在新的宏觀背景下,，PE機(jī)構(gòu)應(yīng)該如何正確看待當(dāng)下的每個“風(fēng)口”,？什么樣的投資邏輯能真正穿越周期？

　　我們將在 「九鼎投資觀察」 不定期分享九鼎投資在各產(chǎn)業(yè)細(xì)分領(lǐng)域的研究和投資思考,，始終堅(jiān)持通過確定性為基礎(chǔ)的成長性行業(yè)研究,，把握企業(yè)的成長性投資機(jī)會。

　　隨著航天技術(shù)的發(fā)展,，商業(yè)航天逐漸成為重要陣地,。同時(shí),，運(yùn)載火箭發(fā)射、衛(wèi)星運(yùn)營等各類商業(yè)航天活動不斷取得新進(jìn)展,，成為推進(jìn)全球航天產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要動力,。

　　以衛(wèi)星運(yùn)營為例，2015 年,，美國太空探索技術(shù)公司（SpaceX）創(chuàng)始人馬斯克宣布,，投資100億美元建造 4425 顆衛(wèi)星組成的“星鏈”星座。此后,，“星鏈”計(jì)劃部署的衛(wèi)星多達(dá)4.2萬顆,。

　　“星鏈”想成為全球最大衛(wèi)星星座，實(shí)現(xiàn)覆蓋全球的自組網(wǎng)絡(luò),，徹底擺脫光纖和基站的區(qū)域限制,。但瞄準(zhǔn)這個數(shù)字地球的,，不止“星鏈”一家,，還有美國的亞馬遜Kuiper星座,、Orbcomm星座,，以及英國的OneWeb星座,、加拿大的Kepler星座,、中國的國網(wǎng)星座等,。

　　前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)顯示,，截至2021年4月,，全球各國家/機(jī)構(gòu)衛(wèi)星數(shù)量排名中,，美國以2485顆衛(wèi)星遙遙領(lǐng)先；其次為中國,，達(dá)到426顆,；第三名為英國，數(shù)量為237顆,。

　　地球衛(wèi)星軌道資源有限且不可再生,。根據(jù)國際電信聯(lián)盟（ITU）規(guī)定，衛(wèi)星頻率及軌道使用權(quán)采用“先登先占”規(guī)則,。如果軌道衛(wèi)星壽命到期,，可重新發(fā)射進(jìn)行補(bǔ)充，造成“先占永得”的局面,。

　　1957年,，人類第一顆衛(wèi)星發(fā)射升空。根據(jù)USC衛(wèi)星數(shù)據(jù)庫的信息,，截至2022年1月1日,，地球在軌運(yùn)行的人造衛(wèi)星數(shù)量共計(jì)4852顆。據(jù)權(quán)威估計(jì)，地球近地軌道可容納約6-9萬顆衛(wèi)星,。

　　這意味著巨大的市場空間,。另一組數(shù)據(jù)顯示，2021年,，全球衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)收入規(guī)模已達(dá)到2794億美元,，同比增長3.3%。

　　在中國的航天力量中,，除了體制內(nèi)的航天機(jī)構(gòu),，還包括民營航天機(jī)構(gòu)，后者目前已進(jìn)入機(jī)遇期,，正在快速發(fā)展中,。

　　2014年，《關(guān)于創(chuàng)新重點(diǎn)領(lǐng)域投融資機(jī)制鼓勵社會投資的指導(dǎo)意見》發(fā)布,，首次鼓勵民間資本參與國家民用空間基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。次年,，《國家民用空間基礎(chǔ)設(shè)施中長期發(fā)展規(guī)劃（2015—2025年）》發(fā)布,，明確鼓勵民營企業(yè)發(fā)展商業(yè)航天。從此,，中國民營商業(yè)航天事業(yè)按下加速鍵,。

　　正是2015年前后，長光衛(wèi)星,、零壹空間,、藍(lán)箭航天、星際榮耀,、深藍(lán)航天,、星河動力、銀河航天,、時(shí)空道宇等中國民營商業(yè)航天公司紛紛成立,，并走向資本市場。其中,，長光衛(wèi)星,、零壹空間和星際榮耀已對外披露了上市計(jì)劃。

　　目前,，中國商業(yè)航天產(chǎn)業(yè)鏈的上下游企業(yè)已達(dá)600多家,，形成了衛(wèi)星等航天器及運(yùn)載火箭的生產(chǎn)發(fā)射、運(yùn)營管理,、數(shù)據(jù)分發(fā),、信息應(yīng)用的全套產(chǎn)業(yè)體系。

　　過去十余年,，九鼎投資在商業(yè)航天產(chǎn)業(yè)鏈投資了大量優(yōu)秀企業(yè),，包括軍工電子產(chǎn)品研發(fā)商天微電子（688511） ,、芳綸 III 纖維及其先進(jìn)復(fù)合材料研發(fā)商輝騰科技（872505） 、無線電頻譜管理行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)華日通訊等,。

　　本期 「九鼎投資觀察」 ,，我們將結(jié)合商業(yè)航天產(chǎn)業(yè)的發(fā)展階段、競爭格局,、競爭要素等,，來探討上下游的機(jī)會與方向。

　　01 產(chǎn)業(yè)發(fā)展：以火箭和衛(wèi)星為核心,，國家隊(duì)與民營派互補(bǔ)

　　在聊商業(yè)航天之前,，我們先來了解下大航天。

　　狹義的航天行業(yè),，指的是通過可覆蓋全球各個角落的軌道衛(wèi)星,，實(shí)現(xiàn)通信、導(dǎo)航,、遙感等功能,，形成“天地互補(bǔ)”的互聯(lián)網(wǎng)和物聯(lián)網(wǎng)，大幅拓展目前地面服務(wù)的應(yīng)用場景,。

　　從廣義上講,，“大航天”不僅包括通過衛(wèi)星實(shí)現(xiàn)的“通、導(dǎo),、遙”,，還包括載人航天、地外探索等更遠(yuǎn)大的任務(wù),。

　　當(dāng)前,，商業(yè)航天活動主要通過衛(wèi)星與火箭來展開。衛(wèi)星是航天行業(yè)主要的載體,，火箭則是衛(wèi)星升空的必備條件,。

　　不同軌道的衛(wèi)星分類

　　從技術(shù)發(fā)展階段來看，各大商業(yè)航天公司已有不同程度的實(shí)踐,。

　　準(zhǔn)備階段：大量試驗(yàn)論證,，并通過亞軌道（指距地面20～100km的空域，處于現(xiàn)有飛機(jī)的最高飛行高度和衛(wèi)星的最低軌道高度之間）的試飛,，不斷完善自身火箭體系,。

　　第一階段：將固體發(fā)動機(jī)火箭送入太空并入軌，而且能夠?qū)崿F(xiàn)商業(yè)運(yùn)載,，為后續(xù)的持續(xù)發(fā)展提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流支持,。

　　目前，中國已有多家商業(yè)航天公司成功跨過準(zhǔn)備階段和第一階段，并開展小批量固體火箭常規(guī)化發(fā)射服務(wù),。

　　例如,，星際榮耀于2018年先后完成兩次亞軌道發(fā)射，并于2019年實(shí)現(xiàn)雙曲線一號遙一運(yùn)載火箭的成功發(fā)射,，按飛行時(shí)序?qū)⒍囝w衛(wèi)星及有效載荷精確送入預(yù)定300km圓軌道,，實(shí)現(xiàn)了中國民營運(yùn)載火箭成功入軌零的突破。

　　第二階段：成功研發(fā)出液體火箭發(fā)動機(jī),。

　　目前,，中國亦有多家公司在布局該研發(fā)方向。其中星際榮耀于2019年完成15噸級液氧甲烷發(fā)動機(jī)500s長程試車,；同在 2019年,，藍(lán)箭空間完成80噸級液氧甲烷發(fā)動機(jī)100s長程試車。

　　國外方面,，SpaceX已成功研發(fā)出液氧煤油發(fā)動機(jī),，液氧甲烷發(fā)動機(jī)也處于試車階段。

　　最后突破階段：成功將液體發(fā)動機(jī)技術(shù)及火箭可回收技術(shù)運(yùn)用于商業(yè)火箭應(yīng)用中,。

　　2015年,，SpaceX旗下的獵鷹9號首次實(shí)現(xiàn)火箭回收。馬斯克曾表示,，最新的獵鷹9號在幾乎不需要翻新的條件下，可以完成10次發(fā)射任務(wù),，在可翻新的條件下能完成100次發(fā)射任務(wù),。

　　2022年，深藍(lán)航天的“星云-M”1號試驗(yàn)箭,，完成了公里級垂直起降（VTVL）飛行試驗(yàn),。該公司成為繼SpaceX之后，全球第二家完成液氧煤油火箭垂直回收復(fù)用全部低空工程試驗(yàn)的公司,。

　　值得一提的是,， 我們所理解的商業(yè)航天，是航天產(chǎn)業(yè)的商業(yè)化,，把前沿的航天科技落地轉(zhuǎn)化到一些消費(fèi)級應(yīng)用場景,，并通過技術(shù)或管理的革新降低成本，以探索更多的應(yīng)用,。 而傳統(tǒng)航天的主要目標(biāo),，是完成國家科研或國防軍工的任務(wù)，不以盈利為導(dǎo)向,。

　　我們認(rèn)為,，不管是傳統(tǒng)航天和商業(yè)航天，還是體制內(nèi)航天與民營航天，均為互補(bǔ)關(guān)系,。

　　以星座計(jì)劃為例,，中國體制內(nèi)機(jī)構(gòu)與民營機(jī)構(gòu)均有不同的星座計(jì)劃。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì),，中國各星座計(jì)劃中,，衛(wèi)星數(shù)量在30顆以上的低軌道星座項(xiàng)目有約20個。

　　2021年,，中國衛(wèi)星網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)組建,，統(tǒng)籌國內(nèi)衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)建設(shè)與產(chǎn)業(yè)發(fā)展。2020年,，中國曾向國際電信聯(lián)盟遞交頻譜分配檔案,，計(jì)劃建設(shè)兩個名為 GW-A59 和 GW-2 的寬帶星座（即國網(wǎng)星座），其衛(wèi)星數(shù)量為12992顆,。

　　根據(jù)國際電聯(lián)的規(guī)定,，申請主體在申請衛(wèi)星軌道和頻率后，必須在7年內(nèi)完成衛(wèi)星發(fā)射,。超過有效時(shí)間范圍,，申請的軌道就會作廢。

　　僅靠體制內(nèi)的航天力量,，中國難以在限定時(shí)間內(nèi)達(dá)成發(fā)射目標(biāo),。 據(jù)我們了解，目前國網(wǎng)星座計(jì)劃的一部分衛(wèi)星研發(fā)生產(chǎn)訂單,，已外溢到銀河航天等民營航天公司,。

　　02 競爭關(guān)鍵：發(fā)射場決定次數(shù)，運(yùn)載能力和一箭多星決定數(shù)量

　　各個國家和機(jī)構(gòu)能占據(jù)多少軌道資源,，主要取決于兩大因素：

　　1,、 單個發(fā)射場能發(fā)射多少火箭

　　航天發(fā)射場，是為保障航天運(yùn)載火箭的裝配,、發(fā)射前準(zhǔn)備,、發(fā)射、彈道測量,、發(fā)送指令以及接收和處理遙測信息,，而專門建造的一整套地面設(shè)備、設(shè)施和建筑,。

　　中國在運(yùn)營中的衛(wèi)星發(fā)射場一共有4個：酒泉衛(wèi)星發(fā)射中心,、西昌衛(wèi)星發(fā)射中心、太原衛(wèi)星發(fā)射中心,，以及文昌衛(wèi)星發(fā)射中心,。

　　上述4個衛(wèi)星發(fā)射中心均在軍方管轄范圍內(nèi),。民營火箭公司需要在具備軍工三證（武器裝備科研生產(chǎn)單位保密資格認(rèn)證、武器裝備科研生產(chǎn)許可證,、裝備承制單位資格認(rèn)證）的前提下,，經(jīng)國防科工局審查資料并召開評審會，經(jīng)戰(zhàn)略部隊(duì)審批材料并批準(zhǔn)后,，最終完成發(fā)射前的組裝和測試等環(huán)節(jié),，實(shí)現(xiàn)火箭的發(fā)射。

　　據(jù)我們了解,，發(fā)射1次火箭,，發(fā)射場的準(zhǔn)備時(shí)間約1個月（一些小型火箭的準(zhǔn)備周期稍短）。按1個月算,，中國在運(yùn)營中的4個發(fā)射場,，合計(jì)一年最多可進(jìn)行48次火箭發(fā)射。

　　要增加發(fā)射次數(shù),，需設(shè)新的發(fā)射場,。2022年7月，海南商業(yè)航天發(fā)射場項(xiàng)目在文昌舉行開工儀式,，這是中國首個開工建設(shè)的商業(yè)航天發(fā)射場,，由海南國際商業(yè)航天發(fā)射有限公司投建。根據(jù)2021年發(fā)布的《浙江省重大建設(shè)項(xiàng)目“十四五”規(guī)劃（征求意見稿）》,，寧波國際商業(yè)航天發(fā)射中心也將成為中國又一座航天發(fā)射場,。

　　數(shù)據(jù)來源：智研咨詢

　　2、 單個火箭能運(yùn)載多少衛(wèi)星

　　這個問題又涉及多個因素：火箭的運(yùn)載能力,、一箭多星技術(shù)等,。

　　運(yùn)載能力

　　火箭承載重量，是判斷火箭公司技術(shù)水平的核心指標(biāo),。目前,，各國國家隊(duì)可以把數(shù)十噸,、甚至上百噸的衛(wèi)星等物件,，送至太空入軌。但商業(yè)火箭主要還是以運(yùn)載小衛(wèi)星為主,，且目前國內(nèi)商業(yè)航天成熟的技術(shù),，亦僅能將數(shù)百公斤的小衛(wèi)星發(fā)射入軌。

　　另一個重要指標(biāo),，是火箭的推重比,，即發(fā)動機(jī)推力與火箭重量的比值。如果推重比小于1,，火箭就飛不起來,。

　　一箭多星技術(shù)

　　一箭多星發(fā)射常用兩種方式,，一是把衛(wèi)星送入相同或相近的軌道，二是多次分批將衛(wèi)星送到不同軌道,。

　　將多顆衛(wèi)星送入同一軌道,，對火箭點(diǎn)火時(shí)序的控制、分配器的設(shè)計(jì)有很高要求,；將多顆衛(wèi)星送入不同軌道,，則需要借助上面級飛行器，這是在火箭上增加的一級獨(dú)立飛行器,。被火箭運(yùn)送到一定軌道后,，它能自主飛行多次點(diǎn)火啟動，將一個或多個航天器送入不同軌道空間,。

　　2021 年,，SpaceX 的獵鷹9號火箭曾攜143 顆衛(wèi)星順利發(fā)射升空，創(chuàng)下了單枚火箭運(yùn)輸衛(wèi)星數(shù)量的新紀(jì)錄,。

　　同年年底,，星河動力發(fā)射谷神星一號（遙二）運(yùn)載火箭，將5顆商業(yè)衛(wèi)星精確送入500km太陽同步軌道,，實(shí)現(xiàn)中國民營火箭的首次連續(xù)成功和首次一箭多星商業(yè)發(fā)射的新突破,。

　　對于火箭公司來說，除了發(fā)射場的資質(zhì),、火箭運(yùn)載能力和一箭多星技術(shù),，另一個重要的競爭因素是成本。

　　發(fā)射一次運(yùn)載火箭的成本包括：火箭整體硬件的研制成本,、發(fā)射成本,、保險(xiǎn)成本、測控成本,。其中,，研制成本是最主要的成本。

　　因此,， 尋找性價(jià)比高的上游企業(yè),，并打造高效的研發(fā)流程，和掌握成熟的可回收技術(shù),，是降低火箭發(fā)射成本的關(guān)鍵,。

　　目前，國內(nèi)火箭發(fā)射服務(wù)的報(bào)價(jià)近13萬元/KG,，相比SpaceX的搭載發(fā)射服務(wù)近0.55萬美元（約3.6萬元）/KG,，貴了4倍有余。SpaceX的火箭發(fā)射成本較低的主要原因,，是其掌握了成熟的可回收技術(shù),。

　　對于衛(wèi)星公司來說,，成本控制同樣重要。

　　當(dāng)前,，國內(nèi)外商業(yè)衛(wèi)星的研制,，主要依靠政府大力投入的航天產(chǎn)業(yè)所溢出的技術(shù)能力。

　　例如,，中國的商業(yè)衛(wèi)星研制主力,，仍為體制內(nèi)的中國空間技術(shù)研究院（五院）、上海航天技術(shù)研究院（八院）,、中科院微小衛(wèi)星創(chuàng)新研究院等院所,。其繼承以往保障國家任務(wù)所創(chuàng)建的研發(fā)體系、研制流程,、技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)和定制化生產(chǎn)方式,，導(dǎo)致在保證衛(wèi)星高質(zhì)量的情況下，研制成本也居高不下,。

　　如何將航天的先進(jìn)技術(shù)與商業(yè)化批產(chǎn)技術(shù)相結(jié)合,，通過柔性生產(chǎn)線實(shí)現(xiàn)低成本、高質(zhì)量的衛(wèi)星生產(chǎn),，是現(xiàn)代商業(yè)航天的一個重要課題,。

　　03 “潛景”與“錢景”：把“泡沫”做實(shí)，才能實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展

　　從產(chǎn)業(yè)鏈的角度來看,，商業(yè)航天的上游涉及相關(guān)材料,、燃料與電子元器件的供應(yīng)，中游涉及火箭和衛(wèi)星研制,、發(fā)射服務(wù)提供,、發(fā)射保險(xiǎn)、發(fā)射場,，下游涉及衛(wèi)星的運(yùn)營與應(yīng)用,。

　　在商業(yè)航天產(chǎn)業(yè)鏈上游，較多企業(yè)源自軍工產(chǎn)業(yè),。我們認(rèn)為,，現(xiàn)階段這一環(huán)節(jié)整體具備較高的確定性和長期成長性，原因如下：

　　需求增長很快,，買單方明確,。隨著商業(yè)航天的快速發(fā)展和太空星座計(jì)劃競爭加速,，火箭,、衛(wèi)星的數(shù)量將不斷增加；

　　資質(zhì)壁壘很高,，同樣需要軍工三證,；

　　應(yīng)用領(lǐng)域很寬,，軍工質(zhì)量等級分為JY（宇航級）、JCT（ 超特軍級）,、JT（特軍級）,、JP（普軍級）；而滿足軍工級,，向車規(guī)級,、工業(yè)級、民用級領(lǐng)域拓展應(yīng)用更容易,；

　　國產(chǎn)替代的空間較大,。

　　過去，我們投資的處于商業(yè)航天上游環(huán)節(jié)的天微電子,、輝騰科技,、華日通訊等，都是基于這一邏輯,。

　　我們認(rèn)為,，商業(yè)航天上游企業(yè)的制勝關(guān)鍵包括：

　　在軍工行業(yè)有較深的積累，有體制內(nèi)配套資源優(yōu)勢,；

　　通過技術(shù)創(chuàng)新或在生產(chǎn)加工方案等方面的技術(shù)進(jìn)步,，有成本優(yōu)勢；

　　產(chǎn)品的質(zhì)量穩(wěn)定性更高,，畢竟航天器的單次貨值極高,。

　　在商業(yè)航天的中游，有不同的技術(shù)和產(chǎn)品路徑：有些公司專注于做衛(wèi)星,，有些公司既做火箭也做衛(wèi)星,，有些公司甚至稱其實(shí)現(xiàn)了星箭一體化。

　　但我們看到,， 目前與火箭相關(guān)的商業(yè)活動,，更多由體制內(nèi)機(jī)構(gòu)主導(dǎo)，民營機(jī)構(gòu)通常是給體制內(nèi)機(jī)構(gòu)供應(yīng)火箭研制相關(guān)的零件或其他輔助訂單,?；鸺兄朴唵瓮庖绲目赡苄裕刃l(wèi)星低很多,。

　　一方面,，不管是固體火箭、液體火箭,、亦或固液火箭,，不管是研制還是回收，火箭涉及的技術(shù)門檻都很高,。另一方面,，火箭的發(fā)動機(jī)技術(shù)與導(dǎo)彈,、亞/超音速飛機(jī)等相通，易被軍用,，有極高保密和資質(zhì)要求,。

　　我們認(rèn)為，民營火箭公司從實(shí)際落地到商業(yè)化（形成一定的收入和利潤）還有較長的路要走,。

　　人造衛(wèi)星,，目前有多種應(yīng)用領(lǐng)域。除了傳統(tǒng)的通信,、導(dǎo)航,、遙感、技術(shù)試驗(yàn),，商業(yè)航天行業(yè)的快速發(fā)展催生了新興的應(yīng)用領(lǐng)域,，例如太空旅游、太空殯葬,、太空挖礦,、火箭洲際貨運(yùn)、太空IDC（互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心）等,。

　　傳統(tǒng)的衛(wèi)星應(yīng)用都有明確的付費(fèi)方,，以政府客戶與企業(yè)客戶為主。 以遙感衛(wèi)星為例,，2020年,，商業(yè)衛(wèi)星公司國電高科與平安銀行合作發(fā)射了“平安1號”衛(wèi)星，應(yīng)用于電力物聯(lián)網(wǎng),、礦山水文監(jiān)測,、海洋牧場、智能集裝箱,、生態(tài)環(huán)境監(jiān)測,、森林防火、綠色礦山和智慧農(nóng)業(yè)等應(yīng)用場景,。

　　通信衛(wèi)星也在逐步面向個人服務(wù),。2020年，SpaceX曾披露其面向個人的“星鏈”衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)：每月99美元,，同時(shí)用戶需要花499美元購買相關(guān)上網(wǎng)設(shè)備,，包括終端接收器、三腳架,、Wi-Fi路由器,。目前，“星鏈”衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的全球訂閱用戶已超過 50 萬人。

　　至于新興的衛(wèi)星應(yīng)用,，雖有客戶開始付費(fèi)，但短期內(nèi)市場規(guī)模有限,。 以太空旅游為例,，SpaceX、藍(lán)色起源,、維珍銀河均已有開展多次太空旅游,，旅游時(shí)長從數(shù)分鐘到數(shù)天不等，客單價(jià)從數(shù)十萬美元到數(shù)千萬美元不等,。

　　在我們看來,，與火箭公司類似，目前商業(yè)衛(wèi)星公司也存在估值虛高現(xiàn)象,。若商業(yè)航天的發(fā)展進(jìn)程或國網(wǎng)星座的發(fā)射進(jìn)程不及預(yù)期,，國內(nèi)商業(yè)衛(wèi)星公司的估值會隨之下滑。

　　而且,，人造衛(wèi)星的使用壽命大概5~15年,，但衛(wèi)星研制技術(shù)的迭代速度相對更快。如果不出于太空占位目的,，衛(wèi)星并不具備明顯的先發(fā)優(yōu)勢,。

　　整體而言，雖對比美國商業(yè)航天的發(fā)展,，中國商業(yè)航天存在體制等層面的差異,。但在這樣一個新興行業(yè)，如果有企業(yè)的營收能保持每年30%~50%的增長,，也許很快能把“泡沫”做實(shí),，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。對此,，我們將長期保持關(guān)注,。

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