蘋果或棄博通WiFi芯片,，博通AI合作機(jī)遇對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn),。

在我們之前對(duì)博通公司的報(bào)道中,，我們預(yù)計(jì)該公司的收入增長(zhǎng)將保持強(qiáng)勁，這得益于網(wǎng)絡(luò)半導(dǎo)體領(lǐng)域的人工智能順風(fēng),，以及對(duì)以太網(wǎng)和人工智能芯片的需求,。我們還預(yù)計(jì)在整合 VMWare 后軟件業(yè)務(wù)將出現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，同時(shí)隨著整合成本下降,，盈利能力也將提高,。

但在本文中，我們?cè)u(píng)估了博通與其最大客戶蘋果占收入的 20%）的關(guān)系如何演變,，因?yàn)橛袌?bào)道稱蘋果計(jì)劃更換博通的 WiFi 芯片,。我們首先研究了蘋果可能將包括 iPhone 在內(nèi)的多款產(chǎn)品改用自己的內(nèi)部 WiFi 芯片的報(bào)道，以確定這是否可能實(shí)現(xiàn),，并估計(jì)這種轉(zhuǎn)變可能帶來的收入損失風(fēng)險(xiǎn),。

除了 WiFi 芯片業(yè)務(wù)，我們還研究了蘋果到博通的其他收入來源,，例如射頻芯片,，并分析在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的情況下，博通能否維持與蘋果的射頻業(yè)務(wù),。

上圖顯示了博通半導(dǎo)體收入的分布情況,，WiFi、RF 和藍(lán)牙芯片屬于無線領(lǐng)域,，占其半導(dǎo)體總收入的 25%,。據(jù)報(bào)道，蘋果與博通合作開發(fā)的定制 ASIC 屬于網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域,，該領(lǐng)域目前占博通半導(dǎo)體收入的 51%,。

最后，我們總結(jié)了更積極的進(jìn)展,，我們認(rèn)為,，在蘋果公司最近對(duì)數(shù)據(jù)中心進(jìn)行巨額投資以增強(qiáng)人工智能能力之后，博通和蘋果公司在 Baltra AI 芯片方面的合作報(bào)道不絕于耳,，我們估計(jì)這筆交易將為博通帶來的潛在收入增長(zhǎng),。

但是在分析人士看來，博通的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)似乎也并沒有想象中那么美好,。我們會(huì)在本文中一一細(xì)說,。

可能更換 WiFi 芯片的影響

彭博社此前報(bào)道稱，蘋果計(jì)劃在 2025 年為下一代 iPhone 機(jī)型以及 Apple TV 和 HomePod 產(chǎn)品使用其內(nèi)部藍(lán)牙和 Wi-Fi 芯片 (Proxima),，而行業(yè)分析師郭明淇也報(bào)道稱,，蘋果將在所有 iPhone 17 機(jī)型中用其代號(hào)為Proxima 芯片取代博通的 Wi-Fi 和藍(lán)牙芯片。

關(guān)于這種情況發(fā)生的可能性，我們看到了幾個(gè)支持這種可能性的因素,，其中包括成本因素,、蘋果最近從高通調(diào)制解調(diào)器轉(zhuǎn)向高通,，以及蘋果過去為其他蘋果產(chǎn)品開發(fā) WiFi 芯片組的產(chǎn)品,。

在我們之前對(duì)高通的分析中，我們預(yù)計(jì)蘋果今年將放棄在 iPhone 中使用高通的調(diào)制解調(diào)器芯片,，原因是成本考慮和兩家公司過去的法律糾紛,。這一結(jié)果正如預(yù)期，蘋果于 2 月推出了 iPhone 16e,，采用自家的 C1 調(diào)制解調(diào)器而非高通的調(diào)制解調(diào)器,，這是蘋果首次在手機(jī)中使用自家的調(diào)制解調(diào)器，我們預(yù)計(jì)這種情況將繼續(xù)下去,。我們還認(rèn)為,，鑒于蘋果在專有無線芯片方面擁有良好的記錄，包括 W1（2016 年）,、W2（2017 年）和 W3（2018 年）,，蘋果轉(zhuǎn)向自家的 Proxima 芯片的可能性很大。

雖然蘋果聲稱 C1 芯片提高了電源效率并延長(zhǎng)了 iPhone 16e 的電池壽命,，但據(jù)報(bào)道它缺乏 mmWave 支持,，并且“可能導(dǎo)致下載和上傳速度變慢”，這與高通的調(diào)制解調(diào)器不同,。我們認(rèn)為這表明,，在這次轉(zhuǎn)換中，性能并不是蘋果的首要考慮因素,，成本是一個(gè)更大的因素,，如前所述，基帶估計(jì)占 iPhone 總成本的 6%,。在 eBay 上,，上一代 iPhone 13 的 WiFi/藍(lán)牙集成芯片售價(jià)為 9.64 美元。以此為參考,，我們計(jì)算出它約占 iPhone 成本的 2.3%,，低于高通的調(diào)制解調(diào)器，我們認(rèn)為這可能是蘋果優(yōu)先開發(fā)自己的調(diào)制解調(diào)器并在推出自己的 WiFi 芯片之前推出第一款調(diào)制解調(diào)器的原因,。

據(jù)分析師郭明淇稱,，博通為蘋果供應(yīng)了“超過 3 億”個(gè) WiFi 芯片，因此我們認(rèn)為它是蘋果 WiFi 芯片的主要供應(yīng)商,。我們估計(jì)蘋果的轉(zhuǎn)換對(duì)這三款產(chǎn)品（iPhone,、HomePod 和 Apple TV）的收入影響。從 iPhone 開始，我們參考之前的單位出貨量預(yù)測(cè)和每臺(tái) 9.64 美元的定價(jià)假設(shè),。對(duì)于 HomePod 和 Apple TV 的出貨量,，我們根據(jù)智能音箱和聯(lián)網(wǎng)電視設(shè)備的復(fù)合年增長(zhǎng)率進(jìn)行了估算。我們的計(jì)算顯示,，博通對(duì) 2023 財(cái)年的蘋果收入產(chǎn)生了 33.6% 的影響,，但對(duì)公司總收入的影響較小，2025 年為 4.3%（27 億美元）,，到 2028 年下降到 3.3%（32 億美元）,。

我們認(rèn)為有關(guān)蘋果從博通的 WiFi 芯片組轉(zhuǎn)向自己的內(nèi)部組件的報(bào)道很可能會(huì)發(fā)生，因?yàn)槲覀冏⒁獾?WiFi 芯片組約占 iPhone 總成本的 2.3%,，另一個(gè)關(guān)鍵因素是蘋果最近從高通的調(diào)制解調(diào)器轉(zhuǎn)向自己的 C1 調(diào)制解調(diào)器,，這是我們之前預(yù)料到的，因此切換 WiFi 芯片將符合蘋果將更多組件帶入內(nèi)部的戰(zhàn)略,。蘋果還已經(jīng)為 AirPods 和 Apple Watch 生產(chǎn)了自己的 WiFi 芯片組,，進(jìn)一步支持了這種轉(zhuǎn)變的可能性。

我們估計(jì),，2023 財(cái)年博通與蘋果相關(guān)的收入將受到 33.6% 的影響,，但對(duì)公司總收入的影響將在 2025 年減少 4.3%（27 億美元），到 2028 年將降至 3.3%（32 億美元）,。雖然這對(duì)總收入的影響有限,，但對(duì)博通在 WiFi 芯片組市場(chǎng)地位的影響可能很大。

博通在 WiFi 芯片組市場(chǎng)占有 24% 的份額,，是市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者,。假設(shè)蘋果給博通帶來 27 億美元的收入損失，根據(jù)我們對(duì)博通 49.2 億美元 WiFi 收入在 205 億美元總市場(chǎng)規(guī)模的計(jì)算,，這一影響（占其 WiFi 收入的 54%）將使其市場(chǎng)份額降至 12.5%,，而蘋果轉(zhuǎn)投后的總市場(chǎng)規(guī)模為 178 億美元。這凸顯了博通在 WiFi 業(yè)務(wù)上對(duì)蘋果的依賴,。

博通與蘋果的 RF 業(yè)務(wù)

除了 Wi-Fi 和藍(lán)牙芯片,，博通目前還為蘋果供應(yīng) 5G 射頻 (RF) 組件，包括 FBAR 濾波器,。此前,，蘋果與博通的協(xié)議于 2023 年 6 月到期。據(jù) Bernstein 稱,，“蘋果之前有一份為期三年,、價(jià)值 150 億美元的協(xié)議”。這相當(dāng)于每年約 50 億美元,，這將占博通從蘋果獲得收入的大部分（65.2%）,，高于 WiFi 芯片的貢獻(xiàn)。2023 年 5 月，蘋果宣布在該協(xié)議到期后與博通達(dá)成一項(xiàng)為期多年,、價(jià)值數(shù)十億美元的協(xié)議,，但關(guān)于協(xié)議年限和總成本的細(xì)節(jié)有限。

從 RF 市場(chǎng)份額來看,，博通在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中占有重要地位,，但競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，沒有一家公司在市場(chǎng)份額上占據(jù)主導(dǎo)地位,。博通,、高通,、Qorvo,、Skyworks和 Murata的市場(chǎng)份額相對(duì)相似，因此競(jìng)爭(zhēng)非常激烈,。在我們之前對(duì)高通和 Skyworks 的分析中,，我們強(qiáng)調(diào)了高通在 RF 方面的優(yōu)勢(shì)，因?yàn)樗鼡碛姓{(diào)制解調(diào)器-RF 集成技術(shù),，而其他 RF 競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不生產(chǎn)調(diào)制解調(diào)器芯片,，因此缺乏這種技術(shù)。我們強(qiáng)調(diào)了高通在 RF 設(shè)計(jì)方面的勝利,，包括在 iPhone 16 系列中獲得了一個(gè)重要的 RF socket ,，而 Skyworks 則失去了這個(gè)socket ，這鞏固了高通在 RF 市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)地位,。

博通在 RF 方面的優(yōu)勢(shì)之一是其 FBAR 濾波器,，它可以在頻帶之間提供隔離，減少干擾并提高信號(hào)清晰度,。但競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手高通和 Skyworks 也擁有 FBAR 技術(shù),，而 Qorvo 沒有，而是使用 SMR-BAW 濾波器進(jìn)行 RF 濾波,。博通還擁有 RFSOI（射頻絕緣體上硅）技術(shù),，該技術(shù)通過提高功率效率、減少信號(hào)損耗以及實(shí)現(xiàn)緊湊型射頻前端模塊的更高集成度來提高射頻性能,。只有博通和高通使用 RFSOI,，而 Skyworks 和 Qorvo 則不使用。

為了分析博通及其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手與蘋果在射頻方面的業(yè)務(wù),，我們根據(jù)上文計(jì)算的博通在蘋果協(xié)議中的射頻份額,，估算了每家公司從蘋果獲得的射頻收入。

根據(jù)上表,，博通的平均增長(zhǎng)率為 21%,，僅次于高通，排名第二。我們認(rèn)為,，高通在與蘋果達(dá)成和解后,，于 2019 年與蘋果就其調(diào)制解調(diào)器芯片達(dá)成協(xié)議，支持了其業(yè)績(jī),。博通在蘋果射頻收入中的份額也排名第二,，約為 32.7%，較 2020 年增長(zhǎng)了 5%,，盡管它是市場(chǎng)份額最小的射頻公司,，但這凸顯了博通與蘋果打交道的實(shí)力。

在這些公司中,，村田表現(xiàn)最差,，根據(jù)我們的估計(jì)，平均增長(zhǎng)率為 -6%,，我們認(rèn)為這種下降可能是由于產(chǎn)品損失,，因?yàn)榇逄镏皝G失了分集接收模塊（diversity receive modules）。Skyworks 的射頻蘋果收入也有所下降,，因?yàn)槲覀冎霸眠^有關(guān)蘋果設(shè)備射頻內(nèi)容損失的報(bào)告,。

2021 年，博通,、高通和 Skyworks 都經(jīng)歷了增長(zhǎng)激增,，我們認(rèn)為這可能是由于當(dāng)年蘋果出貨量增長(zhǎng) 13.5% 以及新 iPhone 引入了 5G。根據(jù)我們的計(jì)算,，2024 年博通從蘋果獲得的 RF 收入保持穩(wěn)定,，而其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手均有所下降，只有 Qorvo 增長(zhǎng)了 31%,?？傮w而言，我們認(rèn)為這凸顯了博通對(duì)蘋果的 RF 業(yè)務(wù)表現(xiàn)不俗,，該業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)速度在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中僅次于高通,。

我們認(rèn)為與蘋果合作的 RF 芯片業(yè)務(wù)是博通從蘋果獲得收入的最大產(chǎn)品貢獻(xiàn)，占其總收入的 65%,。我們的分析顯示,，根據(jù)我們對(duì)博通從蘋果獲得的 RF 收入的估計(jì)，博通的表現(xiàn)穩(wěn)定且呈正增長(zhǎng),，在蘋果 RF 收入中所占份額位居第二 (33%),，我們認(rèn)為這表明博通實(shí)力雄厚，盡管它在頂級(jí) RF 競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中份額最小,，也凸顯了博通在與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的競(jìng)爭(zhēng)中成功進(jìn)軍蘋果業(yè)務(wù),?？紤]到該公司 2023 年的 RF 芯片供應(yīng)延期協(xié)議（假設(shè)其上一年的條款相同，則可能于 2026 年到期）,，我們預(yù)計(jì)博通對(duì)蘋果的 RF 業(yè)務(wù)在短期內(nèi)將保持穩(wěn)定,。但由于 RF 市場(chǎng)參與者的激烈競(jìng)爭(zhēng)，尤其是高通（增長(zhǎng)最快）與博通的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),，高通擁有集成 RFFE 產(chǎn)品以及與博通競(jìng)爭(zhēng)的 FBAR 和 RFSOI 技術(shù),，以及 Skyworks 在 FBAR 方面的實(shí)力，我們認(rèn)為,，如果蘋果決定轉(zhuǎn)向這些競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手,，博通未來可能會(huì)有輸給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的風(fēng)險(xiǎn)。

蘋果服務(wù)器芯片為博通帶來機(jī)遇

我們分析了博通與蘋果的現(xiàn)有業(yè)務(wù),，主要包括 RF 芯片和 Wi-Fi 芯片,，這兩款芯片都面臨著蘋果轉(zhuǎn)向內(nèi)部解決方案的潛在影響。據(jù)報(bào)道,，蘋果與博通合作開發(fā)代號(hào)為 Baltra 的 AI 芯片,，預(yù)計(jì)將于 2026 年生產(chǎn)，現(xiàn)在我們來看看博通的更多積極發(fā)展,。考慮到 Baltra 芯片在蘋果不斷擴(kuò)展的 AI 基礎(chǔ)設(shè)施中的作用以及此次新合作的規(guī)模,，我們將研究 Baltra 芯片是否可以抵消 Wi-Fi 芯片帶來的潛在收入損失,。

蘋果最近宣布，未來四年將在美國(guó)投資 500 億美元,，重點(diǎn)關(guān)注 AI 基礎(chǔ)設(shè)施,、硅片開發(fā)、研發(fā),、數(shù)據(jù)中心以及德克薩斯州的新服務(wù)器工廠,，以支持 Apple Intelligence。將建立 AI 數(shù)據(jù)中心以提供計(jì)算能力,，以增強(qiáng)數(shù)據(jù)隱私并支持 Apple Intelligence,。雖然蘋果擁有用于 AI 處理的高性能 Mac 芯片，但這些芯片并非專門為數(shù)據(jù)中心工作負(fù)載而設(shè)計(jì)的,。蘋果還與臺(tái)積電合作,，在其先進(jìn)節(jié)點(diǎn)上生產(chǎn)芯片。

博通在定制 ASIC 市場(chǎng)已經(jīng)擁有良好的業(yè)績(jī)記錄,，服務(wù)于包括谷歌 (TPU) ,、Meta (MTIA)在內(nèi)的大型超大規(guī)模客戶,，據(jù)報(bào)道還與 OpenAI 合作開發(fā)自己的定制芯片,。這些芯片通常是與博通合作開發(fā)的,，并利用了博通的網(wǎng)絡(luò)技術(shù)。在最近的財(cái)報(bào)電話會(huì)議上,，博通提到他們目前有 3 個(gè)客戶,，正在與另外兩個(gè)客戶進(jìn)行談判，我們認(rèn)為其中一個(gè)是蘋果,。

據(jù)報(bào)道,，博通已經(jīng)開發(fā)了 3.5D XDSiP，它“本質(zhì)上是客戶可以用來構(gòu)建自己的多芯片處理器的藍(lán)圖”,。鑒于博通預(yù)計(jì)“基于這些設(shè)計(jì)的首批部件將于 2026 年投入生產(chǎn)”,，而這一時(shí)間恰逢蘋果 Baltra 芯片量產(chǎn)的時(shí)間，因此我們認(rèn)為蘋果可能會(huì)使用博通的這項(xiàng)技術(shù),。另有報(bào)道稱,，蘋果計(jì)劃在其 ACDC 項(xiàng)目（數(shù)據(jù)中心蘋果芯片）中使用 UALink 技術(shù)，允許最多 1,024 個(gè) AI 加速器以每通道 200Gbps 的速度互連,，實(shí)現(xiàn)高速低延遲處理,。在最新的財(cái)報(bào)中，管理層還強(qiáng)調(diào),，該公司正在“推出業(yè)界首款 3.5D 兩納米 AI XPU 封裝”,。

由于蘋果尚未公布其 AI 服務(wù)器芯片的開發(fā)細(xì)節(jié)，因此我們對(duì)其開發(fā)細(xì)節(jié)進(jìn)行了簡(jiǎn)單的估算,，以了解其對(duì)博通的潛在收入機(jī)會(huì),。據(jù)摩根大通稱，博通開發(fā)谷歌的 TPU 和 Meta MITA 芯片預(yù)計(jì)將為博通貢獻(xiàn) 90 億美元的總收入,。鑒于蘋果報(bào)告的未來 4 年內(nèi)投資承諾 5000 億美元或每年約 1000 億美元,，我們按比例估算出博通每年 125 億美元的收入機(jī)會(huì)。

我們認(rèn)為,，蘋果報(bào)告的 AI 服務(wù)器芯片開發(fā),，加上其未來四年內(nèi)投資 500 億美元用于建設(shè)數(shù)據(jù)中心以實(shí)現(xiàn) Apple Intelligence 等 AI 功能，可能為博通帶來重大機(jī)遇,。我們認(rèn)為,，博通在定制 ASIC 設(shè)計(jì)和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)方面的良好業(yè)績(jī)，以及與谷歌和 Meta 的現(xiàn)有合作,，使其能夠從中受益,。雖然蘋果尚未確認(rèn)有關(guān)該芯片的細(xì)節(jié)，但我們認(rèn)為,，通過將谷歌和 Meta 的資本支出和定制芯片對(duì)博通的收入貢獻(xiàn)與蘋果的計(jì)劃投資進(jìn)行比較,，博通每年可以從這些 AI 芯片中獲得 125 億美元的收入。這足以抵消到 2028 年預(yù)計(jì) 32 億美元的 WiFi 芯片收入損失,。

博通預(yù)測(cè),，過于樂觀,？

博通首席執(zhí)行官 Hock Tan 透露了其定制加速器業(yè)務(wù) 600億-900 億美元的可服務(wù)市場(chǎng)機(jī)會(huì)，這讓市場(chǎng)大吃一驚,，至今已過去一個(gè)多季度,。去年 12 月的第四季度財(cái)報(bào)電話會(huì)議讓博通的投資者印象深刻，因?yàn)閼{借這一前景,，該公司的市值飆升至一萬億美元,。

但圍繞 600 至 900 億美元 SAM 的樂觀情緒已經(jīng)冷卻，而博通的市值自加入萬億美元市值俱樂部以來已經(jīng)回落,。關(guān)稅創(chuàng)傷,、芯片出口法規(guī)、超大規(guī)模企業(yè)的資本支出效率目標(biāo)以及市場(chǎng)情緒的整體下降是導(dǎo)致博通市值回落的一些因素,。

但越來越多的是,，博通在 XPU / 定制加速器領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)地位，使該公司與 Nvidia的商用 GPU 展開了激烈競(jìng)爭(zhēng),，這為投資者創(chuàng)造了一個(gè)動(dòng)蕩的環(huán)境,，因?yàn)槭袌?chǎng)仍在試圖弄清楚如何為這些發(fā)展定價(jià)。我認(rèn)為博通的整體前景強(qiáng)勁,，但對(duì)該公司 XPU 業(yè)務(wù)的樂觀情緒過于樂觀,。

在過去的報(bào)道中可以看到，博通的定制加速器業(yè)務(wù)因其關(guān)鍵超大規(guī)?？蛻粜枨髲?qiáng)勁而順風(fēng)順?biāo)?，這證明了人們對(duì)其抱有強(qiáng)烈的樂觀態(tài)度。成功的 VMware 集成和強(qiáng)勁的 AI 順風(fēng)順?biāo)谶^去一年中將博通推向了新的高度,。

根據(jù)其第一季度的收益結(jié)果，博通目前已成為一家創(chuàng)收 545 億美元的 TTM 業(yè)務(wù),。博通業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁表現(xiàn)毋庸置疑,，因?yàn)樵摴镜氖杖朐鲩L(zhǎng)率超過 40%，正處于 2018 年以來增長(zhǎng)最快的時(shí)期之一,。

人工智能對(duì)于提升博通的增長(zhǎng)前景至關(guān)重要,，該公司管理層指出，人工智能收入從上一財(cái)年的 38 億美元增長(zhǎng)至 24 財(cái)年的 122 億美元,，超出了他們的人工智能收入目標(biāo),。

收購(gòu)后 VMware 的整合進(jìn)展比管理層預(yù)期的要好，這也是收入增長(zhǎng)和 EBITDA 利潤(rùn)率擴(kuò)大的原因之一,。人工智能一直是并將繼續(xù)成為博通增長(zhǎng)前景的另一個(gè)重要推動(dòng)力,。

對(duì) XPU 和 AI 網(wǎng)絡(luò)的需求為博通的 ASIC 業(yè)務(wù)創(chuàng)造了一個(gè)強(qiáng)勁的環(huán)境，由于管理層正在與幾乎所有頂級(jí)超大規(guī)?？蛻艉献?，滿足他們的定制加速器和網(wǎng)絡(luò)交換需求,，該業(yè)務(wù)看起來比以往任何時(shí)候都更加強(qiáng)勁。

如上所述,，去年 12 月,，博通的 Tan 透露，該公司正在為 3 家超大規(guī)模企業(yè)設(shè)計(jì) XPU,，僅從這 3 家客戶那里就創(chuàng)造了 600億-900 億美元的 SAM 機(jī)會(huì),，而在最近的FY25 Q1 季度電話會(huì)議上，Tan 指出,，該公司有望在今年推出 XPU,。這對(duì)博通來說是個(gè)好消息，但我還認(rèn)為,，這些勝利已經(jīng)充分體現(xiàn)在了市場(chǎng)對(duì)他們前景的預(yù)期中,，市場(chǎng)預(yù)計(jì) 2025 財(cái)年每股收益將增長(zhǎng) 35%，收入將增長(zhǎng) 21.2%,。

陳先生及其團(tuán)隊(duì)還試圖在 2025 財(cái)年第一季度電話會(huì)議上透露更多情況,，他們透露公司已經(jīng)開始與其他四家超大規(guī)模制造商合作。這同樣令人印象深刻,，但投資者一定不要忘記,，從設(shè)計(jì)階段、流片,、博通將經(jīng)過驗(yàn)證的設(shè)計(jì)移交給臺(tái)灣半導(dǎo)體公司 等芯片制造合作伙伴的階段,，到 XPU 的實(shí)際大規(guī)模制造，至少有 6-12 個(gè)月的間隔,。博通的陳先生本人在第一季度電話會(huì)議上提到了這一點(diǎn),，他說：

“所以這需要很長(zhǎng)的準(zhǔn)備時(shí)間，因?yàn)閺牧髌疆a(chǎn)品投入生產(chǎn),，從產(chǎn)品到我們合作伙伴手中再到投入規(guī)模生產(chǎn),，很容易就需要一年的時(shí)間，根據(jù)我們的經(jīng)驗(yàn),，這將需要六個(gè)月到一年的時(shí)間,。”

從這些評(píng)論中我們可以得出兩點(diǎn)結(jié)論,。

首先,，用 Tan 在 FY24 第四季度財(cái)報(bào)電話會(huì)議上的話來說，博通與其超大規(guī)?？蛻糁g的這種多年期計(jì)劃將導(dǎo)致一些“季度變化” ,。

其次，我想重申,，這只是季度變化,；這并不是博通前景的弱點(diǎn),，正如一些看跌人士所描繪的那樣。如果陳的團(tuán)隊(duì)能夠比預(yù)期更早地與四家新的超大規(guī)?？蛻羧〉迷O(shè)計(jì)勝利,，博通可能會(huì)暗示其前景比市場(chǎng)目前預(yù)測(cè)的更為強(qiáng)勁。我認(rèn)為目前還不是這種情況,，我預(yù)計(jì)管理層將在下半年的某個(gè)時(shí)候宣布其中一些勝利,。

我認(rèn)為支持我的觀點(diǎn)的是庫存水平，庫存水平開始小幅增長(zhǎng)百分之一至 19 億美元,，而不像 2024 財(cái)年,，博通的庫存水平下降至 17.6 億美元，較一年前下降約 7%,。此外,，博通對(duì)原材料的購(gòu)買量也在大幅放緩。2025財(cái)年第一季度的報(bào)告顯示,，購(gòu)買承諾放緩至 8900 萬美元,，比去年同期下降 60% 。2024財(cái)年第一季度,，博通管理層將其芯片原材料的購(gòu)買承諾增加了 45%,，至 2.23 億美元，我認(rèn)為這對(duì)其去年的業(yè)務(wù)有利,。因此,，就目前而言，博通管理層正在采取審慎行動(dòng)減緩購(gòu)買速度,，這是健康的,，但也表明該公司可能面臨一些季度阻力。

寫在最后

博通目前市值約為 9000 億美元,，該公司股票的估值為2025 財(cái)年收益的 29 倍 ,，預(yù)計(jì)增長(zhǎng)約 35%。相比之下,，英偉達(dá)的估值為2025 財(cái)年收益的 26 倍 ，預(yù)計(jì)今年將同比增長(zhǎng) 52%,，可見博通估值過高,。

將博通與其商用 GPU 同行進(jìn)行比較，定制 XPU 公司的收益在 25 財(cái)年實(shí)際上應(yīng)該增長(zhǎng)至少 50%,，以保證遠(yuǎn)期市盈率為 29 倍,，而 Nvidia 的遠(yuǎn)期市盈率為 26 倍。

不幸的是,，市場(chǎng)預(yù)計(jì)博通的每股收益在 2025 財(cái)年僅同比增長(zhǎng) 35%,，與博通在 2025 財(cái)年應(yīng)實(shí)現(xiàn)的 50% 的最低盈利增長(zhǎng)率相差甚遠(yuǎn),，以保證 29 倍的遠(yuǎn)期市盈率。

即使投資者認(rèn)為 35% 的一致預(yù)期偏離了 5-10%,，博通的實(shí)際估值也應(yīng)為 24-25 倍的 25 財(cái)年收益,，這意味著比當(dāng)前水平下跌了 13-15%。

由于市場(chǎng)在宏觀逆風(fēng)和等待有關(guān)該公司從設(shè)計(jì)到部署的成功案例的更多具體消息之間搖擺不定,，未來幾個(gè)月博通可能會(huì)繼續(xù)面臨壓力,。

除非博通能夠有力地證明其目前正在接觸的新超大規(guī)模客戶能夠帶來設(shè)計(jì)勝利和部署,，否則我預(yù)計(jì)前景不會(huì)出現(xiàn)有意義的修正,，這意味著 20 倍的遠(yuǎn)期估值溢價(jià)很高，該公司目前將難以重新獲得其萬億美元的市值,。