在內(nèi)外部因素的共同驅(qū)動下,,硬科技時代加速到來并迅速成為投資領域的主流,,面對諸多科技細分賽道的企業(yè),如何準確地估值定價,,是投資人和企業(yè)共同面對的關鍵問題,。
科技領域投資普遍面向前沿技術,具有天然的創(chuàng)新性和引領性,且細分領域眾多,,每一個細分領域都有著其獨特的技術演進路線和行業(yè)發(fā)展規(guī)律,,因此科技領域投資有著很高的學習和認知門檻。
商業(yè)火箭作為硬科技領域的代表性行業(yè),,近年來吸引著眾多投資人的關注,。火箭產(chǎn)品作為從地球通向太空的運載工具,,一定程度上代表了人類科技的最高水平,,行業(yè)屬性天然地震撼人心,充滿了成就感和榮譽感,。但與此同時,,由于行業(yè)內(nèi)存在著不同的發(fā)展路線,因此領域內(nèi)又衍生出多維度的觀點和認知,。
面對這樣一個充滿成就感和榮譽感的獨特行業(yè),,作為專業(yè)的投資人,更應該洞察行業(yè)規(guī)律,,回歸行業(yè)本質(zhì),,建立科學的投資邏輯和估值體系,準確把握行業(yè)內(nèi)投資機會,。
圖片來源:云上天境
一,、中國商業(yè)火箭行業(yè)背景
運載火箭作為一種高復雜性、高可靠性,、高精密性的系統(tǒng)集成產(chǎn)品,,凝聚了人類在工藝生產(chǎn)和工業(yè)集成方面的最高智慧,火箭產(chǎn)品背后是一套完整,、復雜的工業(yè)配套系統(tǒng),,涉及到工程力學、熱力學,、流體力學,、電子學、材料學等多個基礎學科,。以我國的長征五號運載火箭為例,,火箭零部件多達10多萬個,不僅單個零部件需要滿足嚴苛的性能和可靠性要求,,不同部組件之間還存在著復雜的耦合和匹配要求,,研制難度可見一斑。
正是由于火箭研制過程中極高的復雜程度,,以及對工業(yè)配套體系的極高要求,,在運載火箭行業(yè)開始發(fā)展的幾十年時間里,,一直都是以國家為主體來主導,且只有美,、中,、俄等少數(shù)國家具備研制實力。中國的運載火箭從20世紀60年代的長征一號運載火箭開始,,在很長的一段時間內(nèi)都是由國家主導,,基于國家戰(zhàn)略需要,滿足國家重要任務為主,。從20世紀90年代開始,,隨著運載火箭技術的不斷成熟,中國逐步開展國際商業(yè)衛(wèi)星發(fā)射業(yè)務,,上下游產(chǎn)業(yè)配套也逐漸成熟和市場化,。
2015年,我國商業(yè)火箭行業(yè)進入發(fā)展元年,,國內(nèi)的主要商業(yè)火箭公司陸續(xù)成立,,推動運載火箭行業(yè)進入新的發(fā)展階段。我國商業(yè)火箭行業(yè)之所以從2015年前后開始興起,,除了創(chuàng)業(yè)熱潮的時代背景以外,,還有更深層次的產(chǎn)業(yè)發(fā)展邏輯:
1、低軌衛(wèi)星逐漸成為行業(yè)發(fā)展趨勢
傳統(tǒng)衛(wèi)星市場以高軌衛(wèi)星為主,,衛(wèi)星單體質(zhì)量大,、造價高,、功能特性強,,主要為廣播通信衛(wèi)星和特種衛(wèi)星,這一類衛(wèi)星發(fā)射對火箭的性能和可靠性都有著很高的要求,,商業(yè)火箭企業(yè)想要直接切入這個市場難度很大,。但進入21世紀以來,隨著行業(yè)演進,,質(zhì)量小,、造價低、數(shù)量多,、集成度高的低軌衛(wèi)星逐漸成為發(fā)展趨勢,,低軌衛(wèi)星星座組網(wǎng)需求對運載火箭既有需求方面的牽引,也有成本方面的約束,,這為商業(yè)火箭公司的發(fā)展創(chuàng)造了重要的市場基礎,。
2、中國建立了自主完善的航天工業(yè)體系
中國航天經(jīng)過六十余年的發(fā)展,,建立了獨立自主和成熟完善產(chǎn)業(yè)配套體系,,成為世界航天強國之一,。一方面中國構(gòu)建了系統(tǒng)性的火箭研發(fā)能力和與之相匹配的配套研制能力,另一方面中國成熟完備的市場化工業(yè)體系為運載火箭的生產(chǎn)制造提供了堅實基礎,。獨立自主的技術創(chuàng)新體系和產(chǎn)業(yè)配套體系,,使中國成為世界上為數(shù)不多的具備商業(yè)火箭行業(yè)發(fā)展條件的國家。
3,、美國SpaceX的快速崛起引發(fā)了示范效應
SpaceX是美國航天領域市場化改革的大背景下快速崛起的代表性企業(yè),,在21世紀初,NASA通過推出COTS(Commercial Orbital Transportation Services)等措施,,鼓勵商業(yè)航天企業(yè)發(fā)展以降低行業(yè)成本及門檻,,在此背景下SpaceX不僅構(gòu)建了完備的火箭研制體系,且堅定可回收火箭的研制路線,,并最終于2015年成功實現(xiàn)全球首次火箭回收,。SpaceX崛起所帶來的示范效應,一定程度上推動了中國商業(yè)火箭的發(fā)展,。
全球衛(wèi)星市場的結(jié)構(gòu)性變化,,中國自主完善的航天產(chǎn)業(yè)體系,以及美國SpaceX的成功示范效應,,一起推動了中國商業(yè)火箭行業(yè)的快速發(fā)展,。
二、美國SpaceX公司的發(fā)展歷程
美國SpaceX公司成立于2002年,,經(jīng)過二十余年的發(fā)展,,目前已成為全球最成功的商業(yè)航天企業(yè)。SpaceX的成長史也可以說是商業(yè)航天波瀾壯闊的發(fā)展史,,SpaceX通過可回收火箭具備了低成本進入太空的能力,,這既深刻改變了美國航天領域的行業(yè)格局,也對中國商業(yè)火箭公司的發(fā)展趨勢產(chǎn)生了深遠影響,。
對于中國商業(yè)火箭企業(yè)而言,,成為并超越SpaceX是共同的目標。完整分析SpaceX二十余年的發(fā)展歷程,,構(gòu)建科學的分析框架,,剖析SpaceX發(fā)展過程中所蘊含的產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律,有助于我們更加準確的去審視商業(yè)火箭的行業(yè)現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢,。
階段一,,2002年-2012年,能力建設(產(chǎn)品研制)階段
2012年10月8日,,獵鷹九號運載貨運龍飛船成功完成了NASA的空間站CRS-1貨運任務(Commercial Resupply Services),,這是SpaceX完成的首次真正意義的商業(yè)發(fā)射任務。SpaceX用了10年時間實現(xiàn)了產(chǎn)品研制上的從0到1,,在此期間SpaceX所取得的重要進展包括:
?、倩A設施,。建設完成了發(fā)動機試車臺、發(fā)動機制造工廠,、火箭總裝工廠等關鍵基礎設施,,為獵鷹九號的批量化生產(chǎn)交付以及新型號研發(fā)提供了能力基礎。
?、诎l(fā)動機研制,。成功自主研制了默林發(fā)動機,通過長時間的地面試車和多次的飛行驗證(通過獵鷹一號),,大幅提高了默林發(fā)動機的穩(wěn)定性和可靠性,,為獵鷹九號的研制及可回收技術的實現(xiàn)提供了動力基礎。
?、郢C鷹九號火箭,。成功自主研制了獵鷹九號火箭,使SpaceX具備了商業(yè)化運營能力,,為可回收技術的驗證提供了型號基礎和資源保障,。
階段二,2013年-2015年,,商業(yè)運營(批量交付)階段
SpaceX從2013年開始進入運載火箭的商業(yè)運營階段,,同時不斷測試VTVL火箭回收技術。2015年12月22日,,獵鷹九號在完成既定衛(wèi)星運載任務的同時,,首次實現(xiàn)了火箭一級的成功回收,成為全球火箭技術的重要里程碑事件,??苫厥占夹g的突破使SpaceX成為全球最為領先的運載火箭公司,憑借可回收技術所實現(xiàn)的成本優(yōu)勢,,SpaceX幾乎壟斷了國外主要市場的衛(wèi)星發(fā)射需求,,深刻改變了世界范圍內(nèi)航天領域的競爭格局,。在此階段,,SpaceX所取得的重要進展包括:
①商業(yè)運營,。通過執(zhí)行空間站CRS貨運任務及提供衛(wèi)星發(fā)射服務,,進入商業(yè)化運營階段。
?、诖怪被厥?。實現(xiàn)了VTVL火箭回收技術的突破,成功研制了世界第一型可回收火箭,。
?、郯l(fā)動機研制,。啟動了猛禽發(fā)動機(液氧甲烷全流量補燃發(fā)動機)的研制,為SpaceX更為宏大的目標愿景奠定了基礎,。
階段三,,2016年至今,產(chǎn)業(yè)擴張(場景拓展)階段
2016年之后,,SpaceX憑借可回收火箭所實現(xiàn)的低成本進入太空的能力,,進入了產(chǎn)業(yè)擴展和快速發(fā)展時期。2016年以來,,SpaceX的估值上升了數(shù)十倍,,達到了目前的1,500億美元,成為全球最具影響力的硬科技企業(yè),。在這一時期,,SpaceX的重要業(yè)務進展包括:
①市場份額,。通過可回收技術所實現(xiàn)的低成本運載能力,,持續(xù)強化在衛(wèi)星發(fā)射領域的競爭優(yōu)勢,幾乎實現(xiàn)了在美國及國際發(fā)射市場的壟斷地位,;
?、谳d人航天。通過不斷積累飛行數(shù)據(jù)并反復驗證獵鷹火箭的可靠性,,開始執(zhí)行載人航天任務,,極大地提高了品牌聲譽以及盈利能力;
?、郯l(fā)動機研制,。基于猛禽液氧甲烷發(fā)動機,,開始了超大型火箭Starship的研制,,進一步提升衛(wèi)星組網(wǎng)能力,并面向探月,、探火,、洲際運輸?shù)仁袌觯?/p>
④星鏈系統(tǒng),。開始低軌衛(wèi)星系統(tǒng)Starlink星鏈的組網(wǎng),,基于低成本火箭快速組網(wǎng)并逐漸進入了商業(yè)運營階段,深刻影響了國際通信市場的發(fā)展路徑,。
三,、SpaceX背后的行業(yè)規(guī)律
回顧SpaceX成立二十余年以來的發(fā)展歷程,可以看出SpaceX是極具戰(zhàn)略定力的,,一直遵循“第一性原理”的理念,,從未追求“捷徑”,。2002年成立當年即決定自主研制默林發(fā)動機,用了10年的時間基于默林發(fā)動機研制出具備商業(yè)化運營能力的獵鷹九號火箭,;獵鷹九號進入商業(yè)化運營階段后,,經(jīng)過不斷嘗試最終實現(xiàn)了可回收技術的突破;基于可回收火箭的強大成本優(yōu)勢,,不斷強化運載市場的競爭力,,并逐漸擴張至載人航天、星鏈系統(tǒng),、登月登火,、洲際運輸?shù)阮I域,進而成為全球最具影響力的航天科技企業(yè),。
從SpaceX的發(fā)展歷程,,我們至少可以總結(jié)出以下規(guī)律:
1、火箭行業(yè)的長周期性(長達10年的研制周期)
SpaceX成立當年就在發(fā)動機大神Mueller的帶領下開始了默林發(fā)動機的研制,,建造了一些列的基礎設施,,且后續(xù)得到了NASA的多項技術支持,可以說SpaceX的起點,、資源保障,、研制效率都不低,但SpaceX仍耗費了10年實現(xiàn)才實現(xiàn)了獵鷹九號的首次商業(yè)飛行,,深刻反映了運載火箭研制的長周期性,。
2、型號定位的重要性(2012年的估值跳躍)
2012年SpaceX通過獵鷹九號正式進入商業(yè)化運營階段后,,公司估值大幅提升至45億美元,,深刻反映了型號定位對火箭公司的重要性。其實在2012年各方對可回收路線的可行性仍存在大量疑慮和爭議,,2012年SpaceX估值大幅提升的背后邏輯,,是獵鷹九號初代產(chǎn)品作為一型中型火箭,已經(jīng)具備執(zhí)行NASA空間貨運任務和大部分低軌衛(wèi)星發(fā)射任務的能力,。
3,、技術突破的重要性(2015年的估值跳躍)
2015年SpaceX成功實現(xiàn)可回收技術突破后,公司估值大幅增長至120億美元,,深刻反映了技術突破對火箭公司的重要性,??苫厥占夹g作為火箭領域的革命性技術,,一旦突破可大幅降低火箭發(fā)射服務成本,進而可以提高公司的盈利能力,,同時提高市場份額,,更為重要的是,,低成本火箭發(fā)射價格大幅降低了衛(wèi)星發(fā)射和衛(wèi)星應用門檻,進一步推動下游行業(yè)的發(fā)展,。
4,、商業(yè)模式的重要性(2019年的估值跳躍)
2019年SpaceX開始自主組建低軌衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)Starlink,公司估值大幅提升至350億美元,,深刻反映了商業(yè)模式對火箭公司的重要性,。Starlink作為全球最具進取性的低軌衛(wèi)星星座,組網(wǎng)完成后將徹底改變世界通信衛(wèi)星市場,,意味著SpaceX不僅是運載火箭服務商,,同時也是通信服務運營商,面對的潛在市場規(guī)模進一步擴大,。
2019年之后,,隨著SpaceX的業(yè)務類型逐漸豐富,包括傳統(tǒng)衛(wèi)星發(fā)射服務,、Starlink服務,、載人航天、空間站貨運以及探月任務等,,SpaceX的估值驅(qū)動因素也更加多元化,。
四、商業(yè)火箭公司的估值邏輯
要準確把握科技行業(yè)的估值邏輯,,必須基于行業(yè)本質(zhì)的深刻理解,,建立一套科學的認知體系,這樣才能把握住行業(yè)發(fā)展過程中的主要矛盾,,洞察行業(yè)的發(fā)展規(guī)律,,精準識別行業(yè)的投資機會。
1,、商業(yè)航天的本質(zhì)是供給驅(qū)動
任何行業(yè)存在的價值,,都是為了解決特定問題、滿足特定需求,,商業(yè)航天亦是如此,。商業(yè)火箭行業(yè)出現(xiàn)的根本原因,是解決火箭供給不足,、價格太貴兩大問題,。中國商業(yè)火箭行業(yè)出現(xiàn)的背景,是面對低軌衛(wèi)星星座的組網(wǎng)需求,,傳統(tǒng)火箭力量難以滿足,。評價火箭企業(yè)是否有價值的唯一標準,就是能否有效解決行業(yè)問題,是否具備低成本批量交付的能力,。
?、偈欠窠鉀Q了火箭供給不足的問題。供給是“發(fā)射次數(shù)×單發(fā)運力×可靠性”的概念,,要真正推動解決供給問題,,首先火箭型號要具備一定的運力基礎,其次火箭型號要具備高可靠性,,最后火箭型號具備批量化交付的能力,。
②是否解決了火箭價格太貴的問題,。價格是“單發(fā)價格÷單發(fā)運力”的概念,,也就是每公斤的單價。降低火箭單價的途徑是十分明確的:降低發(fā)動機的制造成本,,通過新材料應用等方式降低箭體結(jié)構(gòu)成本,,通過新型推進劑的應用降低燃料成本,以及可回收火箭技術的實現(xiàn),。
只有同時解決了供給不足和價格太貴兩大問題的火箭企業(yè),,才能夠真正引領中國商業(yè)火箭行業(yè)的發(fā)展。
2,、火箭公司的底色是制造業(yè)
理解火箭公司的底色是制造業(yè),,對于把握火箭行業(yè)的發(fā)展規(guī)律至關重要。在運載火箭的研制過程中,,總體設計和工程制造是相輔相成的組成部分,,但是所有總體設計方案都需要工程制造來實現(xiàn),而優(yōu)秀的總體設計方案也一定是基于可行的工程制造工藝,?;鸺驹谛吞栄兄七^程中,大部分時間都在解決工藝問題和可靠性問題,?;鸺镜牡咨侵圃鞓I(yè),具體又包括兩層含義:
?、僦圃鞓I(yè)意味著火箭行業(yè)沒有捷徑,。基礎設施的建立和完善,、關鍵部件的生產(chǎn)與驗證,、全箭的可靠性測試和狀態(tài)穩(wěn)定,都需要較長的周期,,過程中涉及的工藝創(chuàng)新和技術積累,,更是需要時間來完成,。SpaceX花費10年時間才完成獵鷹九號的研制,從產(chǎn)品研制跨入到商業(yè)運營階段,,其大部分時間都是在解決生產(chǎn)和工藝問題,。制造業(yè)從來沒有捷徑,。
?、谥圃鞓I(yè)意味著價值創(chuàng)造在于制造,而非集成,。商業(yè)火箭公司解決的不是行業(yè)內(nèi)從無到有的問題,,而是解決行業(yè)內(nèi)從有到優(yōu)的問題,意味著火箭產(chǎn)品的研制過程必須伴隨著足夠的工藝創(chuàng)新,,如新型推進劑的應用,、新型發(fā)動機的研制、新型箭體材料的應用,、新型焊接技術的應用等,,當然也包括可回收火箭技術的突破等,脫離這些底層技術創(chuàng)新的支撐,,是難以在制造環(huán)節(jié)創(chuàng)造價值的,。
說起集成,不得不提到“火箭研制周期較短”的認知誤區(qū),。事實上,,如果火箭企業(yè)定位于集成,選擇不自主研制動力系統(tǒng),,是具備條件在較短時間內(nèi)(2-3年)研制出一型運載火箭的,;但如果火箭企業(yè)定位于制造,選擇自主研制動力系統(tǒng),,則一定會受到火箭長研制周期的規(guī)律約束,。
通過對中、美兩國主要運載火箭的研制情況進行統(tǒng)計分析,,不難看出火箭研制周期的規(guī)律:
?、倩鸺酱螅兄浦芷谠介L,。無論中國還是美國,,無論是國有體系還是市場機制,大型液體火箭的研制周期普遍在10年以上,。運載火箭的長周期研制背后,,是制造業(yè)的行業(yè)底色(工藝的摸索需要時間),以及高可靠性的研制約束(動力系統(tǒng)達到穩(wěn)定狀態(tài)需要時間),。
?、诎l(fā)展航天,動力先行。這不僅是中國航天產(chǎn)業(yè)幾十年發(fā)展總結(jié)出的寶貴經(jīng)驗,,也是美國航天企業(yè)在火箭研制過程中所普遍遵循的行業(yè)規(guī)律,。發(fā)動機的研制節(jié)奏之所以重要,是因為航天發(fā)動機有著獨特的可靠性要求和研制流程,,發(fā)動機從初始形態(tài)到實現(xiàn)穩(wěn)定狀態(tài),,需要長時間的測試、優(yōu)化和迭代,,任何一家企業(yè)都不可能一步到位,。
③重視技術繼承性,。無論中國還是美國,,都比較關注型號之間的技術繼承性,一型發(fā)動機一般會用于多型火箭,。這是因為航天發(fā)動機從開始研制到實現(xiàn)穩(wěn)定狀態(tài)需要數(shù)年甚至數(shù)十年的時間,,火箭企業(yè)的機會成本是很高的。這也進一步反映出公司技術路線穩(wěn)定性和繼承性對火箭企業(yè)的重要性,。
3,、火箭產(chǎn)品的可靠性至關重要
由于衛(wèi)星發(fā)射服務的高貨值特點,穩(wěn)定可靠是火箭產(chǎn)品的核心競爭力,,脫離可靠性討論火箭性能是沒有意義的,。這意味著我們在審視商業(yè)火箭企業(yè)時,不僅要關注其在研制階段所取得的里程碑,,更需要關注里程碑背后的企業(yè)能力,,科學評估企業(yè)的可持續(xù)性競爭力。
?、贅?gòu)型設計是影響火箭可靠性的重要因素,,面對不同型號的火箭需要有基本判斷?;诨鸺墓こ淘?,火箭一定是越簡單越可靠:從基礎構(gòu)型來看,助推越少越可靠,,最好光桿構(gòu)型,;從級數(shù)構(gòu)成來看,級數(shù)越少越可靠,,最好是二級構(gòu)型,;從動力系統(tǒng)來看,發(fā)動機種類越少越可靠,,最好全箭只有一型發(fā)動機,;從發(fā)動機選型來看,,發(fā)動機越成熟越可靠,最好是經(jīng)過充分試車驗證和飛行驗證的發(fā)動機型號,;
?、谌绻鸺髽I(yè)選擇外部采購發(fā)動機的經(jīng)營路線,即集成研制的模式,,則需要關注發(fā)動機型號的成熟度,、發(fā)動機供給的穩(wěn)定性以及發(fā)動機質(zhì)量檢測技術的完備性;
?、廴绻鸺髽I(yè)選擇自主研制發(fā)動機的經(jīng)營路線,,即自主研制的模式,,則需要關注發(fā)動機的累計試車時間,、發(fā)動機的累計生產(chǎn)記錄,以及發(fā)動機的飛行驗證情況,。
4,、可回收技術是決定行業(yè)格局的關鍵因素
SpaceX憑借可回收火箭的強大成本優(yōu)勢深刻改變了美國運載火箭的市場格局,中國商業(yè)火箭企業(yè)面臨的是同樣的機遇和挑戰(zhàn),??梢灶A見的是,可回收技術將成為決定中國商業(yè)火箭行業(yè)格局的關鍵因素,,必須謹慎評估,。
①型號基礎,。面對可回收技術,,只有中大型液體火箭才有機會。一方面,,由于可回收過程會消耗燃料,,損失一部分火箭運力,只有中大型液體火箭才具備可回收的商業(yè)價值,;另一方面,,中大型液體火箭可以在執(zhí)行運載任務的同時,進行可回收技術驗證,,大幅降低回收驗證的研發(fā)投入,。
②實現(xiàn)周期,??苫厥占夹g的實現(xiàn),關鍵依賴于發(fā)動機的可靠性和變調(diào)節(jié)能力,,而這一能力的實現(xiàn)需要反復的工藝創(chuàng)新,、地面試車驗證和飛行驗證,,沒有捷徑可走。SpaceX從開始研制默林發(fā)動機到獵鷹九號首次成功回收一子級,,用了13年的時間(2002-2015),,因此我們對可回收技術的研制周期必須有合理預期,短時間創(chuàng)造奇跡是不符合行業(yè)規(guī)律的,。
五,、中國商業(yè)火箭公司的估值體系
中國商業(yè)火箭行業(yè)自2015年正式起步以來,經(jīng)過近十年的發(fā)展,,行業(yè)脈絡逐漸清晰,,行業(yè)格局逐漸顯現(xiàn),目前中國商業(yè)火箭行業(yè)正處于從產(chǎn)品研制到商業(yè)運營的過渡階段,。
1,、不同發(fā)展階段的估值方法
①產(chǎn)品研制階段重視能力建設,。商業(yè)火箭企業(yè)的目標是批量交付,,而非技術展示,因此火箭企業(yè)在產(chǎn)品研制階段應該以能力建設為導向,,而不是成果展示為導向,。能力建設是一個比較抽象的概念,涵蓋人才隊伍,、基礎設施,、管理體系等?;鸺鳛閺碗s系統(tǒng)工程行業(yè),,發(fā)動機的穩(wěn)定工藝、試車調(diào)試,、質(zhì)量管理,、批量交付是需要大量時間的;總裝工廠的設備調(diào)試,、工人培訓,、體系建立、上量拉產(chǎn)是需要大量時間的,;發(fā)射基地的投產(chǎn)建設,、管路調(diào)試、測發(fā)管理,、合練提效也是需要大量時間的,。如果不能在產(chǎn)品研制階段重視這些能力建設,批量交付是無從談起的,。
?、谏虡I(yè)運營階段重視批量交付,。在商業(yè)運營階段,商業(yè)火箭企業(yè)普遍在產(chǎn)品研制方面取得了重要突破,,具備了承接商業(yè)發(fā)射服務的基本能力,。投資機構(gòu)的關注點應該主要側(cè)重在火箭產(chǎn)品是否有足夠的商業(yè)價值,火箭產(chǎn)品是否有足夠的可擴展性和技術可繼承性,,火箭產(chǎn)品是否具備量產(chǎn)化交付的基礎條件等,。而量產(chǎn)化交付所需要的基礎條件,完全取決于公司在產(chǎn)品研制階段是否具備了積累了足夠的能力建設,。
火箭企業(yè)在不同發(fā)展階段的估值方法也是有所差別的:
在產(chǎn)品研制階段,,由于火箭飛行驗證結(jié)果仍存在不確定性,火箭研制過程同時也是一個風險釋放的過程,。因此估值時可基于“以終為始,,風險釋放”的基本邏輯,先通過DCF法計算出火箭企業(yè)進入商業(yè)運營階段后的理論估值,,再基于研制進度和能力建設等因素乘以一定的風險折扣系數(shù),。
在商業(yè)運營階段,,火箭企業(yè)一般可以根據(jù)火箭型號的市場定位,,較為合理的預估未來發(fā)射計劃和營收情況,因此普遍采用DCF法(Discounted Cash Flow)進行估值測算,,同時也會參照PS(市銷率)等指標,,對比驗證DCF法估值結(jié)果的合理性。
2,、產(chǎn)品研制階段的火箭企業(yè)估值方法
在產(chǎn)品研制階段,,由于火箭企業(yè)尚未走完從0到1,火箭產(chǎn)品能否研制成功是存在不確定性的,,因此在對處于產(chǎn)品研制階段的火箭公司估值時,,需要合理地反映研制過程的不確定性。
產(chǎn)品研制階段的估值方法,,應該回歸火箭行業(yè)的基本商業(yè)邏輯,,遵循運載火箭的研制規(guī)律,科學拆解里程碑節(jié)點,,量化分析企業(yè)估值,。
①選取估值基準,?;鸺兄频哪康氖巧虡I(yè)化運營,因此需要先確定估值的基準:即假設火箭產(chǎn)品已完成研制并進入商業(yè)化運營階段,,能給公司帶來怎樣的盈利預期,。以終為始,,將完成產(chǎn)品研制后也就是商業(yè)運營階段的企業(yè)估值,作為產(chǎn)品研制階段的估值基準,。
?、谶x取折扣系數(shù)?;鸺兄破鋵嵤秋L險釋放的過程,,通過企業(yè)取得的里程碑情況,可以合理推斷企業(yè)的研制進度,。通過拆解火箭研制的關鍵流程,,結(jié)合企業(yè)所取得的里程碑,判斷火箭的研制階段,,并基于研制階段賦予合理的折扣系數(shù),,再乘以估值基準,可以得出企業(yè)的具體估值,。
這種估值方法的邏輯在于:如果火箭企業(yè)選取了一個較高的業(yè)務目標(如火箭的運載能力較強,,自主研制的比例較高,自主研制發(fā)動機等),,那么估值基準也會較高,,但同時研制難度較大對應的風險釋放過程也會更長;如果火箭企業(yè)選取了一個較容易實現(xiàn)的業(yè)務目標(如火箭的運載能力較小,,自主研制的比例較低,,不自研發(fā)動機等),那么估值基準也會較低,,但同時研制難度較小對應的風險釋放過程也會相對較短,。
在確定估值基準的情況下,折扣系數(shù)的計算依據(jù)就尤為重要,,必須根據(jù)火箭的研制規(guī)律,,選取合適的里程碑節(jié)點,再據(jù)此計算,。
在確定估值基準的情況下,,基于關鍵指標構(gòu)建折扣系數(shù)的計算模型,計算出可合理反映火箭研制風險釋放過程的折扣系數(shù),,可對目標企業(yè)的估值進行科學的量化評估,。
3、商業(yè)運營階段的火箭企業(yè)估值方法
商業(yè)運營階段一般采用DCF法為火箭企業(yè)估值,,DCF法又稱現(xiàn)金流量折現(xiàn)法,,是通過預測公司未來的現(xiàn)金流量并按照一定的貼現(xiàn)率計算公司的現(xiàn)值,從而確定公司估值的方法,。DCF法有兩個關鍵性指標:第一,,預期企業(yè)未來存續(xù)期各年度的現(xiàn)金流量,;第二,確定合理,、公允的折現(xiàn)率,。
DCF法作為投資領域的經(jīng)典估值方法,其模型和計算邏輯已經(jīng)十分成熟,,估值準確性主要依賴于經(jīng)營預測的合理性,。對于火箭企業(yè),要特別關注企業(yè)火箭型號的市場競爭力,。
由于火箭產(chǎn)品的研制很長,,火箭公司型號戰(zhàn)略一旦確定,中途調(diào)整的成本是極高的,,因此在審視商業(yè)火箭企業(yè)時,,必須充分評估其火箭型號的盈利能力和市場競爭力。
?、倜嫦蚴袌?。中國商業(yè)火箭公司面臨的最大市場機遇,是國家低軌衛(wèi)星星座的組網(wǎng)需求,。低軌衛(wèi)星星座具有衛(wèi)星數(shù)量多,、組網(wǎng)間隔短的特點,對火箭運力水平有著很高的要求,,從需求匹配關系來看,,只有大中型液體火箭才具備入圍國家組網(wǎng)任務的基本條件。
?、诎l(fā)射成本。無論面對什么類型的衛(wèi)星發(fā)射需求,,發(fā)射成本都是重要的競爭力因素,。運載火箭具有十分顯著的規(guī)模效應,理論上火箭越大,,單價越便宜,;此外,火箭的研制方式也是影響成本的重要因素,,多數(shù)火箭企業(yè)選擇自研液體發(fā)動機,,也是考慮了成本控制因素。
?、劭煽啃?。運載火箭的可靠性主要依賴于科學的構(gòu)型設計和穩(wěn)定的動力系統(tǒng),從火箭設計理論的角度,,火箭方案設計(構(gòu)型,、級數(shù),、發(fā)動機種類等)越簡單越可靠;從動力系統(tǒng)的角度,,發(fā)動機越成熟越可靠,,發(fā)動機驗證越充分越可靠。
?、芸苫厥疹A期,。可回收技術的實現(xiàn)可大幅降低火箭發(fā)射成本,,是能夠決定行業(yè)格局的關鍵因素,,率先實現(xiàn)垂直回收技術的公司大概率也將成為中國的SpaceX,因此必須認真審視,、科學評估,。一方面,只有中大型液體火箭才具備可回收的技術條件和商業(yè)必要性,,以及執(zhí)行衛(wèi)星發(fā)射任務同時進行可回收驗證的可行性,;另一方面,可回收技術的實現(xiàn)依賴于發(fā)動機的可靠性和變調(diào)節(jié)能力,,意味著公司必須在發(fā)動機研制和試驗方面具有深厚的時間積累,。
進入商業(yè)運營階段的火箭企業(yè),意味著企業(yè)不僅實現(xiàn)了產(chǎn)品研制的從0到1,,更要實現(xiàn)能力建設的從0到1,,發(fā)動機和火箭產(chǎn)品都得到了充分驗證,總裝工廠,、發(fā)射工位,、人員團隊等都具備批量化生產(chǎn)的必要條件。
4,、商業(yè)火箭企業(yè)的上市預期
在國內(nèi)的資本市場環(huán)境下,,IPO仍然是科技行業(yè)投資的重要退出渠道,因此投資決策時通常需要考慮企業(yè)上市預期的因素,。商業(yè)火箭作為硬科技賽道的極致代表,,和科創(chuàng)板的板塊定位深度契合,且行業(yè)極具示范效應,,因此商業(yè)火箭企業(yè)在科創(chuàng)板上市是極具行業(yè)優(yōu)勢的,。從行業(yè)發(fā)展階段來看,科技行業(yè)從開始發(fā)展到出現(xiàn)上市公司通常需要10年左右的周期,,中國商業(yè)火箭自2015年開始已經(jīng)歷8年多的發(fā)展,,預計即將進入開花結(jié)果的階段。
從商業(yè)火箭企業(yè)估值的角度,影響估值的兩大因素分別是上市確定性和上市時間預期,,因此需要特別關注以下幾點:
?、佼a(chǎn)品競爭力。目前科創(chuàng)板上市審核的核心關注點是IPO企業(yè)是否具備持續(xù)經(jīng)營能力,,持續(xù)經(jīng)營能力的背后則是火箭產(chǎn)品的競爭力,,決定產(chǎn)品競爭力的因素則包括火箭的研制方式、火箭的運力空間以及火箭的交付能力等,。
?、诳苿?chuàng)成色??苿?chuàng)板明確優(yōu)先支持“擁有關鍵核心技術,,科技創(chuàng)新能力突出的企業(yè)”?;鸺髽I(yè)天然具有較強的科創(chuàng)屬性,,但是不同企業(yè)之間的科創(chuàng)成色仍有強弱?;鸺难兄品绞?、企業(yè)知識產(chǎn)權的積累、企業(yè)重大技術成果等,,都是考察企業(yè)科創(chuàng)屬性成色的重要依據(jù),。科創(chuàng)成色更強的企業(yè),,在上市審核過程中預計可獲得更大的政策支持,。
③國家戰(zhàn)略,??紤]到科創(chuàng)板作為面向世界科技前沿、面向國家重大需求的板塊定位,,因此可重點關注火箭企業(yè)在技術上是否實現(xiàn)了填補國內(nèi)空白的重要意義,,在產(chǎn)品上是否能滿足國家重大組網(wǎng)任務的發(fā)射需求。
對于產(chǎn)品競爭力強,、科創(chuàng)成色足、產(chǎn)品能有效補足國家戰(zhàn)略需要的商業(yè)火箭企業(yè),,其上市的確定性和時間預期顯然也是更強的,,企業(yè)估值也應該獲得更高的溢價。
六,、結(jié)語
敬畏航天規(guī)律,,行穩(wěn)方能致遠。
對于任何一個行業(yè)的準確評價,都依賴于對行業(yè)本質(zhì)的深刻認知,。當我們在談論商業(yè)火箭公司的估值邏輯時,,核心本質(zhì)是要想清楚,中國商業(yè)火箭行業(yè)到底要解決什么問題:
問題一:火箭企業(yè)是不是能夠有效解決我國運載火箭的運力和價格問題,?(是不是能夠顯著提升行業(yè)運力,、是不是能夠顯著降低火箭運載單價)
問題二:基于國內(nèi)外運載火箭研制周期的發(fā)展規(guī)律,火箭企業(yè)的發(fā)展階段到底在什么位置,?(研制一型火箭到底需要多長時間,,企業(yè)的歷史投入和研發(fā)積累是否足夠)
回答了這兩個問題,企業(yè)是否具備投資價值,,以及合理的估值水平是多少,,其實就不難得出結(jié)論了。
由于火箭行業(yè)的制造業(yè)底色,,以及對可靠性的極致追求,,都決定了這是一個無法急于求成的行業(yè)。敬畏行業(yè)規(guī)律,,擺脫捷徑誘惑,,是最終成功的唯一可行路徑。