本文來自2022年2月16日發(fā)布的報告《應用材料FY2022Q1業(yè)績會議紀要》，欲了解具體內容，請閱讀報告原文,，

應用材料FY2022Q1業(yè)績會議紀要

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公司名稱：應用材料

會議時間：2021年2月16日

市場概述（Gary E．Dickerson）：

半導體的需求從未如此強烈,，供應鏈在短期仍然受限。盡管供應環(huán)境充滿挑戰(zhàn),，但我們將2022財年第一季度的收入推向了指導范圍的高處,，并實現(xiàn)了有史以來最高的季度收入,。應用材料本季度的訂單創(chuàng)歷史新高，比我們之前的記錄高出5億美元,。我們持續(xù)對全球基礎設施進行戰(zhàn)略投資,，包括本月將上線的位于德克薩斯州奧斯汀的最先進的物流服務中心。與業(yè)內許多人一樣,，我們今天面臨的最大挑戰(zhàn)是我們產品子系統(tǒng)中的某些硅組件的可用性,。我們正在與供應商密切合作，尋找解決方案并消除瓶頸,。

2021年WFE約800億美元：2021年的晶圓廠設備支出受到供應的限制,，一些未滿足的需求將進入 2022年。將我們的半導體設備從21Q2到 22Q1之間的收入與之前的12個月進行比較,，同比增長43％,。我們認為這43％是2021年WFE行業(yè)增長的一個很好的近似值，這將使WFE處于800億美元左右的范圍內,。

2022年WFE預計1000億,，代工／邏輯增長快于存儲：需求非常強勁，而且還在繼續(xù)增長,。我們認為晶圓廠設備支出在2022年可能達到 1000億美元。而且由于我們今年已經接近售罄,，我們對2023年的增長前景也持樂觀態(tài)度,。在WFE中，代工／邏輯支出在2021年的增長速度快于內存,，我們認為它在2022年的增長速度將再次超過了內存,；代工／邏輯占去年WFE總投資的60％以上，并將在未來幾年保持在這些水平或增加占組合的百分比,。邊緣（edge）和云（cloud）的創(chuàng)新意味著代工／邏輯的需求廣泛,，并且在最先進的節(jié)點和服務于物聯(lián)網(wǎng)、通信,、汽車,、電子和傳感器市場的ICAPS客戶之間相對平均分配。將這種近期需求前景置于長期趨勢的背景下也很重要,，這將推動行業(yè)的長期增長和結構變化,。

硅在數(shù)字化轉型中扮演重要角色：雖然數(shù)字化轉型已經在重塑當今的全球經濟，但要在全球范圍內充分發(fā)揮作用還需要幾十年的時間,，而這種價值數(shù)萬億美元的轉變的基礎是先進的硅,。如今，世界上最有價值的10家公司中有9家設計或制造芯片?，F(xiàn)在9家公司中有8家正在內部設計自己的定制芯片,，而另一家則制造了世界上很大比例的芯片。我認為這是硅在推動系統(tǒng)級功率、性能和成本改進方面發(fā)揮的基本作用的一個很好的例子,，這將釋放數(shù)字化轉型和元宇宙的全部潛力,。

半導體行業(yè)未來技術路線圖的5個重要因素：早在2018年，我們就介紹了描述半導體行業(yè)未來技術路線圖的框架,。我們稱其為新的 PPACt,，并表示它有五個關鍵要素：（1）新的芯片架構，如特定于工作負載的ASIC,；（2）新的3D結構,，如環(huán)柵晶體管、背面配電,、下一代3D NAND和3D DRAM,；（3）柵極、接觸和互連的新材料,；（4）從EUV光刻縮小到高級圖案化的新方法,；（5）從2．5D硅中介層到3Dchiplets和混合鍵合的先進封裝。隨著構成PPACt的主要技術變化逐漸成形,，這個未來的路線圖比行業(yè)以前所做的任何事情都要多復雜和多維度,。這種日益增加的復雜性對應用材料具有積極意義。

各國政府支持轉化為供應區(qū)域化：我們也以不同的方式與客戶合作,。它們?yōu)槲覀兲峁┝烁L期的可見性,，我們在產量規(guī)劃方面進行了更密切的合作。此外,，半導體的戰(zhàn)略和經濟重要性正在國家層面得到認可,。未來幾年，美國,、歐洲和日本的政府支持和激勵措施將轉化為供應區(qū)域化,。正如我之前強調的那樣，這些區(qū)域供應鏈將更具彈性（resilient）,，但資本效率（capital efficient）也會降低,，這對我們來說是一個額外的順風?？傮w而言,，我們對未來十年的展望非常樂觀。我們預計半導體和晶圓廠設備的增長速度將明顯快于經濟增長,，這將為應用材料帶來巨大的機會,。

公司戰(zhàn)略：為這激動人心的未來增長做準備，我們圍繞三個戰(zhàn)略支柱調整了組織和投資,。首先,，成為PPACt支持公司并為客戶的功率,、性能、面積,、成本和上市時間的路線圖提供基礎,。其次，將我們更多的業(yè)務轉移到訂閱上,。第三,，從我們在鄰近市場的業(yè)務中產生增量自由現(xiàn)金流和盈利能力。早些時候,，我談到了構成PPACt的關鍵技術：環(huán)柵極,、背面配電、3D NAND和DRAM,、柵極中的新材料,、接觸和互連以及先進封裝。所有這些變化主要是由材料工程（應用材料的核心力量）促成的,。由于我們堅持不懈地專注于開發(fā)差異化技術,，以實現(xiàn)這些變化，我們也處于一個很好的位置,，可以捕捉更多不斷增長的TAM,。例如，在從FinFET到第一代環(huán)柵的過渡過程中,，我們的晶體管 TAM每月每啟動100,，000片晶圓就增長超過10億美元。

實際解決方案的案例：雖然當前的供應限制意味著我們無法充分發(fā)揮我們業(yè)務的優(yōu)勢,，但我們的產品路線圖執(zhí)行得非常好，并且有明確的領先指標表明我們未來的增長潛力,。我將重點介紹一些最近的例子,。

（1）在蝕刻領域，我們最近在所有3個領先客戶的先進節(jié)點和代工廠／邏輯上贏得了多個創(chuàng)紀錄的位置,。這些勝利是在我們過去沒有服務過的領域,，并展示了我們的下一代蝕刻解決方案如何解決客戶最具挑戰(zhàn)性的應用。在我們的供應鏈限制較少的檢驗和量測領域,，我們過去12個月的收入同比增長68％,，而我們的電子束收入在此期間幾乎翻了一倍。光學晶圓檢測的增長尤其強勁,，我們預計2022年將再次跑贏市場,。

（2）除了單元工藝卓越之外，應用材料還能夠結合業(yè)界最廣泛的技術組合和獨特的方式來創(chuàng)建共同優(yōu)化和完全集成的解決方案,。例如,，硬掩模,、沉積和蝕刻的協(xié)同優(yōu)化是高縱橫比結構的可行解決方案。我們共同優(yōu)化的Draco解決方案的采用正在加速,，并有望在今年增加6億美元的收入,。我們最近在一家領先的內存制造商處獲得了新的碳硬掩模、沉積和蝕刻解決方案,。

（3）我們技術組合的另一個關鍵組成部分是我們的數(shù)字設備,，可加速研發(fā)、技術轉讓和提升,，并優(yōu)化制造生產力,。在本季度，我們使用我們的 AI（x）,、Actionable Insight Accelerator平臺在一家領先客戶處獲得了新的戰(zhàn)略滲透,。作為此次合作的一部分，我們將使用我們獨特的傳感器技術和專有的機器學習算法來快速調整過程窗口和減少過程可變性,。

關于AMAT的服務業(yè)務：在AGS內部,，我們60％以上的零件和服務收入來自以長期服務協(xié)議的形式訂閱。這些協(xié)議的平均期限現(xiàn)在為2．3年,，高于12個月前的1．9 年,，續(xù)簽率超過90％。此外,，當我們查看我們在AGS和半系統(tǒng)（也是基于訂閱的）中的合并軟件業(yè)務時,，我們預計它們今年將產生超過3億美元的收入。

市場和財務（Bob Halliday）：

傳達3個主要信息：（1）應用材料的產品需求非常旺盛,，而且還在持續(xù)增長,。（2）我們的供應鏈仍然面臨挑戰(zhàn)，預計今年會逐步改善,。（3）預計到日歷年末每個季度的收益都會增加,。我們認為，2023 年將成為另一個增長年的可能性越來越大,。

22Q1業(yè)績概述：我們實現(xiàn)了強勁的同比收入和盈利增長,，并超過了我們指引的中點。供應鏈環(huán)境充滿挑戰(zhàn),。我們的團隊與上游和下游廣泛合作,，以最大限度地向我們的制造基地和服務地點供應組件。這項工作使我們能夠實現(xiàn)創(chuàng)歷史紀錄的半導體設備收入,，同比＋29％,。我們在晶圓代工／邏輯領域的年增長率最快，預計晶圓代工／邏輯將在2022年超越WFE,，同時在前沿和ICAPS方面都有增長,。

22Q1財務拆分：從產品角度,，我們在工藝控制、CVD和CMP方面季度收入創(chuàng)新高,；下游終端角度,，我們實現(xiàn)了有史以來最高的DRAM收入。我們的營業(yè)利潤率同比＋280 bps（basis points）,。在AGS,，收入同比＋14％，營業(yè)利潤率＋110 bps,。AGS同比增長中約有3／4來自經常性收入,。

我們根據(jù)綜合服務協(xié)議增加了我們的設備，同比＋13％,，訂閱續(xù)訂率為92％,。AGS包括我們傳統(tǒng)的200mm設備收入，由于供應鏈限制使我們無法在本季度內滿足需求,，這低于我們的預期,。對于本財年，我們繼續(xù)預計AGS將以兩位數(shù)的低位增長,，其潛在上行空間取決于供應鏈的復蘇,。我們的營收增長了21％，毛利率增長了140 bps,，營業(yè)利潤增長了 270 bps,，EPS增長了36％。此外,，我們向股東分配了超過20億美元的資金,，其中包括18億美元的回購和2．14億美元的股息。

在短期內供應環(huán)境對我們業(yè)務的影響：對應用材料技術的潛在需求非常強勁且不斷增長,。盡管我們通常不會按季度報告積壓,，但我將在今天的電話會議上進一步說明，以幫助您了解我們的信心,。在Q1，我們的設備積壓增加了超過13億美元,，達到創(chuàng)紀錄的80 億美元,。

此外，積壓的產品包括豐富的產品組合,，這些產品高度支持我們客戶的路線圖,。此外，如果沒有供應鏈問題,，我們2022財年的毛利率將非常接近我們2024年財務模型中的目標,。我們專注于改善供應鏈,，這將使我們能夠支持我們的客戶并展示我們的業(yè)務實力。正如 Gary所述,，我們預計WFE市場將在2022年增長15％以上,，達到 1000億美元或更多。即使有這些限制,，我們預計應用材料的設備業(yè)務的市場增長將超過市場,，并將大量積壓的訂單帶到2023年。

22Q2指引：預計收入將增至63．5 億美元,，上下浮動3億美元,，同比＋14％。Q2 EPS為 1．90美元,，上下浮動0．15美元,，同比＋17％。在此展望中,，預計半導體設備收入約為 46億美元,，同比＋16％，AGS約13．5億美元,，同比＋12％,，顯示收入約3．8億美元。由于吸收了主要與加快向客戶發(fā)貨有關的近期成本壓力,，毛利率在Q2下降至47％ ,。之后，我們預計將通過緩解成本壓力和運送更豐富的高利潤率產品組合來逐步提高毛利率,。運營支出約10．15億美元,，稅率約為12％。展望未來,，我們預計到日歷年年底,，我們可以通過每個季度增加中個位數(shù)百分比來增加收入。

Q＆A：

Q：關于毛利率,，在當前充滿挑戰(zhàn)的供應環(huán)境中,，您的指導為47％，預計這一數(shù)字將在全年增長,。能否談談為您的主要供應商在上游建立更大的規(guī)模需要什么,？可能對您的投入成本以及將其傳遞給客戶的能力產生什么影響？是什么讓您有信心將48．5％作為目標模型的一部分,？

A：關于毛利率,，在21Q4，我們實現(xiàn)了48．2％,，并預計2024年的長期模型為48．5％約870億美元,，48．8％為1000億美元,。本季度為47．3％，指引47％,。有兩件事正在打擊我們,。（1）物流成本增加，工廠運營效率低下,，（2）一些材料成本問題,。我會根據(jù)毛利率影響將它們定價為1％－1．5％，1．2％ 是中間點,。其中2／3是暫時的,。我們有非常強大的積壓訂單，尤其是在半成品中,。因此,，如果我們的半成品與非半成品混合比例更高，我們的毛利率就會有所提高,。因此,，我們非常有信心我們處于48．5（870 億）和48．8（1000 億 WFE）的模型軌跡上。成本增加了,，我們能做些什么來減輕它并將其傳遞下去嗎,？對于客戶，我們的三個主要問題是,，第一,，我們必須在交付方面做得更好。我們的工作之一是運送更多設備,，準時將它們送到客戶手中,。這就是我們對客戶的承諾。其次,，長期以來,，我們創(chuàng)造了真正有價值的設備，并與我們的客戶和我們自己分享了這種價值,。我認為我們在雙方都做得很好?，F(xiàn)在我們有這些不尋常的成本壓力，我認為與客戶進行討論是公平的,。

Q：你說這一年可以通過增加中個位數(shù)來增長,。我是否可以認為這一年的實際連續(xù)增長百分比每個季度都在上升？連續(xù)增長實際上是在全年加速嗎,？

A：大約5－7。在第一財季,，我們認為大約是9,。AGS 和顯示是類似的數(shù)字類型,。所以總體數(shù)量非常接近。

Q：沿著這些思路,，是什么給了你信心,？這只是您對供應限制本身如何緩解的可見性嗎？

A：如果您查看我們在Q1的總材料收據(jù),，它們增加了很多,，但我們并沒有完全匹配零件。你看一下第二季度的增長,，我們認為這是相似的,。但我認為我們會有更好的部分匹配。如果您還記得我們上個季度所說的話,，我們正在跟蹤很多東西,，但熱點是通過分銷渠道向我們的客戶提供一些半設備類型。所以我們認為這是對我們可以做的事情的公平估計,。

Q：如何防范雙重訂購,？

A：（1）如果你看看訂單的數(shù)量以及它們的增長速度，這是一個相當大的數(shù)字,。所以我們不會過度建立庫存或任何東西,。（2）內存在2021年占WFE的 40％，并且在22年下降了幾個點,。因此,，我們將內存視為適度增長，并且我們沒有看到那里的雙重預訂,?？蛻羰欠裨诙唐趦瘸~預訂的領先指標，我們查看晶圓開工率和晶圓廠利用率,。我在上個季度說過,，晶圓廠利用率在我們的Q4達到了創(chuàng)紀錄的水平。事實上,，在第一季度,，晶圓廠利用率非常高。過去幾年的晶圓開工情況,，內存,、DRAM 和 NAND 的晶圓從16－21年的開工率均為19％。這不是復合增長率,，而是從16年到21年的總增長率,。如果你看200mm，它是17％。臺積電今年的資本支出為400－420 億美元的資本支出,。我們與他們進行了密切的交談,。他們非常愿意花錢。如果你看英特爾,，它非常致力于投資和宣布新的晶圓廠,。我們正在跟蹤晶圓廠。如果你從21－26年按應用程序群來看WFE,，一些最大的增長領域是汽車,、物聯(lián)網(wǎng)、通信和手機中的一些東西,，特別是傳感器,。所以對這種 ICAPS傳感器的需求很大。我們在21年和22年表示ICAPS為 53％,。如果你分析 20 納米及以上,，特別是28，它在WFE中的百分比從20年的31％上升到 21年的43％和22年的44％,。您可以稍微深入了解一下中國的ICAPS,。我認為我們今年和明年可能都很好。

Q：你提到短缺大約3億美元,，以至于你無法履行,。我想知道第一季度的影響是什么，因為當移動應用在第三季度實現(xiàn) 5％ 的連續(xù)增長時,，我認為它只獲得了3 億美元左右的連續(xù)增長,。鑒于您在第四季度和第一季度的不足，您不應該在第三季度增長更多嗎,？或者這仍然是供應受限的數(shù)字,？

A：這完全是供應受限。我們的訂單比我們能運送的多,。如果您查看我們的積壓訂單,，本季度為13 億美元，我們的積壓訂單增長在接下來的幾個季度中相當可觀,。所以我們受到供應限制,。我認為3億美元是第四季度的起始數(shù)字。而且我認為如果我們沒有供應受限,，第一季度可能會更多,。在積壓工作中，這種混合對我們來說是有利的,。它是MDP和epi之類的產品以及類似的產品,。

Q：關于供應限制,，半導體行業(yè)受限制已有一段時間，但您和您的設備同行已經經歷了幾個季度?，F(xiàn)在看來,，您不僅在與您的供應商交談，還與他們的供應商以及低于此水平的幾個級別交談,，其中一些最終也可能成為直接客戶。所以我有點好奇,，您的供應鏈中的這種深度是否能讓您更好地了解這些問題何時可以緩解,？這就是你在接下來的幾個季度中實現(xiàn)中個位數(shù)連續(xù)增長的原因嗎？

A：一個設備需要5,，000個離散零件,。這些零件有許多子組件，我們的一些供應商運行MRP,，其中一些運行按庫存生產,，諸如此類。我們已經更深入地了解我們的供應商,，供應商可以追溯到我們的客戶,。這是一條迂回的路線。很多時候,，他們通過分銷商從我們的客戶那里獲得零件,，而不是直接從我們的客戶那里獲得。因此,，當我們對此有所了解時,，我們對阻塞點以及在戰(zhàn)術上以及坦率地說是長期戰(zhàn)略上管理這一點的方法有了更深入的了解。我們的管理領域每個季度都在逐步改善,。我們再次獲得了更好的能見度,。我們還沒有走出困境，但我認為就我們的理解深度而言,，這將為公司帶來長期利益,。

Q：您談到了跨代工廠和邏輯的高級節(jié)點，還談到了檢驗和量測,，當您考慮這些勝利時,，我們應該如何看待您在 22 年的整體WFE市場份額？在短期內,，你仍然受到供應限制,。但是一旦供應緩解，我們是否應該期望你們今年的表現(xiàn)會超過市場,，甚至可能到23年,？

A：毫無疑問,，您提到的蝕刻、PDC領域對我們現(xiàn)在和未來都是重要的機會,。我們談到了門環(huán),，布線。幾個月前,，我們提到將一種新設備,、七種不同技術和一個集成平臺推向市場，以將布線電阻降低 50％,。那個聯(lián)合平臺價值數(shù)十億美元,。所以你有晶體管來處理數(shù)據(jù)，連線來連接數(shù)據(jù),，所有與這些變化相關的技術,。我們給出了一些關于 DRAM 中的電容器縮放、CMOS 邏輯以及內存中的拐點的示例,。所有這些變化對應用材料來說都是非常非常好的機會,。當您查看邏輯、ICAPS,、內存,、封裝時，對我們來說獨特的事情是我們擁有超過50％的服務市場份額的另一個,，我們對所有這些變化都有非常深入的了解,。這實際上是關于創(chuàng)造材料以實現(xiàn)電氣性能，塑造這些結構,，修改材料,，分析以真正為我們的客戶推動 PPACt。在您提到的特定產品中,，蝕刻對我們來說是一個非常好的增長平臺,。Sym3 蝕刻機具有顯著的技術優(yōu)勢，更高的電導率和更大的腔室體積,，我們的腔室壁采用獨特的材料,，因此我們可以提供更好的良率。我們不僅在內存方面做得很好,，而且我們在所有領先的代工／邏輯客戶中獲得了可觀的份額,，兩位數(shù)的份額。PDC,，那是你提到的另一個,，PDC 的增長非常巨大，就整體收入增長而言,，增長了68％,。在整體電子束中,，我們在2021年檢測、測量中處于非常重要的地位,。在22年,，我們不僅在電子束方面有顯著增長，而且在光學晶圓檢測方面也有更快的增長,。所以我會說,，在單元流程方面，我們處于非常好的位置,。

Q：我假設團隊在今年全年基本上都在為子系統(tǒng),、零件和芯片下訂單，只是考慮到與供應商的交貨時間延長,。而且我假設你們對這些供應商可以根據(jù)您的訂單發(fā)貨的內容有很好的了解。將所有這些放在一起,，團隊能否滿足其今年的前瞻性積壓和預測的客戶出貨需求,？2022年您和同行的1000億美元WFE 是否低于您的客戶要求？如果是這樣,，您認為真正的2022年設備需求情況如何,？

A：關于22年不受約束的需求是什么，我們會通過 MRP 向供應鏈發(fā)送信號,。他們說他們可以見面或不見面,。坦率地說，他們很難理解他們能在超過四分之一或兩個季度后遇到什么,，所以我認為未來能見度仍然有點灰色,。進入了23年，我認為我們的積壓工作可能會在整個財政年度增長,。如果你看看不受限制的需求,，我認為WFE的1000億美元被定義為我們?yōu)樵撔袠I(yè)提供的產品。而且您會看到我們的競爭對手今年也受到限制,，他們正在預訂23年,。我認為不受限制的需求比1000億美元多出幾十億美元，不到1100億美元,，但超過1000億美元,。

Q：關于 WFE 的年度形式以及如何思考的問題，你談到了 WFE 的強度,。真正的問題是這個WFE可以支持多少半導體收入,？似乎我們在上半年做了大約450億美元，在后半部分可能會做550億美元,，這必須支持大約8000億美元的半導體收入,。今年,，如果幸運的話，我們將達到 6500 億美元,。所以我只是想知道你是否同意所有這些數(shù)學以及你如何看待半收入WFE可能還有多遠,？

A：Gary：就WFE或資本密集度而言，這個數(shù)字肯定高于14％,。如果您查看客戶正在增加的所有這些重大變化,，我猜現(xiàn)在資本密集度可能在18％左右。有一個例子是布線電阻,，這確實是所有代工廠／邏輯客戶最關注的領域之一,。如果您查看從5－3納米的后端互連步驟，它們會增加大約2倍,。它不僅在代工／邏輯方面在增加,，在內存方面也在增加。要使布線電阻減少50％,，這非常復雜,。這種復雜性也會影響設備的輸出。因此,，您不僅看到步數(shù)增加,，而且您還看到輸出減少。然后,，當然對于應用材料,，我們的金屬沉積產品擁有非常高的份額，這對我們來說是一個非常重要的驅動力,，也是我們?yōu)槭裁匆?023 年預訂這些產品的因素之一,。Bob：如果你看一下 2025 年的電子產品支出，大約是 7800 億美元,。因此,，如果您占其中的 15％，那么您在 25 年的 WFE 約為 1170 億美元,。因此,，我認為 WFE 的可持續(xù)增長率是高個位數(shù)，這部分一半有資本密集度,，一半是晶圓開工的增長,。如果你將資本密集度提高到50％，我認為這些數(shù)字都適用于WFE的高個位數(shù)可持續(xù)跨周期增長率,。

Q：鑒于過去三個月內存市場似乎有所改善,，您的看法是否發(fā)生了很大變化？或者它們是如此的供應限制,，以至于你不能真正服務于上行空間,？上個季度,，您談到 NAND 方面上漲但 DRAM 下跌。是否也有任何更新,？

A：我認為我們對 DRAM,、NAND 增長、代工／邏輯和混合的看法有兩個參考點,。上個季度,，我們對22年的展望，我們對中國的展望可能有點低,，尤其是DRAM,。因此，如果您看一下我們的參考點,，我們現(xiàn)在認為,，在一個1000億美元左右的受限環(huán)境中，我們認為DRAM和NAND從21年開始有點平淡,，可能會下降一點點,，但有點平淡． 如果你看一下代工／邏輯，這是最大的增長,，我們認為這比1000億美元環(huán)境中的混合增長從60％ 增長到幾個百分點。目前,，我們對 DRAM 和 NAND,，尤其是DRAM 比上個季度更加樂觀。與上一季度相比,，我們對22年的整體 WFE 更加樂觀,。我認為我們仍然對代工持樂觀態(tài)度，但與上一季度相比,，我們認為 DRAM的變化可能最大,。然后，在不受約束的情況下,，我認為它們的增長速度不會太快,。

Q：對于大多數(shù)原始設備制造商來說，中國本土份額已經超過三分之一,。因此,，我假設在中國對20納米及以上用于邏輯和代工的投資將繼續(xù)，無論中國以外發(fā)生什么,，都將持續(xù)下去,。這合理嗎？

A：我認為是合理的,。WFE 應用程序支出的增長在汽車,、物聯(lián)網(wǎng),、傳感器和手機。未來幾年里,，已經有了相當大的增長,。我同意長期需求是相當不錯的。我認為他們不能永遠保持增長,，從 20年到 21 年,、21年到22年的相對增長率已經開始有所放緩。