半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)兌現(xiàn)周期長(zhǎng),、技術(shù)研發(fā)難度大,，對(duì)投資者的研究功底、眼光、耐性和交易水平都是相當(dāng)大的考驗(yàn),。2013年,，瑞典皇家科學(xué)院在授予有效市場(chǎng)假說(shuō)權(quán)威專家尤金？法瑪和行為金融學(xué)教授羅伯特,？席勒等人該年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)時(shí)指出：幾乎沒(méi)什么方法能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)未來(lái)幾天或幾周股市債市的走向,，但也許可以通過(guò)研究對(duì)三年以上的價(jià)格進(jìn)行預(yù)測(cè)。

將價(jià)值投資者“絞肉機(jī)”的帽子扣在中芯國(guó)際的腦袋上,，然后用“大格局”閉著眼去買(mǎi)美圖,，恐怕價(jià)值投資的祖師爺本杰明？格雷厄姆能氣得掀開(kāi)棺材板,。

即使購(gòu)買(mǎi)(證券)的潛在動(dòng)機(jī)純粹只是投機(jī)式的貪婪,，但人性使然，總是要用一些看似冠冕堂皇的邏輯與理由,，把丑陋的沖動(dòng)給掩蓋起來(lái),。——Benjamin Graham and David Dodd,，《Security Analysis》,，第343頁(yè)，McGraw Hill 1940年版,。

2017年9月24日,，智通財(cái)經(jīng)曾在一篇名為《現(xiàn)金流才是王道，中芯國(guó)際(00981)行情爆發(fā)的三大籌碼》的文章,，談到中芯國(guó)際價(jià)值的籌碼優(yōu)勢(shì),，至今中芯國(guó)際股價(jià)漲幅高達(dá)60%。

近日來(lái),，芯片概念的熱浪席卷全球,，港股龍頭中芯國(guó)際的做多邏輯也愈發(fā)清晰：

1。產(chǎn)能利用率上升,，業(yè)績(jī)彈性巨大,。中芯國(guó)際是國(guó)內(nèi)最大、世界排名第四的晶圓代工企業(yè),，2016年收入29.21億美元，全球市場(chǎng)占有率6%,，雖然中芯國(guó)際離業(yè)內(nèi)老大臺(tái)積電的位置還很遙遠(yuǎn),，但老三聯(lián)華電子的背影已經(jīng)望見(jiàn)，在部分技術(shù)上仍有差距,，但中芯28nm良率突破在即,，以及中低端市場(chǎng)需求缺口的存在，足以支撐其業(yè)績(jī)彈性，聯(lián)電2016年?duì)I收45.82億美元,，全球市場(chǎng)占有率為9%,。面向過(guò)去，中芯國(guó)際近五年?duì)I收年均復(fù)合增速為14.3%,，歸母凈利潤(rùn)年均復(fù)合增速高達(dá)101.7%,，連續(xù)21個(gè)季度實(shí)現(xiàn)盈利。目前,，公司產(chǎn)能已提升至每月43.8萬(wàn)片,，產(chǎn)能利用率常年超過(guò)90%，高于全球平均水平,。

2,。半導(dǎo)體技術(shù)泰斗級(jí)人物梁孟松博士加入中芯國(guó)際，成為該公司的聯(lián)合首席執(zhí)行官,。上半年的人事傳聞已讓中芯國(guó)際的股價(jià)蠢蠢欲動(dòng),，而消息坐實(shí)后，不少外資大行連夜趕制出相關(guān)研報(bào),，直言梁孟松的上任或?qū)⒋蠓嵘行緡?guó)際在28nm和14nm領(lǐng)域的研發(fā)能力,。擁有超過(guò)450項(xiàng)半導(dǎo)體專利的梁孟松絕對(duì)是業(yè)內(nèi)風(fēng)云人物，游走于臺(tái)積電與三星之間,，幾乎憑一擊之力導(dǎo)演了兩家公司的競(jìng)爭(zhēng)格局,。

3。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)空間巨大,。在28nm這一主流工藝平臺(tái)中,，中國(guó)28nm制程服務(wù)市場(chǎng)仍有需求缺口，據(jù)賽迪顧問(wèn)預(yù)計(jì),，2018年28nm制程服務(wù)需求為454萬(wàn)片/年,，而臺(tái)積電、聯(lián)電擴(kuò)產(chǎn)之后28nm總供給為436.8萬(wàn)片/年,，存在17.2萬(wàn)片/年需求缺口,，中芯國(guó)際吃下該缺口較為確定。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看,，到2020年,，全球半導(dǎo)體消費(fèi)需求的2300億美金中，大約45%是來(lái)自中國(guó)大陸(數(shù)據(jù)來(lái)源于IBS),，中國(guó)大陸需求將達(dá)到1050億美金,，高端制程(20 納米以下)大約占了35%。中國(guó)大陸將有394億美金的中低端半導(dǎo)體市場(chǎng),，該市場(chǎng)空間甚至超過(guò)了臺(tái)積電的全部營(yíng)收,，對(duì)于中芯國(guó)際收入彈性空間巨大,。

4。技術(shù)研發(fā)下足功夫,。智通財(cái)經(jīng)app了解到,，中芯國(guó)際的研發(fā)費(fèi)用由去年上半年的1.18億美元增加85.5%至今年上半年的2.19億美元。公司近五年研發(fā)開(kāi)支占收入比重大部分超過(guò)10%,，2017年上半年研發(fā)費(fèi)用投入占比達(dá)到14%,。截止到 2016 年，公司累計(jì)專利數(shù)量達(dá)到 6500 多件,，近五年每年新增專利數(shù)量超過(guò)700件,。

5。國(guó)家級(jí)大基金撐腰,。國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金股份有限公司于2014年9月成立,，2015年2月，該基金通過(guò)認(rèn)購(gòu)股份的形式向中芯國(guó)際投資31億港元,；2015年9月又與中芯國(guó)際,、高通聯(lián)合增資中芯長(zhǎng)電2.8億美元，其中該基金出資10.8億人民幣,，2016年5月該基金投資中芯北方(中芯國(guó)際參股)43億人民幣,。

研發(fā)投入極其欠缺？不存在

不可否認(rèn)的是,，從資本支出的絕對(duì)占比來(lái)看,，中芯國(guó)際與三星、英特爾和臺(tái)積電之間有著較大差距,，不過(guò)從研發(fā)支出的增長(zhǎng)來(lái)看,，中芯國(guó)際在全球企業(yè)中位列第一。前五名中英特爾該項(xiàng)費(fèi)用的增長(zhǎng)是31%,，臺(tái)積電為27%,，三星甚至同比下降13%之多，

研發(fā)投入之事并非一朝一夕,，正如“羅馬并非一日建成”,，不斷上升的研發(fā)費(fèi)用彰顯了公司攻克技術(shù)與工藝難題的決心，在2017年這個(gè)節(jié)骨眼上投入百億美元級(jí)別無(wú)非是癡人說(shuō)夢(mèng),，打腫臉充胖子的大有人在,，但并非中芯的風(fēng)格。

目前中芯國(guó)際28nm HKMG 制程良率不達(dá)預(yù)期(目前為40%左右),，已是眾所周之,，也是公司最大的“黑點(diǎn)”所在，而產(chǎn)品規(guī)格為Poly/SiON的技術(shù)與臺(tái)積電28LP技術(shù)相似,，目前市場(chǎng)普遍認(rèn)為,，梁孟松的到來(lái)，使中芯國(guó)際將在2018年推進(jìn)28nm的商業(yè)化,，14nm制成將在2019年見(jiàn)到成效,。在三星任上，梁孟松在上述兩種制程的研發(fā)中屢立奇功,，14nm萬(wàn)一提前量產(chǎn)并非癡人說(shuō)夢(mèng),。

早在2015年，中芯與高通,、華為共同成立合資企業(yè)研發(fā)自有的14nm制程技術(shù),，高通擔(dān)任IC設(shè)計(jì)商，一旦中芯國(guó)際在14納米技術(shù)上取得重大突破,，將直接碾壓聯(lián)電和格羅方德,，因?yàn)槁?lián)電與格羅方德在14nm部分制程技術(shù)主要透過(guò)合作聯(lián)盟或授權(quán)而來(lái)，而非自主研發(fā),。

目前中芯旗下的中芯北方在北京已建成第一座以及規(guī)劃的第二座均3.5萬(wàn)片/月產(chǎn)能的40nm與28nm生產(chǎn)基地,，以及上海第二座規(guī)劃滿載月產(chǎn)能為7萬(wàn)片/片的12寸規(guī)劃為14納米的晶圓廠，2017年建成,，預(yù)期在2018年投產(chǎn),。這是中芯國(guó)際第一條14nm生產(chǎn)線，投資超過(guò)675億人民幣,，正式投產(chǎn)后,，公司將開(kāi)始攻克10nm制程?！伴_(kāi)發(fā)不足,，研發(fā)極其欠缺”的論調(diào)被事實(shí)啪啪打臉。

28nm碗里自有肉吃

誠(chéng)然,，10nm甚至7nm制程的突破趨勢(shì)不可阻擋,，但從市場(chǎng)份額來(lái)看，28nm制程作為主流制程在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)都將有充足的訂單,。

2015年,，中芯國(guó)際宣布為高通代工驍龍410處理器，采用的正是28nm制程,；此外,，博通和華為海思也已經(jīng)是中芯國(guó)際28nm工藝的客戶。

由于部分投資者錯(cuò)誤的將摩爾定律僅僅看做是工程科學(xué)方面方面的定律而忽視其最初的經(jīng)濟(jì)意義,，從而忽視了芯片制造成本的變化,。實(shí)際上，電子行業(yè)對(duì)摩爾定律早已有更清晰的理解,，集成電路產(chǎn)業(yè)與傳統(tǒng)制造業(yè)的區(qū)別越來(lái)越小,。先進(jìn)制程的成本優(yōu)勢(shì)或?qū)⒅饾u磨滅,。目前，20/22nm制程的成本約為28nm工藝成本的1.5—2倍左右,，16/14nm制程成本將更高,，這意味著28nm的地位仍將得到維持，而物聯(lián)網(wǎng)作為需求端成為行業(yè)的新動(dòng)力漸漸成為趨勢(shì),。

在單位產(chǎn)品的價(jià)格上,，中芯國(guó)際仍有進(jìn)步空間，據(jù)西南國(guó)際的研報(bào)顯示,，2013和 2014年臺(tái)積電每片晶圓的均價(jià)比中芯國(guó)際分別高58.7%與69.8%,。在2016 年三季度，中芯國(guó)際每片晶圓的均價(jià)為708.6美元,，與二季度以及2015年同期相比基本一致,，先進(jìn)制程量產(chǎn)后有望維持晶圓均價(jià)并有上升的空間。

既是試金石也是照妖鏡

備受投資者關(guān)注的三季報(bào)將在下周公布,，屆時(shí)中芯國(guó)際階段性的成績(jī)將見(jiàn)分曉,。估值中樞一事自然是仁者見(jiàn)仁，與尚無(wú)大規(guī)模盈利與合理商業(yè)變現(xiàn)模式的某些企業(yè)相比,，正在爬坡階段的中芯國(guó)際無(wú)疑承受得起更高的市值,。舜宇光學(xué)與瑞聲科技等企業(yè)的成長(zhǎng)歷歷在目，相信崇尚價(jià)值投資的港股市場(chǎng)一定會(huì)給公司較為合理的定位,。

在二級(jí)市場(chǎng)投資中,，對(duì)成長(zhǎng)性企業(yè)做蓋棺定論式判斷實(shí)為大忌，縱使是一“角兒”,，終有一天也會(huì)跌入“塔西佗陷阱”——通俗地講,，某一組織失去公信力時(shí)，無(wú)論說(shuō)真話還是假話,，做好事還是壞事,，都會(huì)被認(rèn)為是說(shuō)假話、做壞事,。

當(dāng)然,，真正的價(jià)值投資者也應(yīng)容得下市場(chǎng)中聒噪之音，君不妨翻翻明代徐長(zhǎng)孺所著《東坡禪喜集》,，其章節(jié)佛印問(wèn)答第九中有一故事：蘇東坡與佛印出城游行,。佛印謂坡曰：“爾在馬上十分好，一似一尊佛也,?！逼麓鹪唬骸盃柎┮活I(lǐng)玉袈裟，在馬上好似一堆太牛屎也,?！庇≡疲骸拔铱诔龇?，爾口出屎?！?/p>