根據(jù)全球半導(dǎo)體貿(mào)易統(tǒng)計(jì)協(xié)會(huì)（WSTS）預(yù)計(jì) 2019 年全球半導(dǎo)體銷(xiāo)售額預(yù)計(jì)4120 億美元， 同比下降 12．1％。從 1999 年至 2019 年 20 年間,，全球半導(dǎo)體復(fù)合增速只有5．2％,。如果僅從增長(zhǎng)速度看,，半導(dǎo)體行業(yè)并不是一個(gè)高增長(zhǎng)的市場(chǎng),。另外，從每年的增速看,，半導(dǎo)體行業(yè)增速不穩(wěn)定,。從規(guī)模的增速和穩(wěn)定性看，半導(dǎo)體行業(yè)并不具有投資吸引力,。

美國(guó),、日本韓國(guó)、歐洲的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展遠(yuǎn)早于國(guó)內(nèi),，整體已經(jīng)進(jìn)入成熟穩(wěn)定階段,。另外，半導(dǎo)體是信息技術(shù)的基礎(chǔ),，終端用戶(hù)是計(jì)算機(jī)汽車(chē)通信，與宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)相關(guān)性較高,，所以,，從全球范圍看，半導(dǎo)體行業(yè)的增速和 GDP 相關(guān)性高是合理的,。從半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)內(nèi)部看,，由于并購(gòu)增多， 芯片制造商數(shù)量越來(lái)越少,，資本支出占營(yíng)收比穩(wěn)定,，全球GDP 與半導(dǎo)體市場(chǎng)增速相關(guān)性越來(lái)越高,。

收入高增長(zhǎng)難以為繼
上文已經(jīng)論述，半導(dǎo)體行業(yè)整體增速慢,， 所以行業(yè)內(nèi)的個(gè)體的增速也較低,。以美股大于 10 億美元的34 家芯片設(shè)計(jì)公司為例， 英特爾,、 AMD 電腦 CPU 兩大巨頭 5 年復(fù)合增長(zhǎng)率只有 6．1％,、4．1％。模擬芯片龍頭 TI 德州儀器,、過(guò)去 5 年復(fù)合增長(zhǎng)率只有 4．9％,。CPU和模擬芯片是技術(shù)壁壘最高的兩大領(lǐng)域，龍頭增速和行業(yè)增速基本一致,。截至 2018 年連續(xù)兩年增速超過(guò)10％的有 9 家公司,， 占比 26％；連續(xù)三年增速超過(guò) 10％只有 4家,，占比 12％,。增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)有三種：一是并購(gòu)， 例如博通,、微芯科技,、賽普拉斯。

1） 5 年復(fù)合增長(zhǎng)率最高的博通主要是靠收購(gòu)帶來(lái)增長(zhǎng),，例如在2014～2018 期間它收購(gòu)了 PLX,、 Emulex、 原博通,、 Brocade Communications Systems,、 CA Technologies。

2）5 年復(fù)合增長(zhǎng)28％的賽普拉斯,，主要靠 2014 年收購(gòu) spansion 拉動(dòng),， 到 2018年收入增長(zhǎng)率只有 6．7％。

5 年復(fù)合增速 22．6％的微芯科技,，2016 年收購(gòu) Atmel當(dāng)年收入增長(zhǎng) 56．8％,，2018年收購(gòu) Microsemi 當(dāng)年收入增長(zhǎng) 34．4％。

3） 5 年復(fù)合增速18．7％的 ADI（亞德諾） 主要靠 2017 年收購(gòu)的Linear,、 2018年收購(gòu)的 Symeo,，而其在 2012～2016 年的收入增速很不穩(wěn)定，有2 年還是下降的,。

二是需求短期爆發(fā),， 2016～2018年挖礦芯片帶動(dòng)英偉達(dá)收入增長(zhǎng)， 2016～2017手機(jī)存儲(chǔ)拉動(dòng)增長(zhǎng)的美光科技,。

三是推出新品,， 受到市場(chǎng)認(rèn)可,。例如 AMD 在 2017 年推出了 Radeo顯卡和銳龍?zhí)幚砥鳎?到 2018 年 AMD 繼續(xù)依靠升級(jí)的銳龍、霄龍,、Radeon 顯卡產(chǎn)品帶動(dòng)收入增長(zhǎng) 23．3％,。

銷(xiāo)量增長(zhǎng)無(wú)法長(zhǎng)期對(duì)沖單價(jià)下降

芯片雖然是硬件里面技術(shù)含量最高的產(chǎn)品， 但是技術(shù)壁壘不高的芯片,，也不一定是很賺錢(qián)的生意,。大部分芯片企業(yè)的出貨量小，芯片產(chǎn)品單價(jià)低,，想要做大收入規(guī)模很難,。與消費(fèi)產(chǎn)品不同，除了特殊時(shí)期的存儲(chǔ)器和處理器芯片,，一般的芯片價(jià)格是逐漸走低的,。芯片設(shè)計(jì)公司想要提升業(yè)績(jī)的規(guī)模，只能靠提升銷(xiāo)量,，用銷(xiāo)量的增幅對(duì)沖單價(jià)的下滑,。但是芯片銷(xiāo)量不可能無(wú)限增長(zhǎng)，各種智能終端是由很多芯片組成的,，不可能出現(xiàn)某一款芯片銷(xiāo)量單獨(dú)增長(zhǎng),，畢竟長(zhǎng)期看，過(guò)去20 年半導(dǎo)體行業(yè)復(fù)合增速只有5．2％,。

案例一：樂(lè)鑫科技,，主要做 wifi 和藍(lán)牙芯片， wifi 和藍(lán)牙技術(shù)解決方案,。產(chǎn)品用于移動(dòng)設(shè)備,、家用電器、工業(yè)設(shè)備和對(duì)安全性能要求高的應(yīng)用場(chǎng)景中,。2018樂(lè)鑫的芯片收入 3．2 億元,，芯片銷(xiāo)量 7597 萬(wàn)顆，芯片單價(jià)呈現(xiàn)下降趨勢(shì),。要擴(kuò)大規(guī)模,，只能靠提升銷(xiāo)量。

但是,，由于藍(lán)牙芯片技術(shù)壁壘不高,，競(jìng)爭(zhēng)激烈， 從事 TWS 藍(lán)牙芯片的廠(chǎng)商不但有高通和 Cypress 等外商,，還有來(lái)自中國(guó)臺(tái)灣的原相、絡(luò)達(dá)和瑞昱,，中國(guó)大陸的恒玄,、華為,、鉅芯、紫光展銳,、杰理和中科藍(lán)訊等廠(chǎng)商,。想要提升銷(xiāo)量就得降價(jià)，中長(zhǎng)期看,，銷(xiāo)量增長(zhǎng)無(wú)法對(duì)沖單價(jià)的下降,。

2019 年 10 月，珠海杰理和中科藍(lán)訊的TWS 藍(lán)牙耳機(jī)芯片的售價(jià)已經(jīng)殺到了 1．6 元人民幣,，而其他廠(chǎng)商的芯片還處于1．6 美元的階段,， 這兩家廠(chǎng)商的藍(lán)牙芯片月出貨量高達(dá) 50KK、70KK

從宏觀(guān)的行業(yè)角度看,， 預(yù)計(jì)到 2023 年藍(lán)牙設(shè)備出貨量 54 億部,，假設(shè)每部設(shè)備使用 1 片藍(lán)牙芯片，一共出貨 54 億顆藍(lán)牙芯片,，假設(shè)未來(lái)藍(lán)牙芯片價(jià)格到 3元,，市場(chǎng)規(guī)模只有 162 億元。

案例二：圣邦股份,， 主要做模擬芯片,，有 16 大類(lèi) 1200 余款產(chǎn)品，平均每顆芯片銷(xiāo)售單價(jià)只有 0．3 元左右,，且呈現(xiàn)下降趨勢(shì),。2018 年銷(xiāo)量 20．2 億顆芯片，平均每款芯片銷(xiāo)售量 169 萬(wàn)顆,。

案例三：匯頂科技,， 主要做指紋識(shí)別芯片和電容觸控芯片。2018 年電容觸控芯片銷(xiāo)售量 10．7 億顆,，指紋識(shí)別芯片銷(xiāo)售量12 億顆,，其中 83％來(lái)自手機(jī)。手機(jī)的銷(xiāo)量決定了指紋識(shí)別芯片的市場(chǎng)規(guī)模,，2018 年全球智能手機(jī)銷(xiāo)量 14 億部,，從此角度看 2018 年指紋識(shí)別芯片市場(chǎng)飽和度達(dá)到 86％。指紋識(shí)別芯片的市場(chǎng)規(guī)模的天花板就是手機(jī)銷(xiāo)量的天花板,。

從單價(jià)看,，匯頂科技整體芯片單價(jià)下降到2018 年的 6．33 元。公司近 3 年未公布指紋識(shí)別芯片的價(jià)格,，從招股說(shuō)明書(shū)發(fā)現(xiàn),，公司指紋識(shí)別芯片的價(jià)格從 2014年的61．1 元下降到 2015 年的 22．8 元，下降幅度達(dá)到 63％,。

利潤(rùn)率很難提升
產(chǎn)品決定利潤(rùn)率,，只要產(chǎn)品的種類(lèi)不變,，芯片設(shè)計(jì)公司的利潤(rùn)率很難提升，能夠維持在一定的水平已經(jīng)很不錯(cuò)了,。雖然英特爾是 PC 處理器的龍頭,、 高通是手機(jī)處理器的龍頭， 二者的毛利率也是從 2010 年至2018 年呈下降趨勢(shì)（高通去掉專(zhuān)利費(fèi),，毛利率也是下降的）,。過(guò)去的 9 年間，大部分芯片設(shè)計(jì)公司的毛利率只能維持或者下降,，原因有：

一是競(jìng)爭(zhēng)激烈,，最頂端的處理器芯片， 聯(lián)發(fā)科,、展訊等和高通競(jìng)爭(zhēng),， AMD和英特爾競(jìng)爭(zhēng)， 其他技術(shù)壁壘較低的芯片競(jìng)爭(zhēng)更加激烈,。

二是英特爾,、高通的處理器是數(shù)字芯片，對(duì)工藝要求高,，先進(jìn)工藝帶來(lái)高制造成本,。

三是單一芯片產(chǎn)品出貨量小，市場(chǎng)分散,，單一設(shè)計(jì)企業(yè)無(wú)法形成對(duì)下游代工廠(chǎng)的議價(jià)能力,，不能從成本端提升毛利率。例如樂(lè)鑫科技 wifi 與藍(lán)牙芯片的毛利率從2018 上半年的 52．5％下降到 2019 年上半年的 47．6％,。

只有個(gè)別公司的毛利率穩(wěn)定向上突破,，例如德州儀器、英偉達(dá),、 恩智浦,、 2015年之后的美光科技、 美信,、意法半導(dǎo)體,、思佳訊。毛利率上升的公司有以下特征：

一是短期舊需求激增,，例如美光科技,，因?yàn)槭謾C(jī)存儲(chǔ)需求激增導(dǎo)致存儲(chǔ)芯片價(jià)格上漲。

二是短期新應(yīng)用需求出現(xiàn),，例如英偉達(dá)的GPU 用于比特幣挖礦和人工智能計(jì)算,。

三是德州儀器、恩智浦等模擬芯片設(shè)計(jì)公司，雖然營(yíng)業(yè)收入微增,，但是毛利率卻在提升,。

原因有：

1）電源管理,、信號(hào)轉(zhuǎn)換,、汽車(chē)電子三大需求推動(dòng)，ICinsights預(yù)測(cè)模擬芯片增速 6．9％超過(guò)芯片市場(chǎng)整體增速,；

2）處理器,、存儲(chǔ)器等數(shù)字芯片需要經(jīng)常提升工藝，例如10nm 到 7nm,，導(dǎo)致制造成本高,。而模擬芯片使用的工藝更新速度慢，成本隨著產(chǎn)線(xiàn)折舊完成,，利潤(rùn)率會(huì)逐漸提升

在此我們可以得出另一個(gè)結(jié)論：有自己的晶圓廠(chǎng)是模擬芯片設(shè)計(jì)廠(chǎng)商成長(zhǎng)壯大的必要條件,。從商業(yè)模式來(lái)看，高品質(zhì)的模擬產(chǎn)品需要設(shè)計(jì)和工藝緊密結(jié)合,，晶圓廠(chǎng)和設(shè)計(jì)商雙方充分的交流才能開(kāi)發(fā)出有特色,、有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品。

一方面是因?yàn)槟M芯片工藝更新慢,，晶圓廠(chǎng)的使用時(shí)間超過(guò)折舊時(shí)間,，這種自建晶圓廠(chǎng)的 IDM 模式有利于未來(lái)降低成本提升毛利率。另一方面,，模擬芯片廠(chǎng)在設(shè)計(jì)和生產(chǎn)制造環(huán)節(jié),，都有多樣性需求、定制化程度高,，如果沒(méi)有自身的晶圓廠(chǎng),，就無(wú)法在產(chǎn)品的質(zhì)量、性能,，甚至產(chǎn)能上得到保證,。國(guó)外廠(chǎng)商一般會(huì)根據(jù)應(yīng)用需求定義開(kāi)發(fā)新的產(chǎn)品——設(shè)計(jì)、工藝,、應(yīng)用構(gòu)成了一個(gè)產(chǎn)品定義的穩(wěn)定三角,，國(guó)內(nèi)缺少代工廠(chǎng)的支持，很難形成設(shè)計(jì)和工藝結(jié)合的機(jī)會(huì),。