回顧 2022 年,，通信行業(yè)的高端制造能力向外輸出得到了廣泛印證,，是從供給側(cè)出發(fā)的 投資邏輯,。1. 運(yùn)營(yíng)商投資周期熨平，整體運(yùn)營(yíng)商 capex 趨于穩(wěn)定，資本開支中結(jié)構(gòu)性調(diào)整越來越 明顯。5G 投資逐步邁過高峰，云計(jì)算成為增量需求,，算力相關(guān)投資占比提升。2. 和新能源相關(guān)的下游細(xì)分需求旺盛,，包括海上風(fēng)電,、儲(chǔ)能、光伏,、新能源汽車等,，通 信行業(yè)中上游供應(yīng)商部分逐步切換賽道，迎來收入激增,。3. 原材料價(jià)格漲勢(shì)放緩+匯率大幅提升,，海外業(yè)務(wù)收入增量明顯。上半年,，海外出口成 為驅(qū)動(dòng)通信板塊向好的主要邏輯,，在光模塊、SiP 話機(jī)、物聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域皆有印證,，而 下半年隨著美國(guó)加息提速,，市場(chǎng)普遍對(duì)海外需求有所擔(dān)憂，出口又成為市場(chǎng)擔(dān)心的 焦點(diǎn),。

　　展望 2023 年,，市場(chǎng)焦點(diǎn)與邊際變量在于：1. 國(guó)內(nèi)通信需求在后 5G 時(shí)代的新增量何在？數(shù)字基建的落腳點(diǎn)還有哪些,？2. 通信出口雖下半年承壓,，但隨著美國(guó) CPI 回落預(yù)期加強(qiáng)，海外的數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施 投資節(jié)奏和市場(chǎng)預(yù)期會(huì)出現(xiàn)怎樣的變化,？3. 國(guó)內(nèi) 5G 需求在 C 端、B 端都有哪些增量,？驅(qū)動(dòng)邏輯是否真正轉(zhuǎn)向需求端,？能 否找到 4G 時(shí)代沒有，而后 5G 時(shí)代逐步出現(xiàn)的新應(yīng)用,？4. 通信向其他行業(yè)的制造能力輸出能否持續(xù),？新能源、汽車等賽道對(duì)通信拉動(dòng)幅 度如何,？

　　針對(duì)上述問題,，我們通信行業(yè)投資策略將同時(shí)從需求和供給兩側(cè)出發(fā)：1. 作為新基建的核心方向，未來伴隨新應(yīng)用,、大流量的放量,，底層基礎(chǔ)設(shè)施有望迎來擴(kuò) 容。逐步從資本開支驅(qū)動(dòng)演化成需求拉動(dòng)投資,。2. 數(shù)字經(jīng)濟(jì)大背景下,，以運(yùn)營(yíng)商、云計(jì)算廠商為投資主體的算力資源亟待擴(kuò)容,，“東數(shù) 西算”,、“算網(wǎng)融合”將迎來真正放量時(shí)機(jī)。相關(guān)傳輸網(wǎng),、接入網(wǎng)資源有望進(jìn)一步升級(jí),。3. 上層應(yīng)用進(jìn)一步展開，包括物聯(lián)網(wǎng),、元宇宙,、AIGC、網(wǎng)絡(luò)可視化等,，帶動(dòng)相關(guān)需求 側(cè)持續(xù)放量,。4. 通信行業(yè)的高端制造能力有望向更多行業(yè)輻射賦能，在新能源、機(jī)器人等新方向上 尋找到更多增量,。

　　需求側(cè)：包括車聯(lián)網(wǎng),、元宇宙、AIGC 等新場(chǎng)景涌現(xiàn),，整個(gè)流量規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大,，對(duì)于算力的消耗也 進(jìn)一步加大。同時(shí)由于 5G 網(wǎng)絡(luò)在垂直行業(yè)的各類應(yīng)用,，隨著疫情的恢復(fù),，包括工業(yè)互 聯(lián)網(wǎng)、專網(wǎng),、網(wǎng)絡(luò)切片,、網(wǎng)絡(luò)可視化等各類新型網(wǎng)絡(luò)設(shè)施層出不窮，滿足各個(gè)場(chǎng)景的網(wǎng) 絡(luò)需求和監(jiān)管,、安全配套考慮,。需求側(cè)的不斷擴(kuò)充，帶來的供給側(cè)擴(kuò)容的壓力,，包括滿足大流量,、大帶寬、高算力,、多 場(chǎng)景的網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施,。供給側(cè)：以運(yùn)營(yíng)商和云廠商為主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)起方，承擔(dān)了絕大多數(shù)的網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施供給重任,。其中包括 IDC 所需的數(shù)通設(shè)備,、光通信，以及移動(dòng)和固網(wǎng)通信相關(guān)的傳輸,、接入網(wǎng)等等,。從資本開支結(jié)構(gòu)調(diào)整及社會(huì)需求角度看，在上層流量持續(xù)增長(zhǎng)后,，網(wǎng)絡(luò)承載壓力持續(xù)走 高,，擴(kuò)容需求顯現(xiàn)，有線接入和傳輸側(cè)將是 2023 年的重點(diǎn),。

　　2.2022行業(yè)回顧：凸顯韌性,，道路漸明

　　伴隨“通信+”下行業(yè)開拓新增長(zhǎng)曲線，疊加強(qiáng)美元下出口收益,，2022 年前三季度通信 行業(yè)穩(wěn)健發(fā)展,。但受到高基數(shù)以及宏觀環(huán)境影響，總體看來,，通信行業(yè)在 2022 年第三季 度收入增速有所放緩,。受益強(qiáng)勢(shì)美元，專網(wǎng)通信影響消除，通信行業(yè)利潤(rùn)在 2022Q3 繼 續(xù)維持強(qiáng)勁的修復(fù)勢(shì)頭,。展望中長(zhǎng)期,，隨著“通信+”下行業(yè)在新能源、高端制造等領(lǐng)域 持續(xù)發(fā)力,，同時(shí)海外經(jīng)濟(jì)見底反彈,，行業(yè)在中長(zhǎng)期將保持景氣向上。高基數(shù)與弱環(huán)境下,，行業(yè)增速放緩但發(fā)展穩(wěn)健,。從今年數(shù)據(jù)來看，由于 21 年同期行業(yè)收 入高基數(shù),，以及宏觀環(huán)境走弱等影響,，今年行業(yè)收入增速出現(xiàn)一定程度回落。但從利潤(rùn) 層面來看,，隨著強(qiáng)美元與專網(wǎng)事件影響消除,，行業(yè)利潤(rùn)仍處于持續(xù)修復(fù)階段。從前三季 度來看,，云視訊、光通信,、光纖光纜板塊保持高景氣,。

　　進(jìn)入 Q4 以來，5G 后周期行情愈發(fā)明確,。前三個(gè)季度,，通信行業(yè)大多圍繞“通信+”投 資思路與其他熱點(diǎn)行業(yè)進(jìn)行聯(lián)動(dòng)，但進(jìn)入第四季度,，尤其是十一月以來,，隨著在“大安 全”背景和“核心資產(chǎn)重估”下，運(yùn)營(yíng)商率先啟動(dòng),，其公有云業(yè)務(wù)被市場(chǎng)迅速認(rèn)可并給 予估值修復(fù),。同時(shí)，隨著市場(chǎng)圍繞 5G 后周期主線的挖掘,，如網(wǎng)絡(luò)可視化,，通信設(shè)備等傳 統(tǒng)通信板塊有望迎來基本面與估值修復(fù)的共振行情，或帶領(lǐng)通信 2023 年走出獨(dú)立行情,。從業(yè)績(jī)層面來看,，由于 21 年同期行業(yè)收入高基數(shù)，以及宏觀環(huán)境走弱等影響,，今年行業(yè) 收入增速出現(xiàn)一定程度回落,。但前三季度，行業(yè)整體依舊保持了超 8%的收入增長(zhǎng)，在 當(dāng)前環(huán)境下,，體現(xiàn)出行業(yè)經(jīng)營(yíng)韌性,。通信行業(yè) 2022 年前三季度收入同比上升 8.24%， 剔除中興,、與三大運(yùn)營(yíng)商,，收入同比上升 3.31%。

　　2022Q3雖收入增長(zhǎng)放緩,，但積極信號(hào)顯現(xiàn),，對(duì)未來不妨樂觀一些。剔除中興通訊,、中國(guó)聯(lián)通后,，2022Q3單季度全行業(yè)收入同比下降-1%，相比于今年前兩個(gè)季度繼續(xù)下滑,。我們認(rèn)為主要原因是21Q3正值疫情后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇旺季,，帶來了較為明顯的高基數(shù)效應(yīng)，同時(shí)全球宏觀環(huán)境轉(zhuǎn)弱也給行業(yè),，尤其是出口型企業(yè)的增長(zhǎng)帶來了一定的經(jīng)營(yíng)壓力,。此外，結(jié)合相關(guān)企業(yè)三季報(bào)中的表述,，國(guó)內(nèi)訂單收入確認(rèn)延期的問題較為普遍,，Q4或?qū)⒂瓉砑铀俅_認(rèn)。

　　利潤(rùn)端看,，2022Q3 行業(yè)利潤(rùn)維持強(qiáng)勁修復(fù)勢(shì)頭,，主要受益“專網(wǎng)事件”影響減退疊加美元強(qiáng)勢(shì)。樣本公司的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,，2022 前三季度通信行業(yè)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 1601 億元,，同比增長(zhǎng) 19.06%。剔除中興與三大運(yùn)營(yíng)商,，2022 前三季度通信行業(yè)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 234億元,，同比增長(zhǎng) 84.6%。而從季度數(shù)據(jù)來看,，2022Q3 單季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 471 億元,，同比上升 6.4%；剔除中興與三大運(yùn)營(yíng)商,，2022Q3 通信行業(yè)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 83 億元,，同比增長(zhǎng) 11.9%。我們認(rèn)為,，今年前三季度,，通信行業(yè)利潤(rùn)出現(xiàn)較好增長(zhǎng)主要由于以下原因：第一是網(wǎng)通信事件影響消退,，第二是部分企業(yè)進(jìn)入如物聯(lián)網(wǎng)模組、海纜,、連接器等利潤(rùn)空間更大的高景氣賽道,。第三是第三季度以來，受益美元強(qiáng)勢(shì),，部分出口企業(yè)持續(xù)獲得匯兌利潤(rùn),。

　　中興毛利率持續(xù)回升，運(yùn)營(yíng)商 Q3 毛利率承壓,?？v觀全行業(yè)，三大運(yùn)營(yíng)商以及中興通信 對(duì)行業(yè)毛利率產(chǎn)生顯著影響,。從 Q3 情況來看,，受益海外電信建設(shè)需求，中興通訊毛利 率在 Q3 走高,。運(yùn)營(yíng)商在 Q3 受到疫情,、宏觀環(huán)境以及傳統(tǒng)開學(xué)促銷季影響，毛利率出現(xiàn) 較為明顯的波動(dòng),，并帶動(dòng)全行業(yè)毛利率走低,。2022Q3 整體行業(yè)平均毛利率有所下滑。但剔除中興通訊與三大運(yùn)營(yíng)商,，2022Q3 通信行 業(yè)毛利率為 16.3%,，繼續(xù)延續(xù)良好的上升態(tài)勢(shì)。我們預(yù)計(jì),，隨著宏觀環(huán)境改善，運(yùn)營(yíng)商 毛利率修復(fù),，行業(yè)整體毛利率將會(huì)重回上升趨勢(shì),。

　　下半年開始我們重點(diǎn)關(guān)注匯兌波動(dòng)。進(jìn)入 2022 年以來,，隨著美元加速升值,，行業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi) 用呈現(xiàn)持續(xù)下行趨勢(shì)。從 2022Q3 來看,，行業(yè)單季度財(cái)務(wù)費(fèi)用為 3.4 億元,，環(huán)比下降 53.6%，同比下降 74.7%,。體現(xiàn)出強(qiáng)美元下,，匯兌收益對(duì)于公司財(cái)務(wù)費(fèi)用、乃至利潤(rùn)率 起了較為正面的促進(jìn)作用,。同時(shí),，近期市場(chǎng)擔(dān)心,，在疫情影響現(xiàn)場(chǎng)確認(rèn)以及宏觀環(huán)境下行壓力加大下，部分項(xiàng)目制 為主的行業(yè)公司是否會(huì)出現(xiàn)回款困難的情況,。根據(jù)我們對(duì)樣本公司合同負(fù)債占營(yíng)收比例 的統(tǒng)計(jì),，行業(yè)合同負(fù)債占營(yíng)收比例略有上升，剔除中興與三大運(yùn)營(yíng)商后,，行業(yè)合同負(fù)債 占營(yíng)收比例同比持平,，環(huán)比上升 2%。我們認(rèn)為,，Q4 需要繼續(xù)跟蹤后續(xù)回款情況來確認(rèn) 相關(guān)影響是否會(huì)對(duì)企業(yè)利潤(rùn)產(chǎn)生影響,。

　　從總體來看，在 2022 年全年宏觀經(jīng)濟(jì)不斷走弱的背景下,，通信行業(yè)業(yè)績(jī)依舊體現(xiàn)出了 較強(qiáng)韌性,，在疫情最為嚴(yán)重的 Q3，通信行業(yè)業(yè)績(jī)依舊保持穩(wěn)定,，并為受到過多影響,。進(jìn)入 Q4，隨著政策全面轉(zhuǎn)向,，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,，同時(shí)在“信創(chuàng)”與國(guó)資云帶領(lǐng)下的政府投入回 暖，疊加 2022 年壓力下的低基數(shù),，我們認(rèn)為 2023 年通信行業(yè)在業(yè)績(jī)層面有望實(shí)現(xiàn)一 輪較高的增長(zhǎng),，助力行業(yè)估值修復(fù)。

　　3.需求：5G后周期增量何在,？

　　對(duì)于需求端的擔(dān)心一直是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn),，我們經(jīng)常被問及：“5G的殺手級(jí)應(yīng)用何在？”,、 “把5G信號(hào)關(guān)掉使用差別也不大,？”，當(dāng)然,，對(duì)我國(guó)通信行業(yè)而言,，基建先行是慣例，而政府及運(yùn)營(yíng)商也在積極探索5G與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相結(jié)合的創(chuàng)新落地,。結(jié)合技術(shù)創(chuàng)新,、政策落地、產(chǎn)業(yè)需求三方面,，我們看好汽車智能化,、網(wǎng)絡(luò)可視化、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng),、AIGC這些新需求的方向,。

　　3.1,、車聯(lián)網(wǎng)：新能源滲透率持續(xù)提升，聚焦三大領(lǐng)域機(jī)會(huì)

　　汽車電動(dòng)化,、智能化持續(xù)高速發(fā)展,，隨著新能源車滲透率的持續(xù)提升，汽車電動(dòng)化,、智 能化和聯(lián)網(wǎng)化大趨勢(shì)正在持續(xù)演進(jìn),。根據(jù)乘聯(lián)會(huì)最新數(shù)據(jù)，2022 年 11 月新能源車銷量 預(yù)計(jì)在 60 萬輛,，同比增長(zhǎng) 58.5%,，滲透率達(dá)到 32.3%，我們認(rèn)為隨著滲透率的持續(xù)提 升,，車企之間競(jìng)爭(zhēng)加劇,，超充或換電、智能座艙和自動(dòng)駕駛這三大領(lǐng)域,，技術(shù)和產(chǎn)品迭 代速度和頻次將進(jìn)一步提升,，預(yù)計(jì)明年相應(yīng)的產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)也將圍繞上述三大領(lǐng)域展開。

　　新能源車持續(xù)高速發(fā)展,，產(chǎn)業(yè)發(fā)展已進(jìn)入新階段,。近幾年我國(guó)新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展引領(lǐng)全球， 根據(jù)乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù),，今年 1-10 月我國(guó)新能源汽車實(shí)現(xiàn)銷量 443.2 萬輛,，同比增長(zhǎng) 107.5%， 新能源車閱讀滲透率已提升至 30.1%,，2018 年全年滲透率僅為 4.8%,。政府持續(xù)支持新 能源車產(chǎn)業(yè)發(fā)展，以及通過免購置稅,、送牌照和補(bǔ)貼等方式鼓勵(lì)消費(fèi)者選擇新能源車,， 加上關(guān)鍵電池技術(shù)的持續(xù)突破，電動(dòng)車?yán)m(xù)航和補(bǔ)能得到了持續(xù)優(yōu)化,。總體上看,，得益于 技術(shù),、政策和消費(fèi)者認(rèn)知的持續(xù)推動(dòng)，新能源車已經(jīng)逐漸成為消費(fèi)者的優(yōu)先選擇,，滲透 率的持續(xù)提升,，產(chǎn)業(yè)發(fā)展提速進(jìn)入新階段。

　　充電速度持續(xù)升級(jí),，換電補(bǔ)能拒絕續(xù)航焦慮,。補(bǔ)能和續(xù)航焦慮是電動(dòng)車發(fā)展的痛點(diǎn),，車 企在高壓快充領(lǐng)域持續(xù)布局，從 2022 年新車型發(fā)布情況看,，小鵬 G9 搭載 800V 高壓快 充,，極氪汽車發(fā)布 600KW 超充技術(shù)，極狐阿爾法 SHI 搭載 800V 高壓快充,。目前包括比 亞迪,、廣汽埃安、吉利,、長(zhǎng)安,、蔚來、小鵬在內(nèi)的眾多自主品牌相繼入局高壓快充領(lǐng)域,， 結(jié)合換電的補(bǔ)能方式以及不斷提升的電池技術(shù),，充電慢、充電難,、續(xù)航焦慮等痛點(diǎn)將逐 漸被克服,，新能源車滲透率有望進(jìn)一步提升。

　　液冷超充槍壁壘高,，伴隨需求增長(zhǎng)空間大,。為更好的滿足新能源車對(duì)快速充電的需求， 配套超充樁也在向高電壓大電流升級(jí),，與傳統(tǒng)風(fēng)冷充電采取加粗電纜相比,，液冷超充通 過在電纜中埋設(shè)液冷管道實(shí)現(xiàn)快速散熱，不需要加粗電纜,，并能保持良好的密封性,、導(dǎo) 熱性、絕緣行,，目前各企業(yè)紛紛投入液冷超充研究,，國(guó)內(nèi)外包括永貴電器、中航光電,、 巴斯巴,、日豐股份、菲尼克斯,、特斯拉等均在該領(lǐng)域有所布局,，我們預(yù)計(jì)液冷超充將持 續(xù)放量，頭部已具備商業(yè)化能力廠商將充分享受阿爾法,。

　　需求驅(qū)動(dòng)下,，碳化硅市場(chǎng)持續(xù)高速增長(zhǎng)。電驅(qū)作為整車上到高壓平臺(tái)后最重要的部件升 級(jí),，其中升級(jí)的核心為在功率模塊中使用碳化硅器件,。隨著 800V 高壓快充車型的陸續(xù) 推出,，碳化硅器件在新能源汽車中滲透率有望進(jìn)一步提升。根據(jù) Yole2022 年的預(yù)測(cè),，汽 車碳化硅器件的市場(chǎng)將從 2021 年的 6.85 億美元增長(zhǎng)至 2027 年的約 50 億美元,，復(fù)合增 速高達(dá) 34%。隨著新能源汽車滲透率不斷提升,，疊加 800V 高壓平臺(tái)的發(fā)展,，電動(dòng)車市 場(chǎng)對(duì)碳化硅晶圓的需求也在快速增長(zhǎng)。當(dāng)前新能源產(chǎn)業(yè)已進(jìn)入碳化硅時(shí)代,，在新能源汽 車高壓化升級(jí),，以及光伏逆變技術(shù)降低單位電成本升級(jí)的趨勢(shì)下，碳化硅功率器件在新 能源應(yīng)用中的優(yōu)勢(shì)將繼續(xù)擴(kuò)大,。

　　智能網(wǎng)聯(lián)是汽車電動(dòng)化的大趨勢(shì),，眾多新老車企紛紛瞄準(zhǔn)電動(dòng)車市場(chǎng)，瞄準(zhǔn)完全自動(dòng)駕 駛,，把車打造成第二智能場(chǎng)所,。從智能的角度看，我們可以聚焦在兩個(gè)方面,，分別是實(shí) 現(xiàn)全面的智能座艙影音娛樂和實(shí)現(xiàn)全面自動(dòng)駕駛,，二者對(duì)算力均有強(qiáng)大的需求，是智能 網(wǎng)聯(lián)車競(jìng)爭(zhēng)的制高點(diǎn),。智能座艙作為整車娛樂智能核心,，持續(xù)高速發(fā)展中。智能座艙作為人車交互的核心,，其 智能化程度代表了整車的智能化,，也是當(dāng)前車企競(jìng)爭(zhēng)的核心領(lǐng)域。當(dāng)前智能座艙大多采 用可插拔式模塊設(shè)計(jì),，放置在中控屏下方,，可根據(jù)客戶需求及產(chǎn)品迭代持續(xù)升級(jí)，智能 座艙逐漸向一芯多屏,、多屏聯(lián)動(dòng),，分布式外設(shè)、AR 實(shí)景,、5G 實(shí)時(shí)在線和高清娛樂升級(jí),， 語音、觸控,、視覺,、3D camera 等多種交互方式,，對(duì)算力,、存儲(chǔ)的要求也越來越高,，當(dāng) 前 20 萬以上的車型大多配備新型智能座艙。

　　對(duì)投資者而言,，此前大家預(yù)期中的車用物聯(lián)網(wǎng)模組主要實(shí)現(xiàn)車車通信,、車路協(xié)同的功能， 而今隨著智能座艙功能的復(fù)雜化,，5G 將搭載各類應(yīng)用在車內(nèi)呈現(xiàn),，對(duì)著算力的需求陡增， 車用物聯(lián)網(wǎng)模組已從“功能機(jī)”時(shí)代進(jìn)化到“智能機(jī)”時(shí)代,，預(yù)計(jì)隨著明年更多中高端 車型的面世,，車用智能化模組將迎來爆發(fā)。

　　特斯拉引領(lǐng)智能化,，車企紛紛布局升級(jí)智能座艙,。過去多年汽車智能座艙配置簡(jiǎn)單，功 能和互動(dòng)性較為單調(diào),，而汽車行業(yè)相對(duì)穩(wěn)定的格局,，讓車企并沒有足夠的動(dòng)力去持續(xù)迭代升級(jí)產(chǎn)品。特斯拉通過強(qiáng)大的產(chǎn)品力在全球范圍內(nèi)贏得了消費(fèi)者認(rèn)同,，智能座艙也在 特斯拉的引領(lǐng)下持續(xù)升級(jí),，逐漸成為整車互動(dòng)影音娛樂的核心，包括蔚來,、小鵬,、理想 在內(nèi)的新勢(shì)力，以及以比亞迪為主的國(guó)產(chǎn)廠商紛紛瞄準(zhǔn)智能座艙,，為消費(fèi)者提供更加卓 越的體驗(yàn),。此前受“車規(guī)”要求限制，智能座艙配置升級(jí)較慢,，其智能化程度遠(yuǎn)低于智能手機(jī)的進(jìn) 化速度,，隨著“油改電”的推進(jìn)，電動(dòng)車滲透率快速提升,，從“車規(guī)”到“工規(guī)”甚至 “消規(guī)”級(jí)的進(jìn)化將大力推進(jìn)智能化需求迭代,。

　　高通發(fā)力智能座艙，占據(jù)半壁江山,。高通在車領(lǐng)域有著領(lǐng)先的布局,，在通信領(lǐng)域有著深 刻積累，憑借在移動(dòng)端的廣泛成功經(jīng)驗(yàn),，高通將驍龍系列芯片拓展至汽車座艙領(lǐng)域,。當(dāng) 前除特斯拉具備極強(qiáng)的供應(yīng)鏈管理和自研能力選擇定制化方案，大多數(shù)車企在智能座艙 領(lǐng)域選擇了高通平臺(tái)，包括新勢(shì)力車企蔚小理在內(nèi)的眾多車企選擇了高通 8155 方案打 造智能座艙,?？紤]到智能座艙主要負(fù)責(zé)影音娛樂，需要聯(lián)網(wǎng)與外界實(shí)現(xiàn)通信,，而高通本 身在移動(dòng)通信端擁有深刻積累,，其 soc 往往具備基帶通信能力，能夠?yàn)檐嚻筇峁┩暾?解決方案或者豐富的選擇,。我們以 8155 為例,，其具備 CPU、GPU,、NPU,，并且可選配通 信基帶、GNSS,、藍(lán)牙 WIFI,，能夠幫助車企快速打造智能座艙。

　　蜂窩通信成為標(biāo)配,，模組廠商迎來持續(xù)高速發(fā)展,。在國(guó)五之前，汽車并不強(qiáng)制需要配置 網(wǎng)絡(luò)通信功能,，隨著移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)的持續(xù)高速發(fā)展,，以及汽車安全性的標(biāo)準(zhǔn)要求提升，汽車 具備通信功能成為必備,。當(dāng)前主流方案主要 2 種,，一種是座艙 SoC 不具備通信功能，需 要 tbox 來實(shí)現(xiàn)通信功能,，tbox 廠商需要向模組廠商采購蜂窩通信模組進(jìn)行集成,。另一種 是 SoC 可選擇或者具備基帶的，可直接實(shí)現(xiàn)通信功能,。車企可選擇是 SoC 集成基帶,，還 是選擇 SoC 不集成基帶，通過外掛 tbox 來實(shí)現(xiàn),。

　　智能模組興起,，逐漸成為智能座艙新選項(xiàng)。過去蜂窩通信模組只負(fù)責(zé)數(shù)傳,，隨著智能化 的興起,，逐漸衍生出了自帶操作系統(tǒng)（安卓、鴻蒙）,、自帶算力（1-30T）,、自帶 5G 蜂窩 通信功能的智能模組解決方案,。在中控下，只需要一個(gè)高度集成模塊化的智能模組,，即可實(shí)現(xiàn)整個(gè)智能座艙的通信,、操作系統(tǒng)以及算力需求，無需通過外掛 TBOX,。此方案集成 度更高，符合汽車智能化趨勢(shì),，且能夠?yàn)檐嚻蠼档统杀?，產(chǎn)品迭代速度也更快，符合當(dāng) 前發(fā)展趨勢(shì),，某頭部車企率先使用智能模組的智能座艙方案后,，引起行業(yè)廣泛關(guān)注，并 在今年在其主要車型大規(guī)模放量,，我們預(yù)計(jì)未來智能模組方案將被越來越多的車企選擇 和接受,。

　　激光雷達(dá)是以發(fā)射激光束對(duì)目標(biāo)進(jìn)行探測(cè)、跟蹤和識(shí)別的雷達(dá)系統(tǒng),，激光雷達(dá)通過將接 收到的反射信號(hào)與發(fā)射信號(hào)進(jìn)行比較,、進(jìn)行數(shù)據(jù)處理之后，可獲得目標(biāo)的距離,、方位,、 高度、速度,、姿態(tài)甚至形狀等特征參數(shù),。激光雷達(dá)主要分為激光發(fā)射、激光接收,、信息 處理,、掃描系統(tǒng)四個(gè)部分。激光發(fā)射系統(tǒng)：用于制造,、生成激光,，光線經(jīng)由激光發(fā)射器發(fā)出，通過控制光線方向和 線數(shù)的光束控制器,，最后通過發(fā)射光學(xué)系統(tǒng)校正后發(fā)射,。激光接收系統(tǒng)：被反射的光經(jīng)接收光學(xué)系統(tǒng)匯集后，光電探測(cè)器將接收到的反射光轉(zhuǎn)化 電信號(hào),。信息處理系統(tǒng)：接收到的信號(hào)經(jīng)過放大處理和數(shù)模轉(zhuǎn)換,，經(jīng)由信息處理模塊計(jì)算，獲取 目標(biāo)表明形態(tài),、物理屬性等特性,，最終建立物體模型。掃描系統(tǒng)：主要用于擴(kuò)大光源的探測(cè)范圍，并產(chǎn)生實(shí)時(shí)的平面圖信息,。

　　自動(dòng)駕駛重要環(huán)節(jié),，激光雷達(dá)正在成為標(biāo)配。在自動(dòng)駕駛分類中,，L3 級(jí)為等級(jí)的分水嶺,， 其環(huán)境監(jiān)控主體從駕駛員變成傳感器系統(tǒng)，因此在傳感器方面,，L3 級(jí)以下的自動(dòng)駕駛主 要配備攝像頭,、毫米波雷達(dá)等低級(jí)別傳感器，激光雷達(dá)則面向 L3 及更高級(jí)別自動(dòng)駕駛,。相較于攝像頭或毫米波雷達(dá),，激光雷達(dá)具有抗干擾能力強(qiáng)、測(cè)量精度高,、探測(cè)距離遠(yuǎn),、 速度快、可實(shí)時(shí)建立 3D 模型等優(yōu)勢(shì),。除了對(duì)周邊環(huán)境進(jìn)行實(shí)時(shí)感知以實(shí)現(xiàn)避障功能外,， 高定位精度的激光雷達(dá)結(jié)合預(yù)先采集的高精地圖，還可實(shí)現(xiàn)自主導(dǎo)航,。

　　目前激光雷達(dá)作為探測(cè)的主要設(shè)備,，幾乎成為除特斯拉以外的車企的選擇，越來越多的 車型通過配置激光雷達(dá),，提升整車感知能力及智能化程度,。2022 年是激光雷達(dá)爆發(fā)的元 年，包括蔚來 ET7,、ET5,、ES7，小鵬 P5,、P7,，理想 L9、L 的新勢(shì)力新款車型均標(biāo)配激光 雷達(dá),，帶動(dòng)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈快速向配置激光雷達(dá)進(jìn)行升級(jí),。

　　激光雷達(dá)&光通信，產(chǎn)業(yè)進(jìn)入加速整合期,。激光雷達(dá)產(chǎn)業(yè)鏈與光通信行業(yè)具有高度協(xié)同 相關(guān)性,。首先，從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看,，光模塊和激光雷達(dá)主要部分均包括激光發(fā)射模塊和接收模塊,。光 模塊實(shí)現(xiàn)光電信號(hào)的轉(zhuǎn)換,，主要包括 TOSA、ROSA 以及濾光片,、棱鏡等光學(xué)元件,，其中 TOSA 中的主要器件為激光發(fā)射器和激光驅(qū)動(dòng)器，ROSA 中的主要器件為探測(cè)器和放大 器,。其次,，從激光波長(zhǎng)來看，光模塊和激光雷達(dá)的光波段高度重合,。光通信主要采用波長(zhǎng)為 850~1650nm 的電磁波,，目前重點(diǎn)應(yīng)用的波長(zhǎng)有 850nm、1310nm 和 1550nm 三種,，對(duì) 應(yīng)頻率由高至低，傳輸距離由短及長(zhǎng),。而激光雷達(dá)的主流波長(zhǎng)為 905nm 和 1550nm,，與 光通信波段高度重合。

　　此外,，從激光器技術(shù)路線看,，均主要采用 EEL 和 VCSEL 激光器。車載激光雷達(dá)主流采用 EEL 和 VCSEL 兩類半導(dǎo)體激光器,，而在光模塊的 TOSA 組件中,，同樣以半導(dǎo)體激光器類 型為主，VCSEL 主要用于多模光纖模塊,，DFB/FP/DBR 主要用于單模光纖模塊,。最后從生產(chǎn)工藝和產(chǎn)線的角度看，激光雷達(dá)本身量級(jí)較光通信體量差距較大,，光通信廠 商可復(fù)用現(xiàn)有產(chǎn)線快速進(jìn)行切換,，其成本可控。光通信廠商可以滿足激光雷達(dá)產(chǎn)業(yè)鏈快 速擴(kuò)產(chǎn)的要求,。

　　隨著激光雷達(dá)的陸續(xù)上車和點(diǎn)云數(shù)的提升,、攝像頭和超聲波雷達(dá)的數(shù)量和精度增加，使 得大算力冗余,、算力先行成為主機(jī)廠的共識(shí),，以提高車端神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)算法的深度和精度， 帶來實(shí)時(shí)行車場(chǎng)景數(shù)據(jù)識(shí)別準(zhǔn)確率,、L3,、L3+高階自動(dòng)駕駛落地確定性的提升，2022 年 進(jìn)入智能汽車算力“軍備競(jìng)賽”元年,，2023 年將進(jìn)入大規(guī)模放量元年,，加速汽車產(chǎn)業(yè) L3 及 L3+智能駕駛滲透率的向上拐點(diǎn),。據(jù)沙利文數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，2025 年中國(guó)激光雷達(dá)市場(chǎng)規(guī)模 有望達(dá)到 431.8 億元,，車載（ADAS）激光雷達(dá)市場(chǎng)占比超過 50%,。

　　3.2、AIGC：web3時(shí)代的生產(chǎn)力工具

　　5G 的殺手級(jí)應(yīng)用一直是科技圈和資本市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn),，元宇宙已成為公認(rèn)下一個(gè)萬億 級(jí)市場(chǎng),。而就在近期爆紅的 ChatGPT 再次向大家證明，真正的爆款和殺手級(jí)應(yīng)用的出 現(xiàn)總是超出絕大部分人的預(yù)期,。隨著 NLP（Natural Language Processing,，自然語 言處理）技術(shù)和擴(kuò)散模型（Diffusion Model）的發(fā)展，AI 創(chuàng)造生成內(nèi)容成為了可能,， AIGC 將成為未來最重要的內(nèi)容創(chuàng)作形式,，為現(xiàn)實(shí)世界和元宇宙創(chuàng)造無窮的價(jià)值。

　　什么是 AIGC,？AIGC 是通過人工智能技術(shù)自動(dòng)生成內(nèi)容的生產(chǎn)方式,。從 Web 1.0 的單 向信息傳遞的“只讀”模式到 Web 2.0 的人與人通過網(wǎng)絡(luò)雙向溝通交流的“交互”模式,， 內(nèi)容的需求在不斷增加,。為了滿足這一需求，同時(shí)也因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)的發(fā)展,，內(nèi)容的生成從 單一的 PGC 演變到了現(xiàn)在的 UGC 并占據(jù)了主要市場(chǎng),。Youtube,、Instagram、抖音,、快 手,、B 站上有大量的內(nèi)容來自于 UGC 創(chuàng)作者。當(dāng)我們邁入 Web3.0 時(shí)代,，人工智能,、關(guān) 聯(lián)數(shù)據(jù)和語義網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建，形成人與機(jī)器網(wǎng)絡(luò)的全面鏈接,，內(nèi)容消費(fèi)需求飛速增長(zhǎng),， UGC\PGC 這樣的內(nèi)容生成方式將難以匹配擴(kuò)張的需求。

　　我們認(rèn)為,，AIGC 將是 Web3 時(shí)代全新的內(nèi)容生成工具,，同樣，將對(duì)現(xiàn)有的短視頻,、游 戲及廣告行業(yè)帶來巨大的影響,。AIGC 的生成利用人工智能學(xué)習(xí)知識(shí)圖譜、自動(dòng)生成,， 在內(nèi)容的創(chuàng)作為人類提供協(xié)助或是完全由 AI 產(chǎn)生內(nèi)容,。不僅能幫助提高內(nèi)容生成的效 率,，還能提高內(nèi)容的多樣性。目前除了繪畫以外,，文字,、音頻、視頻,、游戲均可通過 AI 來生成,。文字：以 Jasper 為例，以 AI 文字生成為主打產(chǎn)品,，通過其文字生成功能,，用戶可以生 成 Instagram 標(biāo)題，編寫 TikTok 視頻腳本,、廣告營(yíng)銷文本,、電子郵件內(nèi)容等工作。截止 2021 年,，Japer 已擁有超過 70000 位客戶,，并創(chuàng)造了 4000 萬美元的收入。

　　音頻：以 Podcast.ai 為例,，作為一個(gè)由 AI 生成的博客,，每周都會(huì)探討一個(gè)話題,。在第一 期節(jié)目中,，其通過喬布斯的傳記和收集網(wǎng)絡(luò)上關(guān)于他的所有錄音，Play.ht 的語言模型大 量訓(xùn)練,，最終生成了一段假 Joe Rogan 采訪喬布斯的播客內(nèi)容,。視頻：目前的 AI 技術(shù)不僅可以生成圖片，也能夠生成序列幀,，如：《幻覺東京》,。經(jīng)過 160 小時(shí)，完成 3 萬多張獨(dú)立插畫,，再進(jìn)行手動(dòng)微調(diào),。雖然目前還只是在原腳本和視頻的基 礎(chǔ)上，通過 AI 逐幀完成圖片生成的,，但看到了 AIGC 參與到視頻創(chuàng)作中的可能,。而在諸 多垂直類應(yīng)用中，如體育,、財(cái)經(jīng)等,，已經(jīng)可以通過文字直接生成相應(yīng)的短視頻，如果配 上虛擬人則可以實(shí)現(xiàn)自動(dòng)播報(bào),。相比于單一的虛擬人讀稿,，基于 AIGC 生產(chǎn)的內(nèi)容在鏡 頭轉(zhuǎn)換,、表情動(dòng)作結(jié)合方面更加逼真。

　　Transformer 模型是一種采用自注意力機(jī)制的深度學(xué)習(xí)模型,，這一機(jī)制可以按輸入數(shù)據(jù) 各部分重要性的不同而分配不同的權(quán)重,。除了 NLP 以外，也被用于計(jì)算機(jī)視覺領(lǐng)域,。與 循環(huán)神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)（RNN）一樣,，Transformer 模型旨在處理自然語言等順序輸入數(shù)據(jù)，可應(yīng) 用于翻譯,、文本摘要等任務(wù),。而與 RNN 不同的是，Transformer 模型能夠一次性處理所 有輸入數(shù)據(jù),。注意力機(jī)制可以為輸入序列中的任意位置提供上下文,。如果輸入數(shù)據(jù)是自 然語言，則 Transformer 不必像 RNN 一樣一次只處理一個(gè)單詞,，這種架構(gòu)允許更多的并 行計(jì)算,，并以此減少訓(xùn)練時(shí)間。

　　近年來,，AIGC 的突飛猛進(jìn)歸功于算法的進(jìn)步和算力的增強(qiáng),。生成算法領(lǐng)域的技術(shù)積累， 包含了：生成對(duì)抗網(wǎng)絡(luò)（GAN）,、變微分自動(dòng)編碼器（VAE）,、標(biāo)準(zhǔn)化流模型（NFs）、自回 歸模型（AR）,、能量模型和擴(kuò)散模型（Diffusion Model）,。可以看到,，大模型,、大數(shù)據(jù)、 大算力是未來的發(fā)展趨勢(shì),。同時(shí),，超級(jí)計(jì)算機(jī)和顯卡這些硬件作為基礎(chǔ)設(shè)施也是不可或 缺的。在機(jī)器學(xué)習(xí)的過程中,，需要通過大量的訓(xùn)練來實(shí)現(xiàn)更準(zhǔn)確的結(jié)果,，這樣的計(jì)算量 普通的電腦是無法完成的，目前主要由英偉達(dá) A100 構(gòu)建的計(jì)算集群完成,，而國(guó)內(nèi)外的 初創(chuàng)企業(yè)也會(huì)通過云實(shí)現(xiàn),。算力的強(qiáng)化縮短了訓(xùn)練時(shí)間，加速了 AIGC 的模型迭代,。

　　11 月 30 日,，全球 AI 龍頭 OpenAI 上線了新模型 ChatGPT,，該模型允許用戶以對(duì)話的方式與其交互。ChatGPT 是之前發(fā)布的 InstructGPT 的兄弟模型,，后者被訓(xùn)練用于根據(jù)輸 入給出詳細(xì)的一段輸出,。同時(shí)，ChatGPT 模型為了獲得更多用戶反饋,，在目前階段對(duì)用 戶開放免費(fèi)使用,，用戶可通過 chat.openai.com 進(jìn)行應(yīng)用交互體驗(yàn)。ChatGPT 的交互界面簡(jiǎn)潔,，只有一個(gè)輸入框,，用戶可以任意開啟話題或者給出指令，模 型將根據(jù)輸入內(nèi)容給出輸出,。ChatGPT 的一大特點(diǎn)就是允許在同一個(gè)語境下持續(xù)交流,， 能夠根據(jù)上下文進(jìn)行回復(fù)。

　　ChatGPT 的聊天范圍廣泛,，涵蓋大部分領(lǐng)域,，具備參考意義。根據(jù)親身體驗(yàn)以及社交媒 體分享的內(nèi)容來看,，ChatGPT 能在絕大部分知識(shí)領(lǐng)域給出專業(yè)回答,，同時(shí)對(duì)輸入的理解 能力和包容度高。無論是讓 ChatGPT 寫首押韻的詩,、檢查代碼的 bug,、回答科學(xué)問題、 對(duì)推特未來的發(fā)展提出建議都不在話下,，其回復(fù)內(nèi)容每次都是隨機(jī)的,，但總體保持著一 定的專業(yè)性和信息量,，具備很強(qiáng)的參考意義,。ChatGPT 的對(duì)話內(nèi)容開始在社交媒體引起關(guān)注。因?yàn)?ChatGPT 對(duì)話的隨機(jī)性以及較為 豐富的信息量,，與 ChatGPT 持續(xù)對(duì)話令人上癮,，在該應(yīng)用發(fā)布的短短幾天內(nèi)，國(guó)內(nèi)外的 社交媒體上就有大量關(guān)于 ChatGPT 對(duì)話的分享,。這其中包括馬斯克像 ChatGPT 請(qǐng)教如 何改變推特,，也有各類有趣的問答合輯。

　　AIGC 里程碑的背后離不開大模型,、大數(shù)據(jù),、大算力。ChatGPT 成為 AIGC 里程碑的背 后,，是算力發(fā)展和數(shù)字時(shí)代形成的大數(shù)據(jù)所共同支持的大模型訓(xùn)練,，才能實(shí)現(xiàn)目前的效 果,。由 OpenAI 研發(fā)的 ChatGPT 是微調(diào)后的 GPT-3.5 系列模型（GPT 模型專門用于人類 語言應(yīng)用），有著多達(dá) 1750 億個(gè)模型參數(shù),，并在今年年初訓(xùn)練完成,。模型訓(xùn)練的背后離不開大數(shù)據(jù)的支持，公共爬蟲數(shù)據(jù)集有著超過萬億單詞的人類語言數(shù) 據(jù)集,，OpenAI 團(tuán)隊(duì)在此基礎(chǔ)上進(jìn)行整理加工形成用于訓(xùn)練模型的數(shù)據(jù)集,。在算力方面， GPT-3.5 在 Azure AI 超算基礎(chǔ)設(shè)施（由 V100GPU 組成的高帶寬集群）上進(jìn)行訓(xùn)練,，總算 力消耗約 3640 PF-days（即每秒一千萬億次計(jì)算,，運(yùn)行 3640 個(gè)整日）。

　　AIGC 不僅改變創(chuàng)作,，還將改變獲取信息的主要方式,。在之前的報(bào)告中，我們討論過 AIGC 對(duì)于創(chuàng)作的替代,，降低了創(chuàng)作門檻,，為元宇宙數(shù)字內(nèi)容的豐富打下基礎(chǔ)。而在此之上,， ChatGPT 所展示了作為生產(chǎn)力的存在,，ChatGPT 在尋找答案、解決問題的效率上已經(jīng)部 分的超越了如今谷歌等搜索引擎,，ChatGPT 或許在未來會(huì)改變我們獲取信息的方式,， AIGC 成為新時(shí)代的用戶入口。AIGC 是 PGC,、UGC 之后,，全新的內(nèi)容生產(chǎn)方式。不僅能提升內(nèi)容生產(chǎn)的效率以滿足我 們飛速增長(zhǎng)的內(nèi)容需求,，也能夠豐富內(nèi)容的多樣性,。在 2022 年百度世界大會(huì)上，李彥宏 提到了：“AIGC 將走過三個(gè)發(fā)展階段：第一個(gè)階段是“助手階段”,，AIGC 用來輔助人類 進(jìn)行內(nèi)容生產(chǎn),；第二個(gè)階段是“協(xié)作階段”，AIGC 以虛實(shí)并存的虛擬人形態(tài)出現(xiàn),，形成 人機(jī)共生的局面,；第三個(gè)階段是“原創(chuàng)階段”，AIGC 將獨(dú)立完成內(nèi)容創(chuàng)作,。未來十年,， AIGC 將顛覆現(xiàn)有內(nèi)容生產(chǎn)模式，可以實(shí)現(xiàn)以十分之一的成本，以百倍千倍的生產(chǎn)速度,， 去生成 AI 原創(chuàng)內(nèi)容,。”

　　從 PGC 到 UGC 再到 AIGC,，AIGC 能讓人類突破內(nèi)容生產(chǎn)力枷鎖,，高效率生成高質(zhì)量 內(nèi)容，讓人類進(jìn)入到真正的元宇宙之中,。若要 AIGC 能夠滿足元宇宙的需求,，獨(dú)立完成 高質(zhì)量、高精度的內(nèi)容,，AIGC 技術(shù)層面還需要一定的發(fā)展,。從投資角度看，AIGC 是 科技領(lǐng)域的全新主題,，目前國(guó)內(nèi)還少有企業(yè)真正涉及底層技術(shù),，但隨著 2023 年海外 GPT4 等新模型推出，AIGC 還將驚艷全世界,，國(guó)內(nèi)企業(yè)的跟進(jìn)只是時(shí)間問題,。相關(guān)板 塊，軟件層面主要包括自然語言處理技術(shù),、AIGC 生成算法模型和數(shù)據(jù)集,，硬件層面主 要是算力、通信網(wǎng)絡(luò),。

　　3.3,、網(wǎng)絡(luò)可視化：后5G時(shí)代的安全守護(hù)者

　　網(wǎng)絡(luò)可視化系統(tǒng)類似于網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)空間中的“攝像頭”，通過網(wǎng)絡(luò)流量及數(shù)據(jù)的識(shí)別,、采集 與深度檢測(cè)為基本手段,，綜合各種網(wǎng)絡(luò)處理與信息技術(shù)處理技術(shù)，對(duì)網(wǎng)絡(luò)的物理鏈路,、 邏輯拓?fù)?、運(yùn)行質(zhì)量、流量?jī)?nèi)容,、用戶信息,、承載業(yè)務(wù)等進(jìn)行監(jiān)測(cè),、識(shí)別,、統(tǒng)計(jì)、展現(xiàn) 與管控,，并將可視化的數(shù)據(jù)傳遞給下游客戶,，實(shí)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)流量及數(shù)據(jù)的智能化管控、商業(yè) 智能以及信息安全等一系列目標(biāo)。網(wǎng)絡(luò)可視化系統(tǒng)由前端與后端組成,，前端通常負(fù)責(zé)流量及數(shù)據(jù)的識(shí)別采集,，后端負(fù)責(zé)數(shù) 據(jù)的各類分析及應(yīng)用，最終滿足運(yùn)營(yíng)商,、政府,、企事業(yè)單位等客戶對(duì)于網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化、運(yùn)營(yíng) 維護(hù),、大數(shù)據(jù)運(yùn)營(yíng)以及信息安全等方面的需求,。

　　網(wǎng)絡(luò)可視化產(chǎn)業(yè)鏈主要包括基礎(chǔ)架構(gòu)提供商、應(yīng)用開發(fā)商和系統(tǒng)集成商,?；A(chǔ)架構(gòu)提供 商主要為下游應(yīng)用開發(fā)商和系統(tǒng)集成商提供流量及數(shù)據(jù)獲取、解析,、管控等各類基礎(chǔ)的 軟硬件產(chǎn)品,。應(yīng)用開發(fā)商主要為下游系統(tǒng)集成商提供各類應(yīng)用系統(tǒng)的開發(fā)，在網(wǎng)絡(luò)可視 化基礎(chǔ)軟硬件產(chǎn)品之上,，專注于一類或多類網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用,，主要應(yīng)用方向包括：網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化與 運(yùn)營(yíng)維護(hù)、信息安全,、大數(shù)據(jù)運(yùn)營(yíng)等方面,。系統(tǒng)集成商則直接面向整個(gè)行業(yè)的下游用戶， 如電信運(yùn)營(yíng)商,、政府機(jī)構(gòu)及企事業(yè)單位等,，提供方案咨詢與設(shè)計(jì)、項(xiàng)目建設(shè)和技術(shù)服務(wù) 等業(yè)務(wù),。

　　我國(guó)網(wǎng)絡(luò)可視化需求中,，政府 市場(chǎng)目前是該行業(yè)最大的細(xì)分市場(chǎng)，占比超過 50%,，其次為運(yùn)營(yíng)商市場(chǎng),，占比通常約 35% 左右，其余為企事業(yè)單位市場(chǎng),。而不同的應(yīng)用主體,，對(duì)于網(wǎng)絡(luò)可視化和的需求也不同， 大致上整體包括以下三點(diǎn)：1）信息安全與威脅加強(qiáng),，面向內(nèi)容的監(jiān)管,；2）互聯(lián)網(wǎng)流量急劇增長(zhǎng)，運(yùn)營(yíng)商精準(zhǔn)營(yíng)銷和流量經(jīng)營(yíng),；3）挖掘網(wǎng)絡(luò)流量的潛在價(jià)值,，最大限度發(fā)揮大數(shù)據(jù)經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì),。

　　面向政府端，伴隨內(nèi)容端逐步豐富,，對(duì)于網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)安全需提高,，流量監(jiān)管大勢(shì)所趨?！皬?qiáng)化網(wǎng)絡(luò)安全,、數(shù)據(jù)安全和個(gè)人信息保護(hù)”已經(jīng)連續(xù)兩年在政府工作報(bào)告中被強(qiáng)調(diào)。網(wǎng)絡(luò)安全,、數(shù)據(jù)安全和個(gè)人信息保護(hù)是“十四五”時(shí)期,，我國(guó)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展新階段的 重要議題，是國(guó)家建設(shè)網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國(guó)和數(shù)字中國(guó)戰(zhàn)略的重要組成部分,；目前社會(huì)各界也高度 關(guān)注網(wǎng)絡(luò)安全,、網(wǎng)絡(luò)治理、數(shù)據(jù)治理一系列問題,，加強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)和數(shù)據(jù)監(jiān)管是回應(yīng)民眾利益 訴求的一個(gè)重要舉措,。

　　相關(guān)配套法規(guī)紛紛起草或出臺(tái)。2021 年 8 月,，國(guó)務(wù)院公布《關(guān)鍵信息基礎(chǔ)設(shè)施安全保護(hù) 條例》,，對(duì)關(guān)鍵信息基礎(chǔ)設(shè)施的范圍認(rèn)定、各監(jiān)管部門的職責(zé),、運(yùn)營(yíng)者責(zé)任義務(wù)等內(nèi)容提 出具體要求,。同年 10 月，國(guó)家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室公布《數(shù)據(jù)出境安全評(píng)估辦法（征求意 見稿）》,，對(duì)數(shù)據(jù)出境安全評(píng)估重新進(jìn)行的明確和梳理,，提出“風(fēng)險(xiǎn)自評(píng)估與安全評(píng)估相 結(jié)合”，《數(shù)據(jù)安全法》和《個(gè)人信息保護(hù)法》也相繼于 2021 年 9 月和 11 月落地,。2022 年 1 月 4 日,，國(guó)家網(wǎng)信辦等十三部門聯(lián)合修訂發(fā)布《網(wǎng)絡(luò)安全審查辦法》，將網(wǎng)絡(luò) 平臺(tái)運(yùn)營(yíng)者開展數(shù)據(jù)處理活動(dòng)影響或者可能影響國(guó)家安全等情形納入網(wǎng)絡(luò)安全審查范圍,， 并明確要求掌握超過 100 萬用戶個(gè)人信息的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)運(yùn)營(yíng)者赴國(guó)外上市必須申報(bào)網(wǎng)絡(luò)安 全審查等,。

　　同時(shí)，在剛剛召開的中國(guó)共產(chǎn)黨第二十次全國(guó)代表大會(huì)上,，“安全”成為大國(guó)博弈下的重 點(diǎn)要素,，包括信息安全、數(shù)據(jù)安全,、網(wǎng)絡(luò)安全,、能源安全、糧食安全等等,。對(duì)于運(yùn)營(yíng)商而言,，伴隨流量大幅增長(zhǎng),，精準(zhǔn)營(yíng)銷和流量經(jīng)營(yíng)有望大幅提高效率,。近年來,，運(yùn)營(yíng)商不斷加大基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)設(shè)施的投資規(guī)模，特別是在 5G 時(shí)期整體投資規(guī)模不 斷攀升新高,。在 3G/4G 時(shí)代,，運(yùn)營(yíng)商主要面向個(gè)人用戶，依據(jù)流量和通話服務(wù)不同制定 不同等級(jí)的資費(fèi)方案,，將互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)平等,、無差別地提供給用戶。5G 時(shí)代到來后,，運(yùn)營(yíng) 商或?qū)⒅饾u由個(gè)人用戶主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)橹圃?、醫(yī)療等垂直行業(yè)用戶根據(jù)不同需求提供各類定 制化解決方案和差異化的網(wǎng)絡(luò)服務(wù)。

　　運(yùn)營(yíng)商也需要通過網(wǎng)絡(luò)可視化,，對(duì)于網(wǎng)絡(luò)上的流量數(shù)據(jù)進(jìn)行分析和處理,，加以利用，可 以更好地針對(duì)不同用戶客群做出更近準(zhǔn)的營(yíng)銷和需求對(duì)接,，提高運(yùn)營(yíng)商的整體效能,。4G 后周期（2017-2019 年）網(wǎng)絡(luò)可視化需求旺盛，原因是 4G 建設(shè)進(jìn)入尾聲,，流量增長(zhǎng) 持續(xù)高增,，帶來的可視化設(shè)備擴(kuò)容壓力陡增。而 2019-2021 年逐步開啟 5G 網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè) 施建設(shè),，可視化設(shè)備需求增長(zhǎng)有一定放緩,，我們預(yù)計(jì) 2023 年起，伴隨 5G 核心網(wǎng)等升級(jí) 替換,，網(wǎng)絡(luò)可視化設(shè)備需求將伴隨逐步回暖,。當(dāng)前 5G 核心骨干網(wǎng)建設(shè)進(jìn)入中后場(chǎng)，我 們預(yù)估網(wǎng)絡(luò)可視化設(shè)備建設(shè)晚于基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)設(shè)施建設(shè)約 1-2 年,，預(yù)計(jì)未來 3-5 年網(wǎng)絡(luò)可視 化有望迎來一輪景氣上行周期,。

　　而 5G 網(wǎng)絡(luò)的切換，特別是核心網(wǎng)從非獨(dú)立組網(wǎng)（NSA）切換到獨(dú)立組網(wǎng)（SA）后,，網(wǎng)絡(luò) 可視化設(shè)備也需要進(jìn)行相應(yīng)的配套升級(jí),，加上整個(gè)網(wǎng)絡(luò)流量的大幅提升，根據(jù)工信部數(shù) 據(jù)統(tǒng)計(jì),，2021 年底我國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)月戶均流量（DOU）達(dá) 13.36GB/戶/月,，而在 2017 年 只有 1.73GB/戶/月，增長(zhǎng)近 8 倍,。同時(shí),，未來整體流量將有望繼續(xù)大幅增長(zhǎng),。相應(yīng)的可 視化設(shè)備伴隨流量增長(zhǎng)也將進(jìn)行新一輪的擴(kuò)容。對(duì)于企業(yè)用戶而言,，防止非法信息惡意傳播,，避免商業(yè)信息、科研成果泄漏,，實(shí)時(shí)監(jiān)控 和管理網(wǎng)絡(luò)資源使用情況,，提高整體工作效率等成為現(xiàn)實(shí)需求。企業(yè)出于防止非法信息 惡意傳播,，避免國(guó)家機(jī)密,、商業(yè)信息、科研成果泄漏,，實(shí)時(shí)監(jiān)控和管理網(wǎng)絡(luò)資源使用情 況,，提高整體工作效率等目的，需要基于網(wǎng)絡(luò)可視化技術(shù)的上網(wǎng)行為管理,、內(nèi)網(wǎng)審計(jì)等 信息系統(tǒng),。

　　我國(guó)網(wǎng)絡(luò)可視化行業(yè)的主要供應(yīng)商包括：中新賽克、恒為科技,、迪普科技,、浩瀚深度、 恒揚(yáng)數(shù)據(jù),、博瑞德等公司,。行業(yè)技術(shù)和速率不斷革新提升，壁壘漸高,，對(duì)于新進(jìn)入廠商 不友好,，整體參與廠商相對(duì)穩(wěn)定，隨著400G系統(tǒng)及5G技術(shù)相應(yīng)產(chǎn)品的升級(jí),，以及對(duì)網(wǎng) 絡(luò)可視化基礎(chǔ)架構(gòu)的技術(shù)要求導(dǎo)致設(shè)備廠商需要持續(xù)投入較高的研發(fā),，行業(yè)外公司切入 難度更大。2019年中國(guó)移動(dòng)開啟網(wǎng)絡(luò)可視化前端設(shè)備集采,，對(duì)于供應(yīng)商技術(shù)/交付/成本等多方面能 力要求不斷提高,，近幾年供應(yīng)商格局有集中趨勢(shì)。未來整體網(wǎng)絡(luò)可視化競(jìng)爭(zhēng)格局趨向頭 部集中化,。

　　伴隨流量大幅增長(zhǎng),，網(wǎng)絡(luò)可視化行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模有望大幅提升。根據(jù)智研咨詢,，2018 年網(wǎng) 絡(luò)可視化市場(chǎng)規(guī)模約 200 億元,。當(dāng)前我們預(yù)估市場(chǎng)規(guī)模約 200-300 億元，未來 3-5 年有 望保持 20-30%的復(fù)合增長(zhǎng)率,。目前,，包括“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”,、“新基建”等新政策方向正在成為拉動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的新 的內(nèi)生動(dòng)力，同時(shí)云計(jì)算,、邊緣計(jì)算,、物聯(lián)網(wǎng)、AI,、大數(shù)據(jù)等創(chuàng)新應(yīng)用持續(xù)發(fā)展,，未來 三到五年,，網(wǎng)絡(luò)可視化產(chǎn)業(yè)將迎來發(fā)展的黃金時(shí)期,。

　　從需求的邊際增量看，包括網(wǎng)絡(luò)的大規(guī)模升級(jí),、信息安全的深化,、與 SDN/NFV 技術(shù)的結(jié) 合以及和大數(shù)據(jù)技術(shù)的結(jié)合，網(wǎng)絡(luò)可視化的需求水漲船高,。隨著 5G 承載帶寬需求的大 幅度提升,，網(wǎng)絡(luò)扁平化、大型數(shù)據(jù)中心機(jī)房的互聯(lián),，將給骨干網(wǎng)提出巨大挑戰(zhàn),，100GE 骨干網(wǎng)難以滿足 5G 商用成熟后的網(wǎng)絡(luò)帶寬需求。未來 200GE,、400GE 以及更高速率的 網(wǎng)絡(luò)接口標(biāo)準(zhǔn)也在發(fā)展之中,。

　　同時(shí)，近幾年國(guó)際安全形勢(shì)微妙,，為了保障我國(guó)數(shù)據(jù)安全和信息網(wǎng)絡(luò)安全,，網(wǎng)絡(luò)可視化 成為剛需產(chǎn)品。我國(guó)信息安全行業(yè)穩(wěn)定快速發(fā)展,，云計(jì)算等安全市場(chǎng)將成為下一個(gè)高速 增長(zhǎng)點(diǎn),。隨著云計(jì)算的普及，大量數(shù)據(jù)和業(yè)務(wù)都集中在云計(jì)算數(shù)據(jù)中心中,，安全在云計(jì) 算領(lǐng)域?qū)⒊蔀榕c計(jì)算,、存儲(chǔ)、網(wǎng)絡(luò)并列的四大基礎(chǔ)設(shè)施之一,。同時(shí),，整體解決方案能力 將變得日益重要，隨著網(wǎng)絡(luò)安全的威脅來源和攻擊手段不斷變化,，對(duì)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行系統(tǒng)規(guī)劃,、 構(gòu)建全面的安全防護(hù)體系、制定完善的安全管理策略,、落實(shí)日常專業(yè)的安全管理顯得尤 為重要,，未來整體解決方案能力將逐漸成為信息安全廠商的核心競(jìng)爭(zhēng)力,。

　　3.4、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)：發(fā)力5G后周期,，賦能千行百業(yè)

　　5G 建設(shè)進(jìn)入中后期后,，以 5G、云計(jì)算為主技術(shù)和底層信息基礎(chǔ)設(shè)施更加完善,，為工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)提供了發(fā)展的基礎(chǔ),。隨著越來越多的行業(yè)意識(shí)到數(shù)字化升級(jí)的重要性，加上 5G 專網(wǎng),、工業(yè)軟件等領(lǐng)域的持續(xù)發(fā)展,，整個(gè)產(chǎn)業(yè)從底層軟硬件到網(wǎng)絡(luò)設(shè)施趨于成熟，企業(yè) 參與主觀能動(dòng)性增強(qiáng),，政策面頂層設(shè)計(jì)領(lǐng)航,，下國(guó)產(chǎn)替代和自主創(chuàng)新大趨勢(shì)明顯，我們 認(rèn)為工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)正迎來又一次全新發(fā)展機(jī)遇,。

　　工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)與其他新基建融合碰撞,，加速產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。智能制造升級(jí)所需重點(diǎn)投入的 領(lǐng)域主要包括云,、網(wǎng)和端三大領(lǐng)域,，云即云計(jì)算和工業(yè)大數(shù)據(jù)，網(wǎng)即覆蓋產(chǎn)業(yè)鏈整體的 工業(yè)互聯(lián)網(wǎng),，端即與工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)融合一體的智能控制設(shè)備,、工業(yè)機(jī)器人、智能機(jī)床等終 端設(shè)備,。工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)是連接智能制造產(chǎn)業(yè)云和端的連接樞紐,，通過平臺(tái)、軟件,、數(shù)據(jù),、 算法將設(shè)備和信息互聯(lián)，提升制造業(yè)智能化水平,。根據(jù)新基建的定義,，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)能夠 與其他新基建形成良好的融合，通過與 5G,、物聯(lián)網(wǎng),、人工智能、云計(jì)算等其他新基建融 合賦能,，加速產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)是工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)演進(jìn)大趨勢(shì),。

　　共享頻譜采用 5G 專網(wǎng)頻段，指的是政府專門為垂直行業(yè)分配或預(yù)留的 5G 專網(wǎng)頻段，通 常運(yùn)營(yíng)商不能使用這些頻段,。目前,，日本、英國(guó),、德國(guó),、芬蘭、法國(guó)等國(guó)家已經(jīng)為垂直 行業(yè)分配了 5G 專網(wǎng)頻段,，企業(yè)只需申請(qǐng)并支付一定的頻率使用費(fèi)就可使用,。共享頻譜 指企業(yè)采用 5G 專網(wǎng)頻段或非授權(quán)頻譜，部署一張完全獨(dú)立 5G 公網(wǎng)的,，包括核心網(wǎng),、基 站和 MEC 的完整的 5G 專網(wǎng)。授權(quán)頻譜 5G 專網(wǎng)指運(yùn)營(yíng)商基于授權(quán)頻譜幫助企業(yè)建設(shè) 5G 專網(wǎng),。

　　我國(guó)專網(wǎng)主要集中在軍工,、鐵路和電網(wǎng),，未來在其他工業(yè)/垂直行業(yè)領(lǐng)域有望加速落地,。我國(guó)專網(wǎng)主要集中在軍工、鐵路系統(tǒng)和電網(wǎng)系統(tǒng),，通常相較公網(wǎng)通信制式落后 1-2 代,。隨著 5G 標(biāo)準(zhǔn)的凍結(jié)，專網(wǎng)有望迎來升級(jí)浪潮,，包括鐵路通信專網(wǎng),，電網(wǎng)專網(wǎng)在內(nèi)的通 信專網(wǎng)未來將進(jìn)入加速建設(shè)期。而隨著廣東省工信廳向國(guó)家申請(qǐng)專用頻段建設(shè) 10 個(gè)以 上 5G 專網(wǎng),，以及教育部表示正會(huì)同工信部研制 5G 教育專網(wǎng)建設(shè)方案,，我們認(rèn)為未來公 網(wǎng)和專網(wǎng)將齊發(fā)力，針對(duì)不同需求共同打造極致工業(yè)互聯(lián)網(wǎng),，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)層將更加 趨于成熟,。

　　衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展迅速，低軌衛(wèi)星通信打造天地一體網(wǎng)絡(luò),。未來衛(wèi)星通信將是專網(wǎng)通信,、 乃至公網(wǎng)通信中不可或缺的手段，在 Elon Musk 的 Space X 公司旗下的 starlink 的迅速 推動(dòng)下,，低軌衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速,，科技巨頭紛紛加入其中，旨在通過向低空軌道 發(fā)射小型衛(wèi)星,，為全球用戶提供高質(zhì)量互聯(lián)網(wǎng)覆蓋服務(wù),。除 Space X 外，亞馬遜,、三星 公司,、衛(wèi)星運(yùn)營(yíng)商 OneWeb,、通信衛(wèi)星公司 Telesat 等公司均已布局衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)項(xiàng)目。其 中,，SpaceX 已經(jīng)發(fā)射超過 480 顆小型衛(wèi)星,，計(jì)劃最終發(fā)射共 1.2 萬顆小型衛(wèi)星。

　　中國(guó)星網(wǎng)成立,，引領(lǐng)我國(guó)衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展,。中國(guó)星網(wǎng)是中央直接管理的唯一一家從事衛(wèi) 星互聯(lián)網(wǎng)設(shè)計(jì)建設(shè)運(yùn)營(yíng)的國(guó)有骨干型企業(yè)，致力于打造衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的核心力量 和組織平臺(tái),，成為具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的世界一流衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)公司,。從國(guó)資委官網(wǎng)目前中央 企業(yè)名錄中可以看到，中國(guó)電信排列序號(hào)為 23,，中國(guó)聯(lián)通排列序號(hào)為 24,，中國(guó)移動(dòng)排列 序號(hào)為 25，中國(guó)衛(wèi)星網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)排列序號(hào)為 26,，中國(guó)星網(wǎng)或?qū)⒊蔀槿筮\(yùn)營(yíng)商之后的衛(wèi) 星互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)營(yíng)商,。

　　4.供給：算力驅(qū)動(dòng)下的通信、計(jì)算,、存儲(chǔ)協(xié)同發(fā)展

　　通信網(wǎng)絡(luò)供給通常由運(yùn)營(yíng)商提供,，主要實(shí)現(xiàn)節(jié)點(diǎn)通信能力的高速互聯(lián)。近年來隨著后 5G 時(shí)代各類增量應(yīng)用的涌現(xiàn),，我們認(rèn)為,，驅(qū)動(dòng)力將由此前的“存”變?yōu)椤八恪保瑔渭兛吹酵?信網(wǎng)絡(luò)從 4G 到 5G 的升級(jí)是不夠的,，無論產(chǎn)業(yè)信息化還是元宇宙,，均是對(duì)通信、計(jì)算和 存儲(chǔ)能力協(xié)同發(fā)展的需要,，下一階段的行業(yè)供給將圍繞 ICT 統(tǒng)一升級(jí)的概念展開,。

　　4.1、運(yùn)營(yíng)商-中國(guó)數(shù)字化中軍,，算力時(shí)代的賣水者

　　為什么在 5G 后周期重提運(yùn)營(yíng)商的投資價(jià)值,？進(jìn)入 5G 后周期以來，隨著 5G 基站建設(shè)基本完成,，我國(guó)數(shù)字化發(fā)展的高速車道已經(jīng)建 成,，也標(biāo)志我國(guó)數(shù)字化正式進(jìn)入高速發(fā)展期。在這個(gè)背景下,，運(yùn)營(yíng)商從過去的提供“通 信能力”進(jìn)化成了“算力”這一數(shù)字化時(shí)代核心資源的最大提供者,。在強(qiáng)調(diào)“算力”的 5G 后周期，運(yùn)營(yíng)商成為了最重要的資源提供者，成為了數(shù)字化時(shí)代的最上游,，因此,，在 5G 后周期內(nèi)，運(yùn)營(yíng)商的投資價(jià)值率先迎來重塑,。我們認(rèn)為,，要理解運(yùn)營(yíng)商的投資邏輯，需要從當(dāng)下的基本面改善與云業(yè)務(wù)的擴(kuò)展預(yù)期兩 個(gè)角度進(jìn)行分析,?；久嫠淼挠芰Γ上⒙适沁\(yùn)營(yíng)商投資的安全邊際,，也是當(dāng) 下投資運(yùn)營(yíng)商的主流資金看中的主要指標(biāo),。云業(yè)務(wù)的擴(kuò)張則為運(yùn)營(yíng)商的估值打開了空間， 能否將運(yùn)營(yíng)商的云業(yè)務(wù)單獨(dú)估值,，應(yīng)該使用怎樣的估值手段,，成為了運(yùn)營(yíng)商向上彈性的 關(guān)鍵因素。

　　從基本面看運(yùn)營(yíng)商反轉(zhuǎn),。從 2021 下半年以來,，運(yùn)營(yíng)商出現(xiàn)了較為明顯的基本面拐點(diǎn)，C 端業(yè)務(wù)企穩(wěn)回升,。同時(shí) B 端業(yè)務(wù)經(jīng)過多年發(fā)展,，較大的業(yè)務(wù)規(guī)模與較塊的業(yè)務(wù)增速已經(jīng)能夠接棒 C 端，成為運(yùn)營(yíng) 商巨輪前行的主要?jiǎng)恿Α?/p>

　　從 C 端來看,，過去市場(chǎng)認(rèn)為，5G 給運(yùn)營(yíng)商帶來了資本開支與運(yùn)營(yíng)費(fèi)用支出,，但沒有 C 端 用戶收入的增長(zhǎng),，即使有，也是為字節(jié)跳動(dòng)等在流量發(fā)展下涌現(xiàn)出的互聯(lián)廠商做了嫁衣,。但從 2021 年下半年開始,，我們觀察到，運(yùn)營(yíng)商 C 端業(yè)務(wù)的 ARPU 值在長(zhǎng)期的下降趨勢(shì) 后,，首次出現(xiàn)了企穩(wěn)回升態(tài)勢(shì),，并且這一態(tài)勢(shì)在 2022 年延續(xù)。我們認(rèn)為,，運(yùn)營(yíng)商 C 端業(yè)務(wù)出現(xiàn)的拐點(diǎn)主要由兩點(diǎn)因素驅(qū)動(dòng),，第一是大額流量消耗的消費(fèi)者習(xí)慣已經(jīng)養(yǎng)成。市場(chǎng)普遍認(rèn)為,，在 5G 時(shí)代,，C 端缺乏爆發(fā)性應(yīng)用，因此流量增長(zhǎng)可 能會(huì)出現(xiàn)停滯，但從數(shù)據(jù)來看,，隨著消費(fèi)者對(duì)于流量的使用習(xí)慣逐漸滲透進(jìn)生活的各個(gè) 環(huán)節(jié),，同時(shí)疊加 5G 高速傳輸下高清視頻等新需求的上升，我國(guó) DOU 值維持了高速增長(zhǎng) 的態(tài)勢(shì),。在高速的 DOU 增長(zhǎng)下,，運(yùn)營(yíng)商在 C 端流量上的收入成功彌補(bǔ)了持續(xù)下降的語 音類收入。

　　第二個(gè)關(guān)鍵拐點(diǎn)則是提速降費(fèi)政策壓力消失,，在我國(guó)人均收入大幅提升,，以及多輪提速 降費(fèi)政策引導(dǎo)下，我國(guó)的話費(fèi)占人均收入比重從 2010 年的 0.38%下降到了 2021 年的 0.10%,。從數(shù)據(jù)也可以看出,，2019 年以來，這一比例逐漸趨緩,，我們認(rèn)為,，當(dāng)前比例下， 再次大規(guī)模提速降費(fèi)的必要性和性價(jià)比已然很低,。甚至隨著我國(guó)人均收入的持續(xù)上升,， 還有可能為運(yùn)營(yíng)商在未來打開提價(jià)空間。從 2015 年的政策走向也可以驗(yàn)證上述結(jié)論,，從 2021 年開始,，針對(duì) C 端的降費(fèi)并未在政 策中提及，反而應(yīng)用發(fā)展,、環(huán)保等成為了政策關(guān)注的重點(diǎn)方向,。

　　基本面之外的新變量—國(guó)資云。進(jìn)入 Q4 以來,，運(yùn)營(yíng)商行情持續(xù)走高,，除了基本面價(jià)值被持續(xù)發(fā)現(xiàn)外，運(yùn)營(yíng)商的公有云 業(yè)務(wù)被市場(chǎng)持續(xù)重新定價(jià),，在“大安全”和“信創(chuàng)”的背景下,，國(guó)資云滲透率持續(xù)提升。根據(jù) IDC 發(fā)布的《中國(guó)公有云服務(wù)市場(chǎng)（2022 上半年）跟蹤》報(bào)告顯示,，中國(guó)前五大公 有云 IaaS 廠商市場(chǎng)份額較 21H1 發(fā)生了較為明顯的變化,，原先龍頭阿里云 IaaS 份額減 少 4.1%至 34.5%，騰訊云 IaaS 減少 0.8%至 10.3%,。同時(shí)以天翼云,、華為云為代表的 國(guó)資云份額增加，華為云 IaaS 增加 0.4%至 11.6%,，天翼云 IaaS 增加 1.4%至 11%,。

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　　作為國(guó)資云建設(shè)絕對(duì)主力,，運(yùn)營(yíng)商近年來云業(yè)務(wù)加速拓展，成為我國(guó)公有云產(chǎn)業(yè)不可忽 視的重要力量,。我們認(rèn)為,，運(yùn)營(yíng)商進(jìn)入數(shù)字化時(shí)代以來，從過去提供“通信能力”加速 轉(zhuǎn)化到提供“算力”,。同時(shí)在“大安全”背景下,，運(yùn)營(yíng)商所具備的國(guó)資屬性，將進(jìn)一步提 高其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力,。上半年,，三大運(yùn)營(yíng)商云業(yè)務(wù)持續(xù)高增長(zhǎng)，天翼云作為運(yùn)營(yíng)商公有云龍一,，2022H1 實(shí)現(xiàn)收 入 281 億元,，同比增長(zhǎng) 100.8%。2022H1 中國(guó)公有云 IaaS 市場(chǎng)市占率第三,、IaaS+PaaS 市場(chǎng)市占率第三,。目前已經(jīng)演進(jìn)到 CloudOS4.0 系統(tǒng)，形成了“2+4+31+X”層次化資源 布局,，在超過 160 個(gè)地市部署一城一池,，超 800 個(gè)節(jié)點(diǎn)部署邊緣云。

　　移動(dòng)云作為運(yùn)營(yíng)商公有云龍二,，2022H1 實(shí)現(xiàn)收入 234 億元,，同比增長(zhǎng) 103.6%。其中 To B 云收入 205 億元,，位列中國(guó)公有云 TOP7,，專屬云 TOP4，政務(wù)云 TOP3,。目前移動(dòng)云 簽約云大單超 3500 個(gè),，拉動(dòng)收入超 130 億元，簽約央企上云項(xiàng)目超 1100 個(gè),，拉動(dòng)收入 超 30 億元。聯(lián)通云運(yùn)營(yíng)商公有云龍三,，2022H1 實(shí)現(xiàn)收入 187 億元,，同比增長(zhǎng) 143%，同比增速位 列三家之首,。服務(wù) 14 個(gè)省級(jí),、100+地市級(jí)政務(wù)云，落地 800+個(gè)智慧城市,。同時(shí),，中國(guó) 聯(lián)通是首家與互聯(lián)網(wǎng)大廠合作的運(yùn)營(yíng)商,，公司于騰訊成立合資公司，優(yōu)勢(shì)互補(bǔ),，共同開 發(fā) CDN 與邊緣計(jì)算業(yè)務(wù),。

　　當(dāng)前，以公有云與 SaaS 業(yè)務(wù)為亮點(diǎn)的國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)大廠以及海外明星科技公司,，公有云 業(yè)務(wù)往往給予較高估值,，通常采用 PS 估值模式。因此,，運(yùn)營(yíng)商公有云價(jià)值重估后,，當(dāng)下 公有云占比較高的中國(guó)聯(lián)通與中國(guó)電信擁有較大的估值彈性空間。

　　長(zhǎng)期價(jià)值的彰顯：中國(guó)核心資產(chǎn)與社會(huì)主義特色估值,。運(yùn)營(yíng)商是我國(guó)最優(yōu)質(zhì)的國(guó)有資產(chǎn)之一,，是中國(guó)數(shù)字化建設(shè)的核心力量。三大運(yùn)營(yíng)商擁有 全球最大,、最先進(jìn)的通信網(wǎng)絡(luò),，是我國(guó)甚至是全球社會(huì)的重要資產(chǎn)。同時(shí)作為央企中的 尖子生,，三大運(yùn)營(yíng)商的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量也兩點(diǎn)頗多,。從長(zhǎng)期來看，我們認(rèn)為,，運(yùn)營(yíng)商的估值,， 投資運(yùn)營(yíng)商，應(yīng)當(dāng)將估值角度從 PB,、股息率等價(jià)值維度上升,，重估其成長(zhǎng)與核心資產(chǎn)屬 性，讓中國(guó)核心資產(chǎn)找到其真正的價(jià)值,。綜上,，運(yùn)營(yíng)商的投資機(jī)會(huì)和上行空間，分為三個(gè)角度,。

　　4.2,、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備—算力與數(shù)字化下的新增量

　　隨著 5G 建設(shè)進(jìn)入尾聲，以及海外宏觀環(huán)境的不斷下行,，投資者對(duì)于網(wǎng)絡(luò)設(shè)備行業(yè)的業(yè) 績(jī)預(yù)期與關(guān)注度不斷下降,，以中興通訊為代表的網(wǎng)絡(luò)設(shè)備行業(yè)在 2022 年表現(xiàn)較弱。我們認(rèn)為,，進(jìn)入 2023 年,，隨著運(yùn)營(yíng)商在公有云和 FTTR 兩大領(lǐng)域的突飛猛進(jìn)，網(wǎng)絡(luò)設(shè)備 行業(yè)有望迎來新的拐點(diǎn),。交換機(jī)：國(guó)資云建設(shè)+SMB 復(fù)蘇,，2023 年有望景氣上行,。過去市場(chǎng)認(rèn)為，交換機(jī)市場(chǎng)隨著 2020 年國(guó)內(nèi) IDC 建設(shè)大年,，以及 2021 年以來的互聯(lián)網(wǎng) 行業(yè)下行,，對(duì)于交換機(jī)，尤其是數(shù)據(jù)中心交換機(jī)的需求有較大影響,，但進(jìn)入 2023 年以來 隨著三大運(yùn)營(yíng)商加速推進(jìn)云資源建設(shè),，作為算力傳輸核心的交換機(jī)有望迎來國(guó)內(nèi)側(cè)的需 求改善。

　　同時(shí),，隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)回暖,，中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況改善，SMB 交換機(jī)市場(chǎng)也有望迎來再加速,， 中小企業(yè)數(shù)字化需求近年來一直保持較好的需求,，我們認(rèn)為，隨著宏觀環(huán)境上行,，今年 下半年被壓制的 SMB 數(shù)字化需求有望反彈性釋放,，帶動(dòng)行業(yè)加速上行。我們認(rèn)為,，當(dāng)前二級(jí)市場(chǎng)的交換機(jī)標(biāo)的,，普遍隸屬于較大的集團(tuán)公司的分業(yè)務(wù)，如中興 通訊,、新華三的母公司紫光股份等,。因此尋找更加純粹的交換機(jī)標(biāo)的是享受行業(yè)彈性的 關(guān)鍵因素。當(dāng)前星網(wǎng)銳捷分拆上市的銳捷網(wǎng)絡(luò)與新近上市的交換機(jī)代工龍頭菲菱科思是 我們認(rèn)為交換機(jī)業(yè)務(wù)較為純粹的 A 股上市公司,，有望受益 2023 年宏觀經(jīng)濟(jì)上行以及運(yùn) 營(yíng)商云建設(shè)加速下的交換機(jī)需求放量,。

　　有線接入：C 端“雙千兆”疊加 B 端數(shù)字化需求，行業(yè)持續(xù)高景氣,。進(jìn)入 2022 年,，隨著運(yùn)營(yíng)商加速推進(jìn) FTTR 業(yè)務(wù)，面向 C 端的如 WIFI 6,，家庭智慧網(wǎng)關(guān) 等需求加速上升,。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于相關(guān)業(yè)務(wù)存在一定誤區(qū)，認(rèn)為在運(yùn)營(yíng)商對(duì)于 FTTR 相關(guān) 的投入持續(xù)性不足,，但我們認(rèn)為,，F(xiàn)TTR 首先存在一定的投資周期，其帶來的如 10G-PON 等相關(guān)網(wǎng)絡(luò)設(shè)備的升級(jí)周期可以持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間,。同時(shí)，隨著 AIGC,、ARVR 等家庭流量需 求上升,，如 WIFI 6,，智慧家庭終端等設(shè)備將成為運(yùn)營(yíng)商輻射和促進(jìn)家庭業(yè)務(wù) ARPU 值上 升的關(guān)鍵設(shè)備，因此,，從長(zhǎng)期看,，這類設(shè)備的升級(jí)需求具有較強(qiáng)的可持續(xù)性。

　　B 端路由終端如前文交換機(jī)一樣,，是運(yùn)營(yíng)商和中小企業(yè)企業(yè)組網(wǎng)的關(guān)鍵設(shè)備,。隨著運(yùn)營(yíng) 商云基建以及經(jīng)濟(jì)活動(dòng)回暖，中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況改善下,，作為企業(yè)數(shù)字化重要組成部分 的網(wǎng)關(guān)有望迎來需求的加速增長(zhǎng),。A 股的 C 端路由網(wǎng)關(guān)公司一般單獨(dú)從事 C 端業(yè)務(wù)，從當(dāng)前主流企業(yè)的在手訂單來看,，隨 著 2023 年設(shè)備交付,，C 端網(wǎng)關(guān)的業(yè)績(jī)保證較強(qiáng)。B 端網(wǎng)關(guān)企業(yè)則往往是龍頭交換機(jī)企 業(yè),，投資思路與前文中所述相同,，尋找如銳捷網(wǎng)絡(luò)和菲菱科思這樣更加純粹的交換機(jī)和 網(wǎng)關(guān)標(biāo)的是享受行業(yè)景氣的更佳選擇。

　　運(yùn)維：看不見的網(wǎng)絡(luò)設(shè)備,，看得見的體驗(yàn)優(yōu)化,。在算力和數(shù)字化大潮下，除了傳統(tǒng)的如交換機(jī),、路由器等“看的見”的網(wǎng)絡(luò)設(shè)備,，運(yùn)維 服務(wù)這一“看不見”對(duì)的網(wǎng)絡(luò)設(shè)備容易被投資者忽略，同時(shí)由于傳統(tǒng)的基站運(yùn)維模式多 為重人力,，重投入,，高應(yīng)收賬款的商業(yè)模式，疊加運(yùn)維主業(yè)增長(zhǎng)速度較為平穩(wěn),，市場(chǎng)對(duì) 于此類公司普遍不愿給予高估值,，同時(shí)此類企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也受到運(yùn)營(yíng)商開支周期的較 大影響。但是在數(shù)字化與算力時(shí)代,，運(yùn)維服務(wù)的新增量被充分釋放,，以 A 股運(yùn)維龍頭潤(rùn)建股份為 例，隨著運(yùn)營(yíng)商 B 端業(yè)務(wù)加速拓展,，給公司帶來的全新的增長(zhǎng)曲線,。隨著運(yùn)營(yíng)商在 B 端 加速拓展，如園區(qū)網(wǎng)絡(luò)管維,，IDC 管維等市場(chǎng)空間都將加速打開,、同時(shí)傳統(tǒng)的通信運(yùn)維 公司也能夠通過在這些業(yè)務(wù)上實(shí)現(xiàn)與基站運(yùn)維的人員復(fù)用，在擴(kuò)大營(yíng)收規(guī)模的同時(shí),，提 升經(jīng)營(yíng)質(zhì)量,。

　　4.3,、光通信：開啟800G時(shí)代

　　2022 年對(duì)光通信行業(yè)而言是不平凡的一年，下游數(shù)通市場(chǎng)雖歷需求波動(dòng)但整體積極向 上,，加上人民幣貶值帶來的匯兌貢獻(xiàn),，以中際旭創(chuàng)、新易盛,、天孚通信為代表的的光通 信企業(yè)在今年前三季度均取得優(yōu)異業(yè)績(jī)表現(xiàn),，但市場(chǎng)擔(dān)心北美通脹大背景下，以亞馬遜,、 谷歌,、Meta、微軟為主的科技巨頭削減資本開支進(jìn)而影響數(shù)通市場(chǎng),，悲觀預(yù)期也反應(yīng)到 股價(jià)走勢(shì)里,。進(jìn)入 2023 年，我們預(yù)計(jì)數(shù)通市場(chǎng)仍將保持向上趨勢(shì),，800G 產(chǎn)品代際切 換加速,，國(guó)內(nèi)光通信產(chǎn)業(yè)將進(jìn)一步提升全球競(jìng)爭(zhēng)力，激光雷達(dá)將成為光通信新方向,。

　　宏觀通脹壓力大,，北美云依舊保持較好增長(zhǎng)。我們長(zhǎng)期跟蹤以 Meta,、谷歌,、亞馬遜、微 軟為主的四大云廠商資本開支情況,，根據(jù)最新公布的 2022Q3 財(cái)報(bào),，第三季度，受到全 球經(jīng)濟(jì)下行以及美元持續(xù)走強(qiáng)影響,，在廣告業(yè)務(wù)與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)放緩下,，四家云廠商業(yè)績(jī)均 出現(xiàn)放緩并低于市場(chǎng)一致預(yù)期。從云收入來看,，宏觀經(jīng)濟(jì)的影響正在逐步體現(xiàn),，本季度 AWS，Azure,，Google cloud 三大云計(jì)算業(yè)務(wù)收入增速雖出現(xiàn)下滑,，但在大體量基礎(chǔ)上依 舊保持較高增長(zhǎng)，其中 AWS 營(yíng)收同比增長(zhǎng) 27%,、Google cloud 營(yíng)收同比增長(zhǎng) 38%,， Azure 營(yíng)收同比增長(zhǎng) 35%。

　　同時(shí)，從新易盛,、天孚通信,、中際旭創(chuàng)等光模塊龍頭企業(yè)的三季報(bào)來看，超預(yù)期的業(yè)績(jī) 也驗(yàn)證了海外云廠商的需求韌性強(qiáng)于預(yù)期,，數(shù)通板塊景氣度依舊很高。我們認(rèn)為,，隨著 本輪財(cái)報(bào)披露,，之前悲觀預(yù)期下的“利潤(rùn)與云支出聯(lián)動(dòng)減少”的最悲觀邏輯已經(jīng)被打破， 后續(xù)隨著通脹見頂,、美聯(lián)儲(chǔ)加息逐步達(dá)峰,，北美投資重新擴(kuò)張，光模塊需求側(cè)預(yù)期存在 較大的修復(fù)機(jī)會(huì),。

　　400G 持續(xù)放量,，800G 時(shí)代正在到來。從產(chǎn)品代際上看,，400G 光模塊在 2020 年正式 啟動(dòng)開始放量,，2021 和 2022 年實(shí)現(xiàn)了出貨量級(jí)的持續(xù)增長(zhǎng)，相應(yīng)具備 400G 高端產(chǎn)品 出貨能力的中際旭創(chuàng)和新易盛也實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)的飛躍,。亞馬遜引領(lǐng) 400G 需求,，考慮到其 數(shù)據(jù)中心拓?fù)浼軜?gòu)，我們預(yù)計(jì) 400G 產(chǎn)品生命周期將繼續(xù)維持到 2025 年,，此后有望進(jìn)入 1.6T 周期,。而以谷歌和 Meta 為主的技術(shù)路線當(dāng)前需求主要集中在 200G 產(chǎn)品上，我們 預(yù)計(jì)明年 800G 產(chǎn)品將進(jìn)入小批量放量階段,，頭部光模塊廠商有望受益,。