內(nèi)生增長受限,，高調(diào)并購是否就是答案？
3月11日,，半導(dǎo)體測試設(shè)備公司華峰測控（688200．SH）發(fā)布經(jīng)營數(shù)據(jù)公告,，2022年1至2月公司實現(xiàn)營業(yè)收入1．99億元，同比增長171．97％,；實現(xiàn)歸母凈利潤1．05億元,，同比增長241．35％。經(jīng)營數(shù)據(jù)非常亮眼,。
此前不久它剛發(fā)布2021年年報,，公司2021年業(yè)績高增，實現(xiàn)營收8．78億元,，同比增加121％,；實現(xiàn)歸母凈利潤4．39億元，同比增加120％,。
作為國內(nèi)最早進入半導(dǎo)體測試設(shè)備行業(yè)的企業(yè)之一，華峰測控目前已經(jīng)成長為國內(nèi)頭部的半導(dǎo)體測試系統(tǒng)本土供應(yīng)商,，旗下產(chǎn)品在模擬及混合信號類集成電路測試方面國內(nèi)領(lǐng)先,。
不過即使已經(jīng)在國內(nèi)外闖出一片天地，華峰測控也毫不輕松，過于單一的產(chǎn)品使得它的天花板不高,，因此，拓品類和外延并購成為華峰測控下一步的目標(biāo),。
01
加速成長下的隱憂
內(nèi)生增長有限,，并購需求顯露
華峰測控目前的主要產(chǎn)品為STS8200和STS8300兩大類測試機，可以用于電源管理IC,、LED驅(qū)動,、MOSFET晶圓、中大功率分立器件等的測試,。
從披露數(shù)據(jù)來看,，在模擬混合測試領(lǐng)域，華峰測控的裝機量快速增長,，累計達(dá)到4500臺,。4500臺是什么概念呢，截至2020年底,，兩款產(chǎn)品在10年的時間里裝機量是3500臺,，而僅2021年一年裝機量就有1000臺，公司產(chǎn)品已然進入“收獲期”,。
僅今年上半年華峰測控合計新增客戶近50家,，不少是迅速崛起的設(shè)計公司，另外包括制造業(yè)公司如臺灣的芯片代工雙雄等,。同時,，海外銷售取得了較好的成績，簽訂合同金額同比翻番,，加強了海外銷售和服務(wù)網(wǎng)點的建設(shè),，在東南亞地區(qū)組建了銷售和服務(wù)團隊。
除了布局東南亞這一全球封測和代工的核心地區(qū),，華峰測控開始研發(fā)SoC,、大功率測試機等新細(xì)分領(lǐng)域測試機，進一步拓展市場,。
這主要是因為在設(shè)備分類下的測試設(shè)備,，還可以進一步細(xì)分為存儲器、SoC,、模擬,、數(shù)字、分立器件和RF測試機,。其中,，華峰測控目前主要覆蓋模擬,、數(shù)模混合,、分立器件測試機領(lǐng)域,，約占測試機市場的30％，也就是說它目前產(chǎn)品對應(yīng)的全球市場規(guī)模在150億元左右,。
全球市場只有150億,，巨頭又占八成，華峰測控就算未來在全球占到20％的市場,，營收也就30多億,。
所以華峰測控計劃進入SoC類集成電路測試領(lǐng)域，這一領(lǐng)域大概是華峰測控目前所處領(lǐng)域兩倍的市場空間,，相當(dāng)于華峰測控將天花板“拔高”了2倍,。
不過僅僅依靠內(nèi)生增長就想成長為巨頭難度不小，一是研發(fā)推廣的不確定性高,；二是時間漫長，而近幾年是全球晶圓廠,、IDM廠加大資本支出的黃金時期,，錯過了就得等下一個周期了。
在年報中,，華峰測控提到,，未來公司將持續(xù)推動投資并購事項，努力實現(xiàn)“1＋1＞2”的并購意愿,，實現(xiàn)股東利益最大化,。華峰測控董事長孫鏹也在業(yè)績說明會上表示,，公司已經(jīng)在做一些對外投資,，包括參投產(chǎn)業(yè)基金，并在中國乃至全球評估合適的并購項目,。
如今處于壟斷地位的國際巨頭包括泰瑞達(dá),、愛德萬、科休等無一不是通過并購發(fā)展壯大的,。
泰瑞達(dá)為什么能夠把業(yè)務(wù)觸角伸向無線產(chǎn)品,、數(shù)據(jù)存儲，甚至國防航空航天測試領(lǐng)域,，正是來源于它在08年到13年期間做的數(shù)項并購,。
再比如愛德萬，它在2011年花費9．76億美元巨資收購了Verigy,，由此獲得了SoC測試機的核心技術(shù),，要不是這一收購,，愛德萬至今仍會在SoC測試領(lǐng)域被泰瑞達(dá)壓一頭。
國內(nèi)企業(yè)中,，主做分選機和測試機的長川科技（300604．SZ）就已快人一步,，正在推進收購海外資產(chǎn)，其目標(biāo)是一家叫EXIS的公司,。
EXIS主營測試分選設(shè)備的制造及自動化解決方案,，產(chǎn)品主要為轉(zhuǎn)塔式分選機，其下游客戶包括博通,、芯源半導(dǎo)體,、恩智浦半導(dǎo)體、比亞迪半導(dǎo)體等半導(dǎo)體公司,，以及通富微電,、華天科技等集成電路封測企業(yè)。
如果交易完成,，長川科技將實現(xiàn)重力式分選機,、平移式分選機、轉(zhuǎn)塔式分選機的產(chǎn)品全覆蓋,，豐富產(chǎn)品品類,，同時獲得EXIS在銷售渠道、研發(fā)技術(shù)等方面的積累,。
并購能夠帶來的“橫向＋縱向”發(fā)展,，正是華峰測控所看中的。
02
估值迷思
泰瑞達(dá)VS華峰測控VS長川科技
像華峰測控這樣的高增長在半導(dǎo)體設(shè)備廠商身上并不少見,。長川科技在業(yè)績預(yù)告中透露,，公司2021年歸母凈利潤預(yù)計增長112％－171％。
相比之下,，已經(jīng)身為全球龍頭的泰瑞達(dá)（TER．O）,，爆發(fā)力稍顯不足，其2021年收入231．43億人民幣,，同比增長19％,，歸母凈利潤為64．31億人民幣，同比增長29％,。
不過三者之間估值差異巨大,。截至2022年3月3日，泰瑞達(dá)的PE（TTM）為19倍,，華峰測控為57倍,，長川科技為138倍，在這一估值指標(biāo)上呈現(xiàn)1：3：7的狀態(tài),。
在去年年中華峰測控處于股價高位的時候,，市盈率曾一度是泰瑞達(dá)的10倍,，如今股價下跌，差異逐漸縮小,。
一直以來,，國內(nèi)半導(dǎo)體公司在估值上會比海外廠商更高，主要是出于成長性的考慮,，國內(nèi)企業(yè)規(guī)模小,、起步晚，成長速度更快,。如果選取能夠反映成長性的估值指標(biāo)PEG來看,，泰瑞達(dá)、華峰測控,、長川科技則呈現(xiàn)11：8：17的狀態(tài),，華峰測控在這一指標(biāo)上是明顯低于其他兩家的。
那么如何看待這樣的估值差異,，這其中是否有值得挖掘的投資機會,？
首先需要注意的是，長川科技尚未公布年報,，它的估值用的是2020年四季度到2021年三季度的利潤數(shù)據(jù),，沒有體現(xiàn)2021年四季度的增長，所以會在數(shù)值上高出另外兩家,，這里不做過多討論,。
2021年泰瑞達(dá)、長川科技的綜合毛利率分別為59％,、53％,，與其他海外廠商如愛德萬（54％）相近，而華峰測控的毛利率高達(dá)80％,。
華峰測控之所以毛利率更高,，一方面是因為泰瑞達(dá)和長川科技的產(chǎn)品線更為豐富，不同產(chǎn)品毛利率不一樣,，進而拉低了毛利率,。比如,，長川科技收入結(jié)構(gòu)中有70％是分選機業(yè)務(wù),，測試機業(yè)務(wù)僅占22％，而分選機的技術(shù)壁壘較低,，毛利率為42％左右,，拉低了長川科技的整體毛利率水平。實際上,，華峰測控與長川科技的測試機產(chǎn)品毛利率相差不是特別大,，前者在80％,，后者在70％。
另一方面華峰測控的營業(yè)成本相對較低,，泰瑞達(dá)和愛德萬等海外廠家均將生產(chǎn),、加工與組裝環(huán)節(jié)外包，部分高端產(chǎn)品他們會在美國或日本生產(chǎn)出來后再交由東亞的代工廠組裝,，一來一回就增加了不少成本,，而華峰測控則是在組裝和調(diào)試階段為自主生產(chǎn)，只將焊接PCB等基礎(chǔ)生產(chǎn)工作外包,。
總的來看,，高毛利率說明華峰測控的產(chǎn)品競爭力還是比較強的，而且成長性不弱于海外龍頭,，在這種情況下,，估值向泰瑞達(dá)看齊將是大概率的情形。
