截至2022年2月15日,，半導(dǎo)體設(shè)備龍頭北方華創(chuàng)（002371．SZ）的市值較去年11月巔峰的2375億元蒸發(fā)了970多億；其股價(jià)亦回落至266．7元,，距高點(diǎn)大跌了近41％,，去年參與定增的機(jī)構(gòu)包括國(guó)家大基金二期、嘉實(shí)基金,、廣發(fā)基金等均已處于浮虧狀態(tài),。

而就在1月17日，北方華創(chuàng)剛剛披露了2021年的業(yè)績(jī)預(yù)告,，公司預(yù)計(jì)2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收84．78億－109億,，同比增長(zhǎng)40％－80％,；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)9．4億－12．08億，同比增長(zhǎng)75％－125％,。

市場(chǎng)似乎對(duì)它的高增長(zhǎng)“視而不見(jiàn)”,。

此前有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，去年參與定增的投資者盈利的比重在90％以上,，現(xiàn)如今,，北方華創(chuàng)的價(jià)格低于機(jī)構(gòu)的“入場(chǎng)價(jià)”，是不是意味著“抄底”的機(jī)會(huì)來(lái)了,？

浮虧的機(jī)構(gòu)們

成長(zhǎng)勢(shì)頭仍在,，增速卻放緩

回顧2021年芯片領(lǐng)域發(fā)展，“缺芯”之下,，晶圓制造廠產(chǎn)能滿載,，國(guó)內(nèi)外龍頭紛紛拋出巨額擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，將新增產(chǎn)能落地時(shí)間表安排在2022－2024年,。這也給上游訂單半導(dǎo)體設(shè)備廠商帶來(lái)前所未有的機(jī)遇,，據(jù)國(guó)際半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)（SEMI）的數(shù)據(jù)，2020年,、2021年全球晶圓廠設(shè)備支出增速分別17％,、39％，到2022年增勢(shì)未歇,，預(yù)計(jì)將繼續(xù)增長(zhǎng)10％,。

然而機(jī)遇雖在，市場(chǎng)的熱情卻減淡了,。

與北方華創(chuàng)的境遇相似,，大洋彼岸的應(yīng)用材料（AMAT）也大有結(jié)束長(zhǎng)達(dá)一年漲勢(shì)的苗頭。它在近三個(gè)交易日連續(xù)下跌,，下跌近17％,，創(chuàng)下5年來(lái)的最大單周跌幅。而應(yīng)用材料2021年年報(bào)卻顯示公司在2020年10月到2021年10月的報(bào)告期內(nèi)營(yíng)收增長(zhǎng)了34％,、歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)了63％,。

這是一次短暫的回調(diào)？還是一次價(jià)值的回歸,？

晶圓廠和其他半導(dǎo)體制造廠商的設(shè)備支出增加,，直接導(dǎo)致2021年全球半導(dǎo)體設(shè)備銷(xiāo)售總額創(chuàng)1030億美元新高，比2020年710億美元?dú)v史記錄增長(zhǎng)45％,。根據(jù)SEMI預(yù)計(jì),，2022年全球半導(dǎo)體制造設(shè)備市場(chǎng)總額將擴(kuò)大到1140億美元，同比增長(zhǎng)11％,。

整體仍然保持增長(zhǎng),，但是半導(dǎo)體設(shè)備市場(chǎng)的規(guī)模增速放緩是不爭(zhēng)的事實(shí),。站在投資角度考慮這一現(xiàn)象并不樂(lè)觀，這意味著未來(lái)高增長(zhǎng),、高估值均難以為繼,。

一直以來(lái)，北方華創(chuàng)受益于國(guó)產(chǎn)替代增速,，在營(yíng)收表現(xiàn)上不僅高于全球平均,，也高于像應(yīng)用材料這樣的龍頭，這使得它在估值上也“略勝一籌”,。

從市銷(xiāo)率來(lái)看,，AMAT市銷(xiāo)率在5．93倍,，北方華創(chuàng)是18．43倍,。

部分投資者認(rèn)為有國(guó)產(chǎn)替代邏輯在，北方華創(chuàng)增速高估值理所應(yīng)當(dāng),，問(wèn)題是這一邏輯能否支撐其高于AMAT近3倍的估值,？

半導(dǎo)體設(shè)備國(guó)產(chǎn)替代一直以來(lái)都是空間大、但速度不快,，據(jù)第三方數(shù)據(jù)顯示,，2018年國(guó)產(chǎn)設(shè)備采購(gòu)比例在5％，2020年仍處于較低水平約為7％,，平均年增約1個(gè)百分點(diǎn),。細(xì)分領(lǐng)域增速有較大差異，進(jìn)度快的去膠設(shè)備,，國(guó)產(chǎn)化率達(dá)到90％以上,；光刻機(jī)、離子注入機(jī)則是剛剛實(shí)現(xiàn)突破,，國(guó)產(chǎn)替代率不到2％,。北方華創(chuàng)幾個(gè)核心的產(chǎn)品刻蝕設(shè)備、PVD設(shè)備,、清洗設(shè)備國(guó)產(chǎn)化率在20％左右,。

做個(gè)簡(jiǎn)單測(cè)算。在不考慮其他業(yè)務(wù)的情況下,，假設(shè)半導(dǎo)體設(shè)備市場(chǎng)整體規(guī)模三年保持11％的增長(zhǎng)速度,，樂(lè)觀預(yù)期下，北方華創(chuàng)的半導(dǎo)體設(shè)備產(chǎn)品國(guó)產(chǎn)化率在2021－2023年平均年增5個(gè)百分點(diǎn),，即2021－2024年分別為25％,、30％、35％,，那么北方華創(chuàng)的2022,、2023年的營(yíng)收增速分別為32％,、28％。

保守預(yù)期下,，平均年增1個(gè)百分點(diǎn),，即3年分別為21％、22％,、23％,，那么北方華創(chuàng)的2022、2023年的營(yíng)收增速分別為15％,、15％,。

在兩種情況的預(yù)測(cè)中，北方華創(chuàng)像今年這樣的高業(yè)績(jī)?cè)鏊俣己茈y再現(xiàn)了,，如今的狀態(tài)并不適合投資者入場(chǎng)博弈,。

高光下的隱憂

設(shè)備訂單非連續(xù)，國(guó)外廠商或帶來(lái)變數(shù)

我國(guó)半導(dǎo)體設(shè)備本輪的增長(zhǎng),，一方面占了芯片下游市場(chǎng)需求爆發(fā)的“天時(shí)”,；一方面占了海外對(duì)華半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品出口管制政策趨嚴(yán)，斷供威脅下,，國(guó)內(nèi)企業(yè)大膽啟用國(guó)產(chǎn)設(shè)備的“地利”,；另一方面則是設(shè)備廠商積極擴(kuò)產(chǎn)的“人和”。

在導(dǎo)致眾多機(jī)構(gòu)“失利”的北方華創(chuàng)85億定增上,，募投項(xiàng)目預(yù)計(jì)能給北方華創(chuàng)帶來(lái)年平均銷(xiāo)售收入約79．03億元,，占其2020年收入的130％；帶來(lái)年平均利潤(rùn)總額約9．4億元,，占其2020年凈利潤(rùn)的149％,。假設(shè)2023年建成，2024年帶來(lái)相應(yīng)收入,，那么北方華創(chuàng)將能夠保持5年收入和凈利潤(rùn)復(fù)合增速在30％以上,。

這一定增，更多地是為了讓北方華創(chuàng)在迎接景氣周期時(shí)能夠更加游刃有余,，不過(guò)風(fēng)險(xiǎn)在于三四年后投產(chǎn)的項(xiàng)目,，與晶圓廠的建設(shè)進(jìn)度并非完全匹配，到時(shí)很難保證有足夠的需求去消化規(guī)劃的產(chǎn)能,。

這里涉及到另一個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn),，在外部壓力下，當(dāng)前的海外購(gòu)買(mǎi)渠道陷入滯澀狀態(tài),，但不代表國(guó)產(chǎn)設(shè)備的性能被全面認(rèn)可,。一旦國(guó)際設(shè)備市場(chǎng)打開(kāi)，代工廠從效能角度考慮，依然會(huì)優(yōu)先采購(gòu)高效能易操作的設(shè)備,，屆時(shí)對(duì)于設(shè)備廠商來(lái)說(shuō),，訂單或許將不再連續(xù)可得。

就像另一邊,，應(yīng)用材料也在持續(xù)瞄準(zhǔn)中國(guó)市場(chǎng),。

因?yàn)橹袊?guó)不僅是其收入最大的市場(chǎng)，同時(shí)還是增速最快的寶地,。據(jù)應(yīng)用材料三季報(bào)數(shù)據(jù),，前三季度來(lái)自中國(guó)大陸和臺(tái)灣的收入增長(zhǎng)了14％，不及韓國(guó),、美國(guó)和歐洲增速,。但到了第三季度，中國(guó)大陸和臺(tái)灣地區(qū)營(yíng)收增長(zhǎng)了63％,，大陸地區(qū)增速增至53％,，中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)增速增至84％，合計(jì)占其收入比重達(dá)到56％,。

對(duì)比來(lái)看,，北方華創(chuàng)2021前三季度的營(yíng)收增長(zhǎng)61％，沒(méi)有表現(xiàn)出明顯優(yōu)勢(shì),。

2021年年中，應(yīng)用材料又與晶盛機(jī)電（300316．SZ）合作,，將旗下位于意大利的絲網(wǎng)印刷設(shè)備業(yè)務(wù)及位于新加坡的晶片檢測(cè)設(shè)備業(yè)務(wù)在中國(guó)的資產(chǎn)出售給雙方新成立的合資公司,。通過(guò)尋找“合伙人”的方式，應(yīng)用材料也許是想在中國(guó)用技術(shù)換到市場(chǎng),。

這也暗示著,，現(xiàn)在正是國(guó)產(chǎn)設(shè)備廠商“抄”外國(guó)廠商底的最好時(shí)候，要抓住近幾年的窗口期,，繼續(xù)提升技術(shù)達(dá)到或者接近國(guó)際頭部設(shè)備廠商的設(shè)備性能,，在這波景氣周期內(nèi)成功樹(shù)立口碑、站穩(wěn)位置,。