排名偏后,，研發(fā)占毛利比重有偏離互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)標準之勢,，令人對其后勢爆發(fā)力存疑。

總結(jié)來說,，小米“破山中賊易,，破心中賊難”：著重強調(diào)的供應(yīng)鏈壓力、疫情帶來的危機,，或許容易通過時間和管理解決,；但周期切換帶來的挑戰(zhàn)，卻像十五個水桶打水,，頗有“七上八下”的意味,。

無論如何，對于一個中國互聯(lián)網(wǎng)乃至制造業(yè)領(lǐng)域符號般的存在,，小米重回繁榮是諸多投資者與消費者共同的期許,。故而，破除“心中賊”已經(jīng)迫在眉睫,。

01 上市以來首季“負增長”

年初以來市場遍布哀嚎,，疫情影響下的股市波動較大。4月份中國信息通信研究院數(shù)據(jù)顯示,，一季度國內(nèi)市場手機出貨量同比下降四成,，一系列基本面信息似乎都透露著小米一季度報似乎會很難看。

不過財報發(fā)出后,，似乎比市場預(yù)期要稍微強點,，股價也是在第二天止跌反彈，但是幅度不大,。

今年的一季度報是小米上市以來交的最差的一份“成績單”,，我們來簡單回顧一下：

Q1營收733．52億，毛利127．1億,，較去年同期分別下降4．59％和10．25％,。一季度QoQ（季營收成長（衰退）率）為－36．08％，19年四季度以來最低值,，增速明顯放緩,，也是自上市以來首個季度“負增長”

圖：小米一季度營收毛利   數(shù)據(jù)來源：Choice金融客戶端

圖：小米調(diào)整后利潤   數(shù)據(jù)來源：企業(yè)年報

毛利率的問題也較為突出。小米手機高端化戰(zhàn)略,，使得智能手機ASP（平均售價）由20年Q3低點1022．3元,，逐步爬升至一季度的1188．5元。去年拆分后的智能手機業(yè)務(wù)毛利率得益于ASP的提升,，由20年Q2的7．7％逐步爬升至12％以上,，但是今年一季度智能手機毛利率僅有9．9％,，明顯ASP的提升沒有帶動毛利率增長。

首先能看出來的是,，ASP的提升伴隨著供應(yīng)鏈成本不斷地升高,，并且目前看來產(chǎn)品的定價增長幅度無法包住其銷售成本，有點“被迫”漲價的意味,。

其次是一季度保持營收和出貨量的成本是非常高的,，本質(zhì)上是用促銷打折的手段穩(wěn)定了短期的營收數(shù)據(jù)，后期的經(jīng)營壓力也會非常大,。

另外,，小米集團一季度的存貨金額較大也是隱患之一。電子產(chǎn)品的營銷周期很快,，尤其是今年二季度才是真正的受疫情影響的市場,，周轉(zhuǎn)次數(shù)和存貨金額高對于電子產(chǎn)品行業(yè)是非常危險的信號。根據(jù)雷鋒網(wǎng)的信息,，小米無論是高端機還是紅米,。，都有不同程度的庫存積壓問題亟待解決,。

當然一季度財報也有比較喜人的部分：小米一季度營收海外市場貢獻已經(jīng)達到了51．07％,，再次超過了國內(nèi)市場占比。

事實上,，小米過去五年在海外市場上突飛猛進（CAGR達到了50．27％）,，IOT近五年的表現(xiàn)也有上佳的表現(xiàn)（CAGR達到了37．96％），這正是其2019年股價從8．28港元到35．9港元的核心邏輯,。

但從今天再來檢視這些邏輯,，已經(jīng)出現(xiàn)松動跡象。

02 受困于“二八定律”

小米之所以能夠在短時間內(nèi)成為世界500強,，主要原因在于吃到了功能機向智能機轉(zhuǎn)型的紅利,，以及供應(yīng)鏈良好的管理所帶來的產(chǎn)品本身極致的性價比。而智能手機市場在2017年見頂之后,，小米手機出貨量也從全球第五增長到第三,，分到了華為退出和集中度提升的蛋糕。

但在此之后,，你會發(fā)現(xiàn),，小米正開始逐漸被封印在一個樸素的經(jīng)濟學規(guī)律里：

經(jīng)濟學家帕累托認為，在任何一組東西中,，最重要的只占其中一小部分,，約20％，其余80％盡管是多數(shù)，卻是次要的,，因此又稱二八定律,。

1897年，意大利經(jīng)濟學者巴萊多,，偶然注意到19世紀英國人的財富和收益模式,。在調(diào)查取樣中，發(fā)現(xiàn)大部分的財富流向了少數(shù)人手里,。同時，他還從早期的資料中發(fā)現(xiàn),，在其他的國家,，都發(fā)現(xiàn)有這種微妙關(guān)系一再出現(xiàn)，而且在數(shù)學上呈現(xiàn)出一種穩(wěn)定的關(guān)系,。

據(jù)Canalys發(fā)布2022一季度智能手機全球出貨量統(tǒng)計,，除去TOP5廠商之后的市場份額分別為28％及同期的27％，基本符合了“二八”穩(wěn)定,，行業(yè)的集中度提升邏輯已經(jīng)耗盡,。第一的三星和第二的蘋果，這兩位老大哥的份額還在逆勢上升,，而小米,、OPPO和VIVO份額略有下滑。

再看國內(nèi)市場的情況,，根據(jù)Canalys發(fā)布2022一季度中國市場智能手機出貨量統(tǒng)計,，榮耀今年一季度的出貨量YOY（年度增速）達到了驚人的205％，市場份額也從5％迅速增長到20％,，超越了小米,。也就是說，除了前方三星蘋果兩座大山,，來自后浪的強沖擊也不可忽視,。

在存量市場博弈，小米能否挑戰(zhàn)三星,、蘋果,？答案是否定的。正如我們在2021年3月發(fā)布的《小米手機實現(xiàn)高端化至少還要5年》報告中分析的一樣,，三星和蘋果都是通過“稀缺性”,，甚至是獨一無二的劃時代產(chǎn)品來實現(xiàn)高端化的。

蘋果不必多說,，喬布斯在2007年拿出的IPhone2G革命性產(chǎn)品重新定義了移動智能機,。而三星高端化也是依靠自己的SOC芯片，以及劃時代的曲面屏側(cè)屏技術(shù),，成功俘獲高端消費者心智,。

而無論是小米還是OV廠商,，上個周期產(chǎn)品高端的賣點都是堆疊性能（例如首發(fā)高通芯片為賣點），當下則選擇以專用芯片自主芯片研發(fā)為消費心智錨點（例如當前用以主題公關(guān)的OPPO圖形加速計算專用的馬里亞納NPU芯片）,。

相對而言,，這些營銷手法與后發(fā)技術(shù)，行業(yè)壁壘較低,，很容易形成同質(zhì)化競爭,。2021年出貨機型也能印證這一點，銷量前十的機型且ASP定價高于600美元的機型,，全部來自蘋果,。

03 AIOT破局需要更大魄力

既然智能手機業(yè)務(wù)很難升級，基本盤的市場預(yù)期非常局限,，那么AIOT業(yè)務(wù)能否實現(xiàn)指數(shù)型增長破局,，帶動小米在造車業(yè)務(wù)未明朗前走出一波趨勢？目前看,，這重預(yù)期也不能樂觀,。

AIOT業(yè)務(wù)特別依賴供應(yīng)鏈上各個廠商對小米的協(xié)同支持，在小米自傳《一往無前》中曾對此描述過理想的協(xié)同模型——“小米最終要達到的理想狀態(tài)是用戶登錄小米商城后,，理解小米的產(chǎn)品在品質(zhì)和價格上都是最優(yōu)的,，可以閉著眼睛隨便買?！?/p>

這句話中值得關(guān)注的點就是所謂的價格最優(yōu),。雷軍也承諾過“小米的硬件利潤率永遠不會超過5％”。但本質(zhì)上這與供應(yīng)商的利益是沖突的：

誠然小米能夠依靠其平臺積累的大量客戶為新產(chǎn)品提高銷量,，并且通過互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)變現(xiàn)實現(xiàn)利潤增長,。但是供應(yīng)商的利潤卻可能因此被卡死在一個很小的范圍內(nèi)，產(chǎn)品力強的供應(yīng)商為了實現(xiàn)更高的利潤,，產(chǎn)品高端化利潤最大化,，就得“拋棄”小米。

這是一個基本的競爭與發(fā)展常識：麥肯錫三層面論提到,，企業(yè)發(fā)展的三個階段在達到核心業(yè)務(wù)的穩(wěn)定發(fā)展后,，需要發(fā)展新業(yè)務(wù)拓展新的機會，那么對于這些供應(yīng)鏈企業(yè)來說,，借助小米平臺穩(wěn)定核心業(yè)務(wù)后,，自然要追求高利潤，以高端產(chǎn)品開拓市場,，打開新局面,。

例如生態(tài)鏈企業(yè)之一的石頭科技，其最新的21年財報顯示，智能掃地機器人的毛利率達到了48．16％,，自有高端品牌毛利率明顯高于米家系列產(chǎn)品,，招股說明書也顯示米家系列之外的高毛利產(chǎn)品才是石頭科技未來發(fā)展的重點。

總體來說,，小米也許可以在目前AIOT增量市場中,，依靠龐大的平臺吸引新進的供應(yīng)商。但是平臺的定價策略,，注定無法與供應(yīng)商中優(yōu)秀的廠商共同前行,。同時，小米正是靠高性價比和“閉著眼睛選不會買貴”的策略做大做強的,，粉絲營銷的體系下,，如果不能果敢放棄這種定價策略，這種不良循環(huán),，短時間內(nèi)肯定也無法改變。

04 周期切換須要切割昨天

很明顯,，近年來全球的互聯(lián)網(wǎng)龍頭都面臨增長問題,，今年一季度，谷歌凈利潤164．4億美元,，同比下降8．3％,；騰訊一季度營收持平，凈利潤255億同比下降達23％,；亞馬遜一季度虧損38．4億美元,，營收增長7％，創(chuàng)下自2001年以來最低增速,。全球的經(jīng)濟波動可能真的需要技術(shù)性改革來緩解,。

我們從穿越周期的角度來看小米的策略，能不能跟上互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的周期切換節(jié)奏：

1）老業(yè)務(wù)新升級,。

對于小米的核心業(yè)務(wù)智能手機和AIOT,，前文已經(jīng)分析了小米的問題，不再進行贅述,，總結(jié)來講就是市場見頂,，高端化難，供應(yīng)鏈利益分配亟待解決,。

2）第二增長曲線,。

我們收集了其他互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的第二曲線發(fā)展進度，百度主攻的自動駕駛,，早在2013年便立項開始研發(fā),，比阿里巴巴早了一年，比騰訊早了三年，目前來看更早的確定道路,，帶來了研發(fā)能力的更上一籌,。無人駕駛汽車早在3年前就正式上路，預(yù)計2年后就能帶來利潤,。

西方社交龍頭Facebook,，也是面臨既有主業(yè)增長見頂問題，但是早在2014年收購Oculus便開始對元宇宙的布局,，通過不斷地收購相關(guān)產(chǎn)業(yè),，提供技術(shù)資金扶持。圍繞硬件和生態(tài)兩方發(fā)力,，以尋求硬件滲透率提升,，帶動用戶增加、創(chuàng)作者可以獲得更多收入,，再推動滲透率提升的螺旋增長,。并于2021年正式更名為Meta，提出了八大元宇宙應(yīng)用場景,。

對于小米來說,，第二增長曲線就是造車，我們2021年2月發(fā)布的《小米造車紅與黑：一場對雷軍智慧的極致考驗》報告中提到,，小米造車早已不占“天時”,，2024年小米汽車量產(chǎn)，所面臨的造車新勢力普遍交付量達到了十萬級,，特斯拉將達到百萬級,。

小米在誕生之初敏銳的市場察覺和果敢的決斷，為其帶來了時間紅利,。但是在造車這件事上顯得畏手畏腳,，錯失第一輪紅利期的破局時機。屆時小米汽車的面臨的對手,，大概率比手機市場更多且強硬,。

3）研發(fā)投入決心。

雷軍在18年5月的公開信中明確表示：“小米不單是硬件公司,，也是互聯(lián)網(wǎng)公司”,。那么對于互聯(lián)網(wǎng)公司，研發(fā)投入就是它的“生命源泉”,。我們結(jié)合數(shù)據(jù)來扒一下小米的研發(fā)投入,。2015－2021在財經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計的14家互聯(lián)網(wǎng)公司中，小米的研發(fā)投入排名實際偏后,。

再根據(jù)財報對比百度,、華為,、格力和美的，研發(fā)費用毛利占比能很好的跨行業(yè)反應(yīng)企業(yè)研發(fā)投入意愿,。畢竟公司規(guī)模有大有小,，直接比較絕對值可能是不公平的；而且有的行業(yè)毛利率高,，有的行業(yè)毛利率低,，直接比較研發(fā)費用率也是不公平的。

從圖中能看到無論是華為還是百度,，更愿意拿賺到的錢投入研發(fā)中,，研發(fā)毛利占比達到了40％以上。而小米卻投入趨緩,，2021年年報顯示占比僅為22．6％,，從曲線上看，反而有趨近于傳統(tǒng)制造業(yè)公司格力和美的的趨勢,。

這么看來,，小米更像一家硬件公司，對于研發(fā)投入缺乏“狠”勁和前瞻,。這或許是其轉(zhuǎn)型較慢的原因,，畢竟種一棵樹最好的時機是十年前。

借用小米商業(yè)自傳《一往無前》里面的一句話：“更深的海,，更狂的浪，潮聲轟鳴,，總在前方,。”未來三年的轉(zhuǎn)型,，如何尋求快速的周期切換,，如何實現(xiàn)第二曲線的增長，是小米走向繁榮的關(guān)鍵,。

或許我們不能在某項指標上苛責一個成立僅12年的企業(yè),，否定它的發(fā)展道路，但是正如雷軍所說的那樣,，一家初創(chuàng)公司理應(yīng)是充滿活力干勁,，而不是為了短期的利益、銷量所放棄長遠的計劃,。還是衷心希望這個全球最“年輕”的500強,，能夠在“破心中賊”的決策上足夠果敢——既然選擇“一往無前”，便不能貪戀昨天,。