在開年以來(lái)不斷走高的美債利率影響,，美股巨頭們齊刷刷出現(xiàn)殺估值的慘狀。而對(duì)于蘋果,、特斯拉,、英偉達(dá)三家公司的股價(jià)走向，也符合了海豚君在上季綜述《俄烏給通脹火上澆油,，蘋果,、特斯拉、英偉達(dá)誰(shuí)腰板更直,？》的判斷,，“蘋果＞特斯拉＞英偉達(dá)”。

而今在納斯達(dá)克經(jīng)歷20％以上的下殺后,，市場(chǎng)也對(duì)10年美債利率上行有所預(yù)期,。在經(jīng)歷并不出彩的一季度后，現(xiàn)在又如何來(lái)看待這三家公司呢,？

整體來(lái)看三家公司,，英偉達(dá)和特斯拉都是高成長(zhǎng)性的代表，在本輪收水殺估值的情況下,，兩者的股價(jià)表現(xiàn)最為慘痛,。殺估值的情況下，有可能帶來(lái)下殺過(guò)度的機(jī)會(huì),。而作為成長(zhǎng)性公司,，只要公司能繼續(xù)給出穩(wěn)健高增的表現(xiàn)，依然能收獲成長(zhǎng)性投資者的信心,。而蘋果,，是穩(wěn)健的代表。即使在眾多不穩(wěn)定因素影響下,，公司依然能年賺千億,。進(jìn)可攻退可守。蘋果有望穿越周期,，用作長(zhǎng)期配置的倉(cāng)位標(biāo)的,。

當(dāng)前宏觀上殺估值的情況，市場(chǎng)已形成共識(shí),。而在配置上,，優(yōu)選個(gè)股顯得更為重要。海豚君基于當(dāng)前宏觀情況,、股價(jià)表現(xiàn)以及個(gè)股在一季度傳遞的增量信息,，更新了對(duì)這幾家公司的判斷,，整體如下：

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以下直接進(jìn)入三家硬科技公司的具體分析：

一

蘋果：年賺千億的穩(wěn)健大牛,，進(jìn)可攻退可守

相比于納斯達(dá)克這半年來(lái),，動(dòng)輒30％、40％跌幅的各類成長(zhǎng)股,，蘋果公司的股價(jià)已經(jīng)展現(xiàn)出特有的穩(wěn)健,。從年初至今，蘋果公司的股價(jià)僅下跌17．9％,，整體表現(xiàn)優(yōu)于納斯達(dá)克23．22％的跌幅,。

蘋果公司股價(jià)在前段時(shí)間的下跌因素，主要受公司基本面和外部環(huán)境的共同影響,。①業(yè)務(wù)層面：供應(yīng)鏈緊張的情況還未解決,，公司又遭遇了疫情、俄烏沖突等不穩(wěn)定因素干擾,，整體手機(jī)市場(chǎng)表現(xiàn)低迷,；②外部環(huán)境：美債利率大幅度上行，在資本市場(chǎng)上對(duì)公司估值造成壓力,。

對(duì)于蘋果公司的中長(zhǎng)期變化,，長(zhǎng)橋海豚君本篇先從關(guān)注公司的基本面變化，再結(jié)合wacc上修的情況來(lái)進(jìn)行估值測(cè)算,，綜合基本面和估值兩方面對(duì)蘋果公司作出投研判斷。

1．基本面情況

由于蘋果是軟硬一體化的公司經(jīng)營(yíng)模式,，關(guān)注基本面的變化也從硬件和軟件兩方面進(jìn)行展開,。

1．1硬件端：

iPhone業(yè)務(wù)是蘋果公司的核心硬件，在收入中占比達(dá)到5成,。iPad,、Mac、可穿戴等業(yè)務(wù)是其他硬件的重要形式,，但對(duì)公司整體業(yè)績(jī)影響相對(duì)較小,。

1）iPhone業(yè)務(wù)：當(dāng)時(shí)間進(jìn)入2022年，智能手機(jī)市場(chǎng)面臨著眾多阻礙——需求疲軟,、通貨膨脹,、地緣政治沖突以及供應(yīng)鏈限制。市場(chǎng)對(duì)全年智能手機(jī)出貨量的預(yù)期一降再降,，最新IDC的報(bào)告預(yù)測(cè)2022年全球智能手機(jī)出貨量降至13．1億臺(tái),。換句話說(shuō),，在眾多不穩(wěn)定因素的干擾下，今年的手機(jī)市場(chǎng)可能面臨同比下降的窘境,。

對(duì)于蘋果而言,，在此前H廠商退出的情況，公司憑借優(yōu)秀的產(chǎn)品力重獲市場(chǎng),。然而在整體智能手機(jī)手機(jī)低迷的情況下,，蘋果也難以獨(dú)善其身，但優(yōu)于安卓其他品牌全年出貨量出現(xiàn)明顯下降的情況,。海豚君預(yù)期蘋果全年出貨量和去年相比變化不大,，但在整體智能手機(jī)市場(chǎng)下滑的情況下，iPhone的市場(chǎng)份額有望繼續(xù)上升,。

而在經(jīng)歷不穩(wěn)定因素疊加的2022年后,，全球智能手機(jī)市場(chǎng)有望在2023年得到一定的修復(fù)。但由于手機(jī)市場(chǎng)是個(gè)較為穩(wěn)定的成熟市場(chǎng),，長(zhǎng)期角度下有望繼續(xù)維持在13－15億臺(tái)的范圍內(nèi),。而市場(chǎng)格局在H廠商退出后進(jìn)一步穩(wěn)固，很難有新玩家再進(jìn)入,。iPhone年出貨量在達(dá)到2．4億臺(tái)后,，有望呈現(xiàn)平穩(wěn)，為蘋果公司提供業(yè)績(jī)支撐,。

2）其他硬件：除iPhone以外,，蘋果公司還有iPad、Mac,、可穿戴等其他的硬件形式,，各類業(yè)務(wù)的收入占比在一成左右。

①iPad和Mac業(yè)務(wù)：兩者都是疫情下居家經(jīng)濟(jì)受益的產(chǎn)品,。在疫情影響逐漸退卻后,，平板和電腦市場(chǎng)均出現(xiàn)了需求回落的情況。其中iPad業(yè)務(wù)已經(jīng)連續(xù)2季度出現(xiàn)下滑,，而Mac業(yè)務(wù)憑借自研M1芯片的拉動(dòng),，在下降的PC市場(chǎng)中獲得了增長(zhǎng)；

②可穿戴等其他業(yè)務(wù)：明星單品Airpods終究遇到了滲透率天花板,，可穿戴的高增速不再,，回到常規(guī)化業(yè)務(wù)的視角。

產(chǎn)品創(chuàng)新,，帶來(lái)其他硬件的增長(zhǎng),。M1芯片的自研帶來(lái)Mac的逆勢(shì)增長(zhǎng)，AirPods的創(chuàng)新帶來(lái)可穿戴過(guò)去的高增,。當(dāng)過(guò)往的創(chuàng)新帶來(lái)的高增褪去后,，公司需要新的創(chuàng)新來(lái)刺激需求的增長(zhǎng),，或許是MR，也或許是汽車,。

1．2軟件端：

蘋果公司的軟件業(yè)務(wù)近年來(lái)一直保持兩位數(shù)的增長(zhǎng),，主要受益于活躍設(shè)備數(shù)和單設(shè)備ARPU值的雙雙提升。

①活躍設(shè)備數(shù)：硬件端出貨的持續(xù)增長(zhǎng)以及老用戶的留存,，蘋果的全球活躍設(shè)備數(shù)已經(jīng)突破了18億,，年均保持2％左右的增長(zhǎng)水平；

②單設(shè)備的ARPU值：受益于越來(lái)越豐富的軟件種類,，公司單設(shè)備的ARPU值呈現(xiàn)持續(xù)提升的情況,。截至上季度，蘋果公司的App Store,、音樂,、云服務(wù)和 AppleCare 都創(chuàng)下了歷史記錄。不斷豐富的軟件生態(tài),，有望繼續(xù)提升蘋果公司單設(shè)備的ARPU值水平,。

1．3毛利率：

蘋果的毛利率水平，也是由硬件和軟件兩部分共同形成,。由于蘋果公司硬件端的收入占據(jù)八成左右,，所以公司綜合毛利率的表現(xiàn)更接近于硬件端的毛利率水平。

1）硬件毛利率：在出貨量提升的規(guī)模效應(yīng),、出貨均價(jià)不斷提升以及自研芯片的加持下,，公司硬件產(chǎn)品的毛利率從30％再次回升至35％以上水平。雖然之后出貨量方面不會(huì)再有大的增長(zhǎng),，但是價(jià)格的提升和自研的推進(jìn)仍有望繼續(xù)提升硬件端的毛利率水平,；

2）軟件毛利率：軟件服務(wù)的毛利率，同樣呈現(xiàn)不斷提升的態(tài)勢(shì),。從分拆業(yè)務(wù)來(lái)看,，在軟件生態(tài)不斷拓寬的影響下，蘋果公司軟件服務(wù)中單設(shè)備的ARPU值一直保持增長(zhǎng),。同時(shí)不斷增長(zhǎng)的設(shè)備數(shù)帶來(lái)規(guī)模效應(yīng)，軟件業(yè)務(wù)增加的成本小于收入端的增長(zhǎng),，毛利率也有望繼續(xù)保持增長(zhǎng),。

2．估值面情況

除了上述基本面和盈利指標(biāo)的的預(yù)測(cè)調(diào)整，長(zhǎng)橋海豚君認(rèn)為,，基于當(dāng)前利率走勢(shì),，10年期美債到期收益率從年初的1．5％上漲已經(jīng)上升至3％左右。若將此前用的2％的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率（對(duì)應(yīng)wacc為8．23％）上調(diào)到3．5％（對(duì)應(yīng)wacc為9．5％）,，則對(duì)應(yīng)公司DCF估值為2．58萬(wàn)億美金總市值,，每股159．55美元,，存在9．74％的上升空間。

整體觀點(diǎn)：在根據(jù)基本面和wacc因素調(diào)整后,，從估值的角度看,，長(zhǎng)橋海豚君對(duì)蘋果公司持低配的觀點(diǎn)。蘋果公司前期股價(jià)的下跌,，已經(jīng)包含市場(chǎng)對(duì)今年手機(jī)領(lǐng)域低迷表現(xiàn)的預(yù)期,，但蘋果仍證明了自身穩(wěn)健的特質(zhì)。

從估值角度看,，即使在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率3．5％的假設(shè)下,，蘋果公司當(dāng)前股價(jià)仍具有一定的向上空間。誠(chéng)然手機(jī)業(yè)務(wù),，目前已經(jīng)不具有成長(zhǎng)性的看點(diǎn),。但蘋果公司憑借在MR、汽車等領(lǐng)域的鋪墊,，仍有望為公司帶來(lái)下一次成長(zhǎng)的機(jī)會(huì),。

對(duì)于蘋果的投資，不僅要關(guān)注現(xiàn)有存量業(yè)務(wù)的變化情況,，同時(shí)也要關(guān)注公司在MR,、汽車等領(lǐng)域的進(jìn)展情況。從目前來(lái)看,，穩(wěn)健的蘋果仍是進(jìn)可攻退可守的選擇,。

長(zhǎng)橋海豚君歷史文章，請(qǐng)參考：

財(cái)報(bào)季

2022年4月28日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《瘋狂賺錢的蘋果,，該為增長(zhǎng)憂心了?。?cái)報(bào)季》

2022年1月28日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《蘋果的硬實(shí)力，又甜又香 ｜ 讀財(cái)報(bào)》

2021年10月29日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《預(yù)期撲空,，蘋果答卷尬了》

2021年7月28日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《蘋果：優(yōu)秀的定義,，五項(xiàng)全能大超預(yù)期》

2021年4月29日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《優(yōu)秀的公司總是不斷超預(yù)期，新財(cái)季的蘋果夠硬氣,！》

深度

2022年2月28日《蘋果：轉(zhuǎn)嫁成本壓力,，就服你！》

2021年12月6日《蘋果：雙輪驅(qū)動(dòng)漸顯乏力,，“跛腳” 硬件急需大單品續(xù)力》

二

特斯拉：半年下跌40％,，是均值回歸還是跌出機(jī)會(huì)？

2022年開年以來(lái),，特斯拉的股價(jià)波動(dòng)下跌,，期間發(fā)布了亮眼的四季報(bào)和一季報(bào)，但都沒能成為公司股價(jià)上揚(yáng)的催化劑，3月下旬柏林和德州工廠的投產(chǎn)對(duì)公司股價(jià)帶來(lái)短暫的上漲,，但現(xiàn)在來(lái)看,，還是沒能逃脫跌落回去的宿命。

從股價(jià)的短期表現(xiàn)來(lái)看,，導(dǎo)致公司股價(jià)下跌的因素一方面來(lái)自公司基本面超預(yù)期變難,，另一方方面來(lái)自外部環(huán)境的變化，例如美債利率大幅上行對(duì)成長(zhǎng)性公司的估值壓力,、市場(chǎng)對(duì)新能源汽車?yán)^續(xù)爆發(fā)式增長(zhǎng)的信心不足,、馬斯克質(zhì)押甚至賣票收購(gòu)?fù)铺氐纫蛩亍?/p>

特斯拉下跌趨勢(shì)已經(jīng)持續(xù)半年，木頭姐抄底能給特斯拉股價(jià)帶來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)嗎,？

作為關(guān)注公司長(zhǎng)期變化的選手,，長(zhǎng)橋海豚君本篇還是會(huì)先討論公司基本面上兩個(gè)核心要素（銷量＋盈利）的變化，而在最后估值結(jié)論的部分則會(huì)考慮利率上行導(dǎo)致wacc上修的情景,，綜合基本面和影響估值的因素做出對(duì)特斯拉的投研判斷,。

【1】銷量：疫情影響下修2022年銷量預(yù)期，長(zhǎng)期預(yù)期不變

對(duì)于公司銷量,，公司在一季度業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上給的指引是“2022年全年增長(zhǎng)50－60％,，對(duì)應(yīng)140－150萬(wàn)輛，遠(yuǎn)期終極目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)年度產(chǎn)銷2000萬(wàn)輛”,，遠(yuǎn)期的暢想我們可以暫且放一放,，核心先確定眼下的2022年能賣多少輛車。

在2月28日,，長(zhǎng)橋海豚君曾在《人心渙散,，投特斯拉要 “安全第一”》中預(yù)測(cè)公司2022年銷量在144萬(wàn)輛（下調(diào)10萬(wàn)輛）。當(dāng)位居上海的特斯拉經(jīng)歷了上海疫情封控而停產(chǎn)后,，對(duì)于產(chǎn)能瓶頸的特斯拉,，我們認(rèn)為需要再次下調(diào)2022年的銷量預(yù)期，暫時(shí)下調(diào)至137萬(wàn)輛,，三地產(chǎn)能和產(chǎn)量詳情見下：

2022年特斯拉的決策核心是產(chǎn)能,，預(yù)計(jì)全年135－140萬(wàn)輛產(chǎn)能。（1）上海工廠受疫情影響,，4月份的產(chǎn)量只有約1萬(wàn)輛,，前四個(gè)月的累計(jì)生產(chǎn)約19．25萬(wàn)，假設(shè)公司5月份的產(chǎn)能和4月相似,，6月全面恢復(fù)正常（特斯拉發(fā)郵件要求全體員工到崗）,，并且三季度加班加點(diǎn)生產(chǎn)，則長(zhǎng)橋海豚君預(yù)測(cè)2022年上海工廠產(chǎn)量約在65－70萬(wàn)輛,；（2）柏林工廠的產(chǎn)能爬坡不容樂觀，5月下旬的消息透露公司日產(chǎn)能僅86臺(tái)（對(duì)應(yīng)月產(chǎn)能0．26萬(wàn)臺(tái)）,，因此假設(shè)二季度生產(chǎn)0．8萬(wàn)臺(tái),，三季度生產(chǎn)1．5萬(wàn)臺(tái),，四季度生產(chǎn)3萬(wàn)臺(tái)，則全年產(chǎn)量約在5萬(wàn)臺(tái)左右,；（3）美國(guó)弗里蒙特10萬(wàn)Model S／X和50萬(wàn)輛Model 3／Y產(chǎn)能,，德州新工廠直接搭載4680電池會(huì)限制公司今年的產(chǎn)能釋放，假設(shè)美國(guó)產(chǎn)能65萬(wàn)輛,；

2023年也許會(huì)是公司的產(chǎn)品大年,，馬斯克表示2023年Cybertruck、Semi,、Roadster2將量產(chǎn),，定位更低的Model 2也可能會(huì)推出。另外從產(chǎn)能角度,，特斯拉今年有望實(shí)現(xiàn)100萬(wàn)輛向200萬(wàn)輛的跨越,，則2023年產(chǎn)量有望接近200萬(wàn)輛；

維持2026年預(yù)測(cè)不變,，2026年假設(shè)全球新能源汽車滲透率27％,，特斯拉銷量約450萬(wàn)輛（5年復(fù)合增速37％），對(duì)應(yīng)全球市占率19％,；

【2】盈利：2023年之后毛利率至30％,，凈利率15％

特斯拉的盈利指標(biāo)在一眾新能源車企當(dāng)中可謂一枝獨(dú)秀，通過(guò)強(qiáng)大的工程能力和規(guī)模效應(yīng)控制成本,，通過(guò)品牌力提高價(jià)格,、享受溢價(jià)，而對(duì)于未來(lái),，市場(chǎng)還相信特斯拉是最可能實(shí)現(xiàn)FSD,、通過(guò)軟件收費(fèi)真正成為軟硬一體化的公司。

對(duì)于特斯拉的盈利指標(biāo)變化和未來(lái)趨勢(shì)的判斷,，公司一季報(bào)出來(lái)之后,，長(zhǎng)橋海豚君認(rèn)為可以做小幅度的上修。原因在于去年四季報(bào)出來(lái)之后,，長(zhǎng)橋海豚君看到公司毛利率有中場(chǎng)休息,、暫緩爬坡的可能性，但公司一季報(bào)中汽車銷售毛利率和整體毛利率環(huán)比又提升了2個(gè)pct,，雖然二季度三季度可能因?yàn)樾鹿S產(chǎn)能爬坡的導(dǎo)致短暫性的成本攤銷增加,，但從中長(zhǎng)期的角度看，一季報(bào)再次增強(qiáng)了長(zhǎng)橋海豚君對(duì)特斯拉盈利能力的信心,。

依舊不考慮FSD等軟件收費(fèi)帶來(lái)的盈利能力提升,，長(zhǎng)橋海豚君將公司2023年開始的整體毛利率上調(diào)2個(gè)pct至30％，凈利率在15％左右，其中考慮到的因素一方面是一季報(bào)后對(duì)公司毛利率的重新認(rèn)知,，另一方面是考慮4680新電池的應(yīng)用對(duì)公司的毛利率也存在一定的利好,。

至于2022年的毛利率，長(zhǎng)橋海豚君仍舊維持全年28％左右的預(yù)測(cè),，主要考慮柏林和德州新工廠產(chǎn)能爬坡,、上海工廠疫情影響。

除了上述銷量和盈利指標(biāo)的的預(yù)測(cè)調(diào)整,，長(zhǎng)橋海豚君認(rèn)為,，基于當(dāng)前利率走勢(shì)，10年期美債到期收益率從年初的1．5％上漲了當(dāng)前的2．94％,，將此前用的2％的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率（對(duì)應(yīng)wacc為9．12％）上調(diào)到3．5％（對(duì)應(yīng)wacc為10．47％）,，則對(duì)應(yīng)公司DCF估值為6433億美金總市值，每股621美元,，存在12％的折價(jià)空間,。

整體觀點(diǎn)：在調(diào)整了銷量、盈利,、wacc之后,，從估值的角度看，長(zhǎng)橋海豚君對(duì)特斯拉持中性偏空的觀點(diǎn),，當(dāng)前股價(jià)已經(jīng)隱含了大部分的市場(chǎng)預(yù)期,，并沒有確定性的投資收益。

不過(guò)除了DCF絕對(duì)估值的角度,，對(duì)于特斯拉的投資還需要多關(guān)注行業(yè)景氣度和公司基本面的邊際變化,，特斯拉是一個(gè)邊際催化因素較多的公司。景氣度方面主要關(guān)注中美歐三地新能源汽車政策,、月度銷量數(shù)據(jù)和滲透率等數(shù)據(jù),；公司基本面邊際變化層面需要持續(xù)跟蹤特斯拉中美歐三地產(chǎn)能爬坡情況、疫情影響下的上海工廠的復(fù)工情況,、季度財(cái)報(bào)對(duì)公司盈利能力的印證,、4680電池的上車進(jìn)展、2023年新車型的準(zhǔn)備工作以及影響長(zhǎng)期價(jià)值可能是給公司帶來(lái)再次騰飛的FSD的進(jìn)展等,。

長(zhǎng)橋海豚君歷史文章,，請(qǐng)參考：

2021年05月21日深度《10年300倍，“魔性”特斯拉還能魔多久,？》

2021年06月03日深度《特斯拉（下）：錯(cuò)殺還是高估,，特斯拉的故事講到了哪里？》

2021年04月27日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《特斯拉沒驚喜沒驚嚇的一季報(bào)后,，還有什么可期待,？》

2021年07月27日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《特斯拉：沒有最牛,，只有更牛！》

2021年10月21日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《特斯拉：木頭姐高喊 3000 美元,，天空才是極限,？》

2022年01月27日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《一騎絕塵的特斯拉，將迎來(lái)中場(chǎng)休息,？》

2022年04月21日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《新能源雷聲陣陣，特斯拉大步流星繼續(xù)?！?/p>

三

英偉達(dá)：科技成長(zhǎng)龍頭,，已被下殺過(guò)度？

作為美國(guó)科技成長(zhǎng)股中的明星,，英偉達(dá)近期股價(jià)出現(xiàn)了大幅度的下挫,。年初至今跌幅高達(dá)36．45％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸于納斯達(dá)克的23．22％的跌幅,，這也符合海豚君在上季度的綜述《俄烏給通脹火上澆油,，蘋果、特斯拉,、英偉達(dá)誰(shuí)腰板更直,？》中給出了回避評(píng)級(jí)。那現(xiàn)在一個(gè)季度過(guò)去了,，英偉達(dá)也已經(jīng)回落至200美元以下,。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，怎么看現(xiàn)在的英偉達(dá)呢,？

近期英偉達(dá)股價(jià)的大幅下殺,，主要受基本面和外部因素的雙重影響。①基本面：居家經(jīng)濟(jì)影響的退卻以及虛擬貨幣價(jià)格的下跌,，市場(chǎng)對(duì)公司顯卡的需求有所減弱,。公司從前兩年“游戲＋數(shù)據(jù)中心”的雙輪驅(qū)動(dòng)逐漸僅剩下數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)獨(dú)撐，持續(xù)的高增速出現(xiàn)一定的壓力,；②外部因素：ARM收購(gòu)案的終止以及美債利率上行,，都給公司在資本市場(chǎng)帶來(lái)壓力。ARM收購(gòu)案的終止直接產(chǎn)生了13．5億的費(fèi)用支出,，影響當(dāng)期的利潤(rùn)情況,。而公司作為高成長(zhǎng)股，在美債利率大幅上升的情況下,，估值層面同樣也受到較大影響,。

對(duì)于英偉達(dá)的中長(zhǎng)期變化，長(zhǎng)橋海豚君本篇先從關(guān)注公司的基本面變化,，再結(jié)合wacc上修的情況來(lái)進(jìn)行估值測(cè)算,，綜合基本面和估值兩方面對(duì)英偉達(dá)作出投研判斷,。

1．基本面情況

對(duì)英偉達(dá)的基本面情況主要關(guān)注游戲業(yè)務(wù)和數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)，兩項(xiàng)業(yè)務(wù)在總收入的占比中達(dá)到近9成,。

1）游戲業(yè)務(wù)：英偉達(dá)的游戲業(yè)務(wù)此前連續(xù)多季高增長(zhǎng)主要由于,，①居家經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的PC市場(chǎng)對(duì)GPU的需求；②虛擬貨幣價(jià)格上漲刺激的挖礦需求,；③Ampere GPU帶來(lái)高端產(chǎn)品的需求,。

然而目前的情況已經(jīng)有新的變化，居家經(jīng)濟(jì)的刺激已經(jīng)弱化,，而虛擬貨幣價(jià)格也有大幅回落,，這都在一定程度上削減了對(duì)GPU的需求，這也打斷了英偉達(dá)游戲業(yè)務(wù)連續(xù)高增的表現(xiàn),。

從中長(zhǎng)期維度看,，英偉達(dá)游戲業(yè)務(wù)會(huì)受下游PC和虛擬貨幣市場(chǎng)的影響，高增雖已不再,，但出于對(duì)算力的追求,，海豚君認(rèn)為公司游戲業(yè)務(wù)未來(lái)仍有望實(shí)現(xiàn)20％以上的復(fù)合增速。

2）數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)：英偉達(dá)的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù),，已經(jīng)成為公司最大的增長(zhǎng)來(lái)源,。經(jīng)歷外延并購(gòu)和內(nèi)生增長(zhǎng)的推動(dòng)，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)已經(jīng)成為公司的第一大業(yè)務(wù),。

數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)主要來(lái)自于：①云廠商不斷擴(kuò)張的資本開支,，直接帶來(lái)了對(duì)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的需求；②英偉達(dá)自身的實(shí)力,，讓公司獲得了高于行業(yè)的增長(zhǎng)速度,。

即使在疫情下的影響下，云服務(wù)行業(yè)基本保持穩(wěn)定高增,。在過(guò)去兩年,，全球核心云廠商基本都保持了30％以上的資本開支增速。而英偉達(dá)在吸收Mellanox后,，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)持續(xù)高增長(zhǎng),。

從中長(zhǎng)期維度看，海豚君認(rèn)為數(shù)據(jù)中心仍是一項(xiàng)帶來(lái)穩(wěn)定增長(zhǎng)的業(yè)務(wù),，但在形成一定規(guī)模后,，公司業(yè)務(wù)增速會(huì)出現(xiàn)逐漸回落至行業(yè)增速附近。

2．估值面情況

除了上述銷量和盈利指標(biāo)的的預(yù)測(cè)調(diào)整,，長(zhǎng)橋海豚君認(rèn)為,，基于當(dāng)前利率走勢(shì)，10年期美債到期收益率從年初的1．5％上漲已經(jīng)上升至3％左右,。若將此前用的2％的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率（對(duì)應(yīng)wacc為9．32％）上調(diào)到3．5％（對(duì)應(yīng)wacc為10．67％）,，則對(duì)應(yīng)公司DCF估值為5427億美金總市值,，每股217美元，存在16％的上升空間,。

整體觀點(diǎn)：在根據(jù)基本面和wacc因素調(diào)整后,，從估值的角度看，長(zhǎng)橋海豚君對(duì)英偉達(dá)公司持低配的觀點(diǎn),。英偉達(dá)公司前期股價(jià)的大幅下跌,，已經(jīng)包含市場(chǎng)對(duì)PC市場(chǎng)低迷、虛擬貨幣價(jià)格下降以及ARM收購(gòu)案終止的影響,。

在這些影響被市場(chǎng)消化后,，公司股價(jià)出現(xiàn)過(guò)度下殺。從估值角度看,，即使在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率3．5％的假設(shè)下，英偉達(dá)當(dāng)前股價(jià)已經(jīng)具有一定的向上空間,。誠(chéng)然游戲業(yè)務(wù)的增速趨緩,，但縱觀公司歷史，通過(guò)新品的推出仍有望繼續(xù)實(shí)現(xiàn)20％以上的符合增長(zhǎng),。此外,，公司的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)依然有著高速增長(zhǎng)的表現(xiàn)。憑借算力上的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì),，以及未來(lái)有可能在自動(dòng)駕駛,、元宇宙等新領(lǐng)域的發(fā)力，英偉達(dá)有望獲得新的成長(zhǎng)機(jī)會(huì),。

對(duì)于英偉達(dá)的投資,，確實(shí)前期受到基本面和估值面的雙重壓力，但市場(chǎng)在股價(jià)上也已經(jīng)反應(yīng),。從存量業(yè)務(wù)出發(fā),，公司目前股價(jià)已沒有明顯高估的情況，同時(shí)公司未來(lái)還有望在自動(dòng)駕駛,、元宇宙等領(lǐng)域收獲成功,。科技成長(zhǎng)的明星,，或許已經(jīng)下殺過(guò)度了,。