本文來自方正證券研究所2021年10月09日發(fā)布的報告《復盤半導體5年：國產(chǎn)替代和創(chuàng)新驅動進行中》,，欲了解具體內(nèi)容，請閱讀報告原文

為系統(tǒng)研究半導體股價走勢背后的動因關系,，我們提出了全新的

半導體分析框架：

B,、行業(yè)Beta：即整體板塊的估值水位（由市場情緒、股東減持,、籌碼稀缺度決定）

B,、個股Beta：即公司賽道的成長性（由價格周期、創(chuàng)新周期、國產(chǎn)替代周期決定）

A,、個股Alpha：即公司個股的成長性（由公司治理,、研發(fā)實力、行業(yè)地位決定）

基于以上模型的拆解,，我們深度復盤國證芯片過去5年的走勢,，來驗證其背后的驅動要素，并展望未來,。

主要分為9個階段：

階段一（2017年Q2之前）：無·行業(yè)β ＋ 無·個股β ＋ 無·個股α,，半導體作為電子行業(yè)中不被市場關注的細分板塊，主要投資活動發(fā)生在一級市場,，二級市場處于莽荒期,，無明顯投資脈絡。

階段二（2017Q2－2017Q4：漲27％）：無·行業(yè)β ＋ 弱·個股β ＋ 弱·個股α

1）無·行業(yè)β：板塊效應還未形成,，半導體處于受市場關注的前夜,。

2）弱·個股β：17年三季度開始，由3G －＞ 4G帶來的技術革命直接拉動全球半導體含硅量迅猛增長,，整個板塊呈現(xiàn)出強·行業(yè)α階段,，主要體現(xiàn)在半導體產(chǎn)品價格大幅上漲和創(chuàng)新驅動新品加速擴充，從而帶動半導體行業(yè)公司業(yè)績顯著上漲,。但是A股上市公司還未深度參與產(chǎn)業(yè)競爭,，受益于價格／創(chuàng)新／國產(chǎn)替代周期紅利較少。

3）弱·個股α：部分上市公司開始展現(xiàn)出個股α,，典型個股是兆易創(chuàng)新由于自身α和行業(yè)β疊加,，區(qū)間漲幅高達154％。

階段三（2018Q1－2018Q4：暴跌37％）：無·行業(yè)β ＋ 負·個股β ＋ 弱·個股α

1）無·行業(yè)β：依舊無估值彈性,。

2）負·個股β：18年一季度開啟的半導體下行周期導致負循環(huán)開始,，產(chǎn)品價格大幅下跌。同時4G紅利結束,，5G創(chuàng)新還未開啟,，長達10年的互聯(lián)網(wǎng)和智能手機的創(chuàng)新紅利期結束，直接導致半導體體現(xiàn)出負的行業(yè)α,，相關個股大幅下跌,。受存儲周期下行影響，兆易創(chuàng)新區(qū)間跌幅達46％,。

3）弱·個股α：部分公司展現(xiàn)出半導體下行周期的高成長屬性,，典型個股如北方華創(chuàng)。

階段四（2019Q1－2020Q1：暴漲145％）：強·行業(yè)β ＋ 弱·個股β ＋ 弱·個股α,，波瀾壯闊的行情開始,。

1）強·行業(yè)β：美國對華為的第一輪科技封鎖和科創(chuàng)板的推出,，極大地提高了市場對硬科技行業(yè)的關注。半導體作為一個主流科技板塊正式登場,，體現(xiàn)出強行業(yè)β屬性,，整體板塊估值大幅增長。

2）強·個股β：5G基站前周期和5G應用后周期直接拉動含硅量大幅增長,，消費電子芯片／射頻芯片／通訊芯片展現(xiàn)出強創(chuàng)新周期屬性,。同樣由于華為轉向國產(chǎn)芯片成品供應鏈，半導體設備／材料／模擬芯片展現(xiàn)出強國產(chǎn)替代周期屬性,。

3）弱·個股α：雖然出現(xiàn)一大批2－5倍漲幅的韋爾股份／北方華創(chuàng)／聞泰科技／圣邦股份／兆易創(chuàng)新／三安光電／北京君正／匯頂科技／長電科技,，但相關公司的業(yè)績增長還未在當期出現(xiàn)，漲幅主要來自于估值提升,。

階段五（2020Q2－2020Q3：漲49％）：強·行業(yè)β ＋ 強·行業(yè)α ＋ 弱·個股α,，中芯國際及其產(chǎn)業(yè)鏈大行情開始。

1）強·行業(yè)β：美國對華為的第二輪科技封鎖,，從之前直接封鎖成品芯片銷售,，升級到限制其晶圓代工產(chǎn)業(yè)鏈。疊加中芯國際登錄科創(chuàng)板,，中芯國際上游設備,、材料、封測產(chǎn)業(yè)鏈迎來一輪強行業(yè)β,。

2）強·個股β：與之前的由創(chuàng)新周期和華為成品芯片國產(chǎn)替代拉動不同,，此輪行情主要來自于中芯國際及其上游產(chǎn)業(yè)鏈的國產(chǎn)替代拉動為主。

3）弱·個股α：以北方華創(chuàng)／滬硅產(chǎn)業(yè)／中微公司／安集科技／長電科技等中芯國際產(chǎn)業(yè)鏈為主,。

階段六（2020Q3－2021Q1：跌18％）：負·行業(yè)β ＋ 弱·個股β ＋ 弱·個股α

1）負·行業(yè)β：以大基金為主的產(chǎn)業(yè)投資者大面積減持,，疊加科創(chuàng)板首發(fā)上市解禁后的大規(guī)模減持和中芯國際被美列入實體名單,，直接導致整個半導體板塊出現(xiàn)負的行業(yè)beta,，具體就是殺估值。

2）弱·個股β：5G創(chuàng)新紅利逐步褪去,，新能源的創(chuàng)新紅利還在蓄力,，價格周期處于大幅上漲前夜，導致行業(yè)出現(xiàn)分化的個股beta,。

3）弱·個股α：各大公司的業(yè)績大幅增長還未開始,，此時期相關個股最大跌幅平均在42％。

階段七（2021Q2－2021Q3：漲37％）：弱·行業(yè)β ＋ 強·個股β ＋ 強·個股α

1）弱·行業(yè)β：大基金／大股東／管理層減持繼續(xù),，大量公司定增融資,，大量半導體公司登錄科創(chuàng)板，整體籌碼的供給增加抑制估值擴張,。

2）強·個股β：供需的嚴重錯配導致庫存周期爆發(fā),；AIoT和新能源帶來的創(chuàng)新周期導致對芯片需求大幅增長,；雙循環(huán)下導致半導體中游和上游的國產(chǎn)替代加速推進。

3）強·個股α：具備價格周期彈性（驅動／MCU／MOS）,、創(chuàng)新周期彈性（AIoT／IGBT／PMIC）,、國產(chǎn)替代（半導體設備／材料）個股成長性出現(xiàn)明顯增長。

以下是對

未來兩年半導體走勢的展望：

階段八（2021Q4－2022Q4）：弱·行業(yè)β ＋ ·強個股β ＋ 強·個股α

1）弱·行業(yè)β：大基金／大股東／管理層減持繼續(xù),，大量公司定增融資,，大量半導體公司登錄科創(chuàng)板，整體籌碼的供給增加抑制估值擴張,。

2）強·個股β：供需的嚴重錯配導致庫存周期爆發(fā),；AIoT和新能源帶來的創(chuàng)新周期導致對芯片需求大幅增長；雙循環(huán)下導致半導體中游制造和上游設備／材料的國產(chǎn)替代加速推進,。

3）強·個股α：半導體設備／IGBT／模擬芯片／材料具備強α屬性,。

階段九（2022Q4－2023Q4）：弱·行業(yè)β ＋ ·弱個股β ＋ 強·個股α

1）弱·行業(yè)β：大基金／大股東／管理層減持繼續(xù)，大量公司定增融資,，大量半導體公司登錄科創(chuàng)板,，整體籌碼的供給增加抑制估值擴張。

2）弱·個股β：供需錯配導致價格周期將出現(xiàn)拐點,，部分半導體大宗商品價格將出現(xiàn)周期下行,；AIoT和新能源帶來的創(chuàng)新周期導致對芯片需求的大幅增長將繼續(xù)；國產(chǎn)替代周期持續(xù)爆發(fā),。

3）強·個股α：半導體設備／IGBT／模擬芯片／材料具備強α屬性

綜上,，我們將半導體的發(fā)展歸類成三個時期：

1）行業(yè)莽荒期：2019年之前的階段一、二,、三

2）Beta主導期：2019－2020的階段四,、五、六

3）Alpha主導期：2021－2023的階段七,、八,、九

很明顯，未來隨著半導體公司籌碼供給越來越多（股東減持,、新股上市,、定向增發(fā)），半導體板塊靠β拉動的估值提升空間越來越小,，未來半導體板塊的主導驅動力就是內(nèi)生增長的α,。

建議從alpha（公司治理、研究開發(fā)實力,、行業(yè)地位）等方面來優(yōu)選符合國產(chǎn)替代周期和創(chuàng)新周期的個股,。

風險提示：半導體行業(yè)景氣度不及預期；國產(chǎn)替代不及預期,；創(chuàng)新周期不及預期

9000頁·研究框架·系列鏈接：

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