作為全球化程度極高同時也是很多產(chǎn)業(yè)上游的半導(dǎo)體行業(yè),，用全球化的視野看待行業(yè)的變化可以更快速清楚的理解產(chǎn)業(yè)發(fā)展的中長期趨勢,。海外的半導(dǎo)體公司去年2H以來表現(xiàn)優(yōu)異，但國內(nèi)市場波瀾不驚,，我們認(rèn)為這是由國內(nèi)公司所處產(chǎn)業(yè)鏈的位置所決定的,。但是國內(nèi)半導(dǎo)體也有其自身的投資邏輯，與其臨淵羨魚,，不如退而結(jié)網(wǎng),。
根據(jù)IC Insights的數(shù)據(jù)，2017年全球半導(dǎo)體產(chǎn)值為3300億美元左右,，同比正增長+7%,。從行業(yè)規(guī)模來看，全球半導(dǎo)體產(chǎn)值將繼續(xù)呈現(xiàn)上揚(yáng)趨勢,。
觀察封測設(shè)備的BB值對于A股有更多的指導(dǎo)意義,，我們觀察封測BB值和龍頭公司ASM Pacific的Q4的表現(xiàn)，判斷國內(nèi)的封測企業(yè)將迎來景氣上揚(yáng)階段,。作為國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈里最具有確定性業(yè)績兌現(xiàn)的板塊,，我們再次強(qiáng)調(diào)后摩爾定律時代封測企業(yè)的角色重構(gòu)對估值的重塑。
BB值是從半導(dǎo)體制造上游設(shè)備訂單量/出貨量來判斷下游制造行業(yè)的趨勢變化,，通常有提前半年的預(yù)判,。作為互相印證的結(jié)果，BB值如果大于1可以看半年后的制造業(yè)景氣,。但由于中國大陸地區(qū)目前制造業(yè)的所占比重不高（最大的中芯國際今年?duì)I收我們預(yù)計為35億美元,，為臺積電的1/10），我們建議更多關(guān)注后端封測的BB值,。我們觀察ASM Pacific（全球最大的后端封裝設(shè)備供應(yīng)商）的最新財報數(shù)據(jù),，認(rèn)為來自于中國大陸地區(qū)的封測廠商的貢獻(xiàn)會有提升（長電科技,、華天科技、通富微電的訂單貢獻(xiàn)）,，觀察前端制造設(shè)備BB值能夠指導(dǎo)半導(dǎo)體下游制造的景氣度判斷`,，但通常為半年的提前量。目前的BB值反映的是2017年1H的全球半導(dǎo)體建設(shè)訂單,，而國內(nèi)產(chǎn)線的設(shè)備進(jìn)廠期為20172H-2018,，彼時的BB值尚未體現(xiàn)在目前階段。但是我們認(rèn)為,，半導(dǎo)體國內(nèi)建廠邏輯將持續(xù)存在,，只是前期過高估值已經(jīng)充分Pricein了設(shè)備材料企業(yè)的未來預(yù)期，現(xiàn)階段需要通過訂單的逐漸兌現(xiàn)來消化估值,。我們重點(diǎn)觀察建廠邏輯下的時間兌現(xiàn)點(diǎn)來進(jìn)行投資，建廠遵循土建廠房建設(shè)——〉設(shè)備進(jìn)廠——〉開工產(chǎn)能爬坡購置材料的時間節(jié)點(diǎn),。
12寸硅晶圓和存儲器漲價對于國內(nèi)半導(dǎo)體上市公司的影響,，前者更多會體現(xiàn)在下游端的成本結(jié)構(gòu)上，國內(nèi)尚沒有能制造12寸硅晶圓的公司,，直接受益標(biāo)的暫缺,。存儲器漲價是由供需關(guān)系決定，漲價已成確定性趨勢,，兆易創(chuàng)新為國內(nèi)上市公司直接受益標(biāo)的,。目前來看，2017年作為存儲器制程轉(zhuǎn)換年,，DRAM從2X nm向1Y nm演進(jìn)以及3D NAND的備產(chǎn),，原先的產(chǎn)能被擱置，而從需求端而言,，由于智能手機(jī)及PC對于DRAM的容量需求上升,，導(dǎo)致市場缺貨，受限于產(chǎn)能供給和需求增長,，存儲器漲價已成既定事實(shí),。Nor Flash因?yàn)楫a(chǎn)能被擠壓，加上潛在的美光科技打算退出造成供給端受限,，Nor Flash呈現(xiàn)缺貨狀態(tài),。預(yù)期Nor Flash將漲價5-10%。而國內(nèi)的兆易創(chuàng)新作為直接受益標(biāo)的,，漲價是可以提振公司股價的強(qiáng)邏輯,。
封測行業(yè)的BB值對于國內(nèi)上市公司而言有更多的指導(dǎo)意義
在現(xiàn)階段，觀察半導(dǎo)體后道封裝BB值對于A股的上市公司更有指導(dǎo)意義,。理由在于大陸封測三強(qiáng)（長電科技,、華天科技,、通富微電）的銷售額在2016年合計達(dá)到280億（長電科技180億，華天科技50億,，通富微電49億）,，同時期日月光的銷售額約合人民幣339億人民幣（日月光的封裝業(yè)務(wù)部分），矽品的銷售額184億人民幣,，安靠的銷售額246億人民幣,。我們認(rèn)為，經(jīng)過這些年的發(fā)展,，中國大陸的封測行業(yè)率先躋身全球集成電路產(chǎn)業(yè)鏈分工,，充分享受全球半導(dǎo)體行業(yè)增長帶來的行業(yè)紅利。
資料來源：Wind,，天風(fēng)證券研究所
相較于前端設(shè)備的BB值,，封測行業(yè)設(shè)備BB值顯示出更強(qiáng)的周期性，而且周期以一年為期,。從周期角度看,，Q3 Q4通常為半導(dǎo)體封測行業(yè)開工率較高的時期，而設(shè)備訂購的leadtime以半年為期,，因此封測行業(yè)的BB值在Q1會向上揚(yáng),。我們通常可以通過Q1的封測行業(yè)設(shè)備BB值來判斷半年后的封測景氣度,。2017年前兩個月的封測設(shè)備BB值在1.49左右,，預(yù)示今年2H封測行業(yè)的需求拉動產(chǎn)能填滿可以高看一線。
資料來源：SEMI,，天風(fēng)證券研究所
ASM Pacific 最新數(shù)據(jù)顯示下游封測企業(yè)訂單強(qiáng)勁,，高看下半年封測行業(yè)景氣度
ASM Pacific公司的主營業(yè)務(wù)包括半導(dǎo)體、攝像頭,、LED后端封裝測試設(shè)備（15年收入占比45%）,，SMT表面貼裝設(shè)備（收入占比42%），以及封裝原材料（收入占比13%）,。主要客戶包括了長電科技,、華天科技、通富微電等大陸封測龍頭,，以及富士康等龍頭EMS制造商,。觀察ASM Pacific公司的財務(wù)數(shù)據(jù)對于大陸半導(dǎo)體封測企業(yè)的經(jīng)營狀況預(yù)測有較強(qiáng)的指導(dǎo)意義。
我們從2016年披露的財報數(shù)據(jù)看到,，2016年后段封裝設(shè)備銷售額為9.305億美元,，同比YoY增長23%。其中第四季度半導(dǎo)體封裝設(shè)備的新增訂單量按年同比有46.9%的大幅增長,。
資料來源：公司財報,，天風(fēng)證券研究所
同時,，2017Q1指引環(huán)比繼續(xù)增長，公司前兩個月新增訂單已超過2016Q1訂單總額,。預(yù)計今年尤其在Wafer Level Fanout封裝產(chǎn)品上將產(chǎn)生貢獻(xiàn),。
再次強(qiáng)調(diào)封測企業(yè)的角色重構(gòu)對估值的重塑
在后摩爾定律時代，封測企業(yè)正在向方案解決商的角色轉(zhuǎn)變,，地位也會被重新定義和架構(gòu),。扮演愈來愈重要的角色。與傳統(tǒng)封測企業(yè)所承擔(dān)的職責(zé)不同,，隨著芯片工藝發(fā)展遇到了瓶頸,，整體系統(tǒng)性能的提升成為關(guān)注的重點(diǎn)。封測企業(yè)不再是簡單的芯片封裝和測試,，而會轉(zhuǎn)變?yōu)榉桨附鉀Q商,。從這個角度而言，封測廠的地位會被重新定義和架構(gòu),。
從超越摩爾定律角度看,，SiP將重構(gòu)封測廠的地位和角色，向方案解決商轉(zhuǎn)變,。封裝廠需要提供：從芯片封裝到系統(tǒng)集成的整體解決方案；具備系統(tǒng)設(shè)計和測試能力,；除了傳統(tǒng)芯片封裝之外,，EMI防護(hù)，3D/嵌入式封裝結(jié)構(gòu),，嵌入式天線等高集成度方案的know how,，都將由封裝廠來掌握。進(jìn)一步而言,，封裝廠將從單純的為某一家Fabless提供芯片封裝方案,，轉(zhuǎn)變成為下游的整機(jī)商提供完整的系統(tǒng)解決方案，比如封裝廠將瑞薩的MCU和博通的無線芯片封裝在同一個package里,，這在IoT的應(yīng)用來看,，是非常常見的。從封裝,，應(yīng)用,，市場3個維度來看，封裝廠將針對不同的封裝原件使用不同的封裝技術(shù),，再將其整合在一起,，滿足下游應(yīng)用的不同需求。
從摩爾定律角度看,，F(xiàn)OWLP將延續(xù)封測領(lǐng)域的“先進(jìn)制程”,。隨著晶圓廠在先進(jìn)制程上的進(jìn)展,，不斷滿足摩爾定律的要求，每一顆晶圓的尺寸在不斷縮小,。然而,，同制造技術(shù)不同，后道封測并不遵從摩爾定律的發(fā)展,，換言之,，直接在晶圓上的植球尺寸，不會滿足同比例縮小的技術(shù)演進(jìn),。對于封測廠商來說,，隨著I/O口的增多和晶圓尺寸的縮小，如何再滿足封裝管腳的引出,，是一大挑戰(zhàn),。因此，我們將Fanout技術(shù)視為摩爾定律發(fā)展下,，封測廠的“先進(jìn)制程”,。Fanout 技術(shù)會更多的應(yīng)用于SoC，比如臺積電為蘋果A10提供的InFo,，就是Fanout的一種,。中道制造和后道封裝的融合，而嫁接之間的橋梁就是Fanout,。
目前的BB值反映的是2017年1H的半導(dǎo)體建設(shè)訂單,，而國內(nèi)產(chǎn)線的設(shè)備進(jìn)廠期為20172H-2018，彼時的BB值尚未體現(xiàn)在目前階段,。但是我們認(rèn)為,，半導(dǎo)體國內(nèi)建廠邏輯將持續(xù)存在，只是前期過高估值已經(jīng)充分Pricein了設(shè)備材料企業(yè)的未來預(yù)期,，現(xiàn)階段需要通過訂單的逐漸兌現(xiàn)來消化估值,。我們重點(diǎn)觀察建廠邏輯下的時間兌現(xiàn)點(diǎn)來進(jìn)行投資，建廠遵循土建廠房建設(shè)——〉設(shè)備進(jìn)廠——〉開工產(chǎn)能爬坡購置材料的時間節(jié)點(diǎn),。
我們從產(chǎn)線建設(shè)周期的時間點(diǎn)和AMAT的第四季財報來看,，中國是在半導(dǎo)體和顯示這兩個領(lǐng)域長期重要的增長機(jī)會?；谥袊男略鲰?xiàng)目統(tǒng)計,，2017年的支出會同2016年類似。我們期待看到2018年會有投資的重要爬升,。站在現(xiàn)在這個時點(diǎn)看,，20172H-2018是重要的時間節(jié)點(diǎn)，設(shè)備投資邏輯將在這個時點(diǎn)上兌現(xiàn),，設(shè)備會在這個時間進(jìn)廠,。
硅晶圓漲價對于國內(nèi)半導(dǎo)體企業(yè)影響更多體現(xiàn)在半導(dǎo)體制造成本端上,。全球包括高端制程、3D NAND Flash及大陸半導(dǎo)體廠商對于12寸晶圓代工產(chǎn)能需求大增,，導(dǎo)致硅晶圓供應(yīng)缺口持續(xù)擴(kuò)大,，近期全球三大硅晶圓廠信越、Sumco,、德國Silreon IC均傳出調(diào)漲2017年第1季12寸硅晶圓價格約10-20%,。
裸晶圓的漲價會牽動下游制造商的成本結(jié)構(gòu)。通常而言,，晶圓廠的成本結(jié)構(gòu)中,，設(shè)備折舊占50%，硅晶圓成本占15%,。如果硅晶圓漲價10-20%,，成本會增加1.5%-3%。目前主流的制造商,，28nm的12寸晶圓售價是3300美元左右一片,，40/45nm的12寸晶圓售價是2250美元左右。
從價格傳導(dǎo)來看,，上游的硅晶圓漲價,，會直接傳導(dǎo)到晶圓制造廠。但是是晶圓廠自己消化成本還是轉(zhuǎn)嫁到芯片設(shè)計公司這邊,，還有待觀察,。從行業(yè)了解到的情況看，主流制造廠暫時不會提價,，能見度到2017年Q1。我們認(rèn)為,，對于提前book產(chǎn)能的設(shè)計廠商來說,，價格早就在下單的時候談好了，不會變化,。但對于小的設(shè)計廠商而言,，有可能面臨漲價的壓力。另外,，按慣例,，晶圓廠報價也有季度或者半年降價一次，如今也有可能暫緩降價,，來盯住成本,。
我們判斷，硅晶圓漲價,，對于議價能力強(qiáng)的制造商或者規(guī)模大的Fabless,，比如臺積電和高通,，影響不大。如果價格傳導(dǎo)到下游設(shè)計商的話,，對于他們的成本,，會增長1.5%-3%之間。漲價是周期性行業(yè)的強(qiáng)邏輯,，對于全球半導(dǎo)體行業(yè)來說,，會有一定的影響。
理論上講,，漲價對上游的業(yè)績會有所提升,，考慮到硅晶圓材料提供商主要都是海外，直接受益者是海外三大硅晶圓廠,。
存儲器漲價是由供需關(guān)系決定,，漲價已成確定性趨勢，兆易創(chuàng)新為國內(nèi)上市公司直接受益標(biāo)的,。目前來看,，2017 年作為存儲器制程轉(zhuǎn)換年，DRAM從2Xnm向1Ynm演進(jìn)以及3D NAND的備產(chǎn),，原先的產(chǎn)能被擱置,，而從需求端而言，由于智能手機(jī)及PC對于DRAM的容量需求上升,，導(dǎo)致市場缺貨,，受限于產(chǎn)能供給和需求增長，存儲器漲價已成既定事實(shí),。
Nor Flash因?yàn)楫a(chǎn)能被擠壓,，加上美光科技的可能退出造成供給端受限，Nor Flash呈現(xiàn)缺貨狀態(tài),。預(yù)期Nor Flash 將漲價5-10%,。而國內(nèi)的兆易創(chuàng)新作為直接受益標(biāo)的，漲價是可以提振公司股價的強(qiáng)邏輯,。