卷,。

“在現(xiàn)實(shí)世界中，我們對(duì)事物的評(píng)價(jià)會(huì)在兩個(gè)極端,，‘非常好’ 和 ‘不是那么好’ 之間擺動(dòng),。但是在投資界,，情緒鐘擺所擺動(dòng)的兩個(gè)極端是 ‘好到完美無(wú)缺’ 和 ‘壞到無(wú)可救藥’,。” 橡樹(shù)資本創(chuàng)始人霍華德·馬克思在《周期》中總結(jié)道,。

短短幾年,，中國(guó)投資機(jī)構(gòu)對(duì)芯片的情緒經(jīng)歷了兩個(gè)極端之間的來(lái)回轉(zhuǎn)換。

全球范圍來(lái)看,，芯片是伴隨人工智能熱被關(guān)注的,。2016 年投資了地平線機(jī)器人的五源資本合伙人張斐在一次采訪中表示，他當(dāng)時(shí)預(yù)期人工智能是一個(gè)巨大的范式變化,，能創(chuàng)造萬(wàn)億美元以上的機(jī)會(huì),，可能是 IT 行業(yè)的市值創(chuàng)造的3倍～5倍。

彼時(shí)芯片行業(yè)也發(fā)生了巨大的變化,。據(jù) IC Insight 數(shù)據(jù)顯示,，2015 年全球半導(dǎo)體并購(gòu)金額高達(dá)1033億美元，2016 年總交易額超985億美元,，幾乎是 2010年～2014 年之和,。

現(xiàn)如今，二級(jí)市場(chǎng)的投資風(fēng)格正在發(fā)生變化,。投資者愈發(fā)審慎,，不再為純概念買單，即使是國(guó)之重器的“半導(dǎo)體概念”,，只要估值過(guò)高,，二級(jí)市場(chǎng)依舊不留情面。

2022年1月14日,，作為“科創(chuàng)板基帶芯片第一股”,，翱捷科技（688220．SH）上市前估值688億，可謂是賺足了資本市場(chǎng)的眼球,。然而上市就遭破發(fā),，股價(jià)自開(kāi)盤(pán)之后就直接開(kāi)啟狂瀉模式。

集合競(jìng)價(jià)階段一度跌超50％,，截至1月17日收盤(pán),，報(bào)收105．72元,，相較于164．54元的發(fā)行價(jià)下跌35．75％，市值蒸發(fā)246億元,。對(duì)于申購(gòu)中簽的投資者來(lái)說(shuō)簡(jiǎn)直是苦不堪言,，中一簽，凈虧損2．94萬(wàn)元,。

截至發(fā)稿（1月21日）,，翱捷科技跌超60％，報(bào)99元／股,，總市值為413億,。

01 芯片老兵做出了第二個(gè)IPO

出生于1956年的戴保家，碩士畢業(yè)于美國(guó)佐治亞理工學(xué)院,，后者是美國(guó)頂尖的理工類大學(xué)之一,，與麻省理工學(xué)院，加州理工學(xué)院并列為“三大理工學(xué)院”,。而戴保家所攻讀的,，正是該校代表學(xué)科電氣工程學(xué)。此后,，戴保家又繼續(xù)深造,，考取了芝加哥大學(xué)的工商管理碩士。

學(xué)成之后,，戴保家先后創(chuàng)辦了Excel聯(lián)營(yíng)銷售公司和硅谷線性功率放大器開(kāi)發(fā)商USI公司,。在2004年，戴保家回國(guó)后在上海創(chuàng)立了銳迪科公司,。憑借過(guò)硬的技術(shù),，銳迪科在創(chuàng)立的第一年就拿下了給大唐集團(tuán)做“大靈通”（SCDMA）射頻芯片的業(yè)務(wù)，2006年乘勝追擊,，又推出了具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的“小靈通”射頻芯片組,，到2007年該芯片的中國(guó)市場(chǎng)占有率達(dá)到60％。2008年,，銳迪科年?duì)I收同比增長(zhǎng)了405％,，已高達(dá)5550萬(wàn)美元。2010年,，銳迪科正式登陸美國(guó)納斯達(dá)克,。

短短幾年間，銳迪科成為中國(guó)乃至全球通信芯片市場(chǎng)中最為亮眼的新秀,，同時(shí)搖身一變?yōu)橘Y本市場(chǎng)中的香餑餑,，有關(guān)銳迪科將被資本收購(gòu)的傳言不時(shí)出現(xiàn)。

2013年,，紫光集團(tuán)對(duì)銳迪科發(fā)出收購(gòu)要約,，并最終在一年之后以9．07億美元完成收購(gòu),。

值得注意的是，紫光集團(tuán)在發(fā)出收購(gòu)要約的幾乎同一時(shí)間,，剛好完成了對(duì)當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)排名第一的芯片設(shè)計(jì)企業(yè)展訊通信（成立于2001年,，業(yè)務(wù)包含通信芯片和多媒體終端芯片）的收購(gòu)。

而展訊與銳迪科的業(yè)務(wù)本身就有所重合,，戴保家認(rèn)為,，如果此時(shí)被紫光集團(tuán)收購(gòu)，就面臨要與其旗下的展訊通信整合,，那銳迪科管理層的話語(yǔ)權(quán)勢(shì)必會(huì)被削弱,。

在這之外，除了紫光集團(tuán),，參與競(jìng)購(gòu)的還有浦東科創(chuàng),。根據(jù)后者的收購(gòu)方案,，浦東科創(chuàng)收購(gòu)后將不干涉銳迪科獨(dú)立發(fā)展,，是戴保家更為心儀的選擇。不過(guò),，浦東科創(chuàng)的報(bào)價(jià)相比紫光集團(tuán)較低,。

價(jià)格至上的原則下，持股約37．43％的銳迪科第一大股東華平投資,，更傾向于與紫光集團(tuán)牽手,。

在資本拔河中，創(chuàng)始人戴保家最終黯然出局,，但他探索的腳步卻并未停滯,，而是率領(lǐng)部分原銳迪科員工成立了翱捷科技，致力于蜂窩基帶芯片,。

有意思的是,，并購(gòu)銳迪科失手的浦東科創(chuàng)支持了戴保家的新一輪創(chuàng)業(yè)。翱捷科技于2015年4月成立,，當(dāng)年11月浦東科創(chuàng)便作為天使輪投資者進(jìn)入,。

被“驅(qū)逐”的創(chuàng)始人和出局的資本方站在了同一陣營(yíng)，加上“ASR”的名字,，坊間戲稱翱捷科技是“復(fù)仇者聯(lián)盟”,。

成立之后，為了迎頭趕上世界級(jí)企業(yè)的腳步,，翱捷科技在2015～2019年間完成4次業(yè)務(wù)收購(gòu),，迅速收集多項(xiàng)基帶芯片等關(guān)鍵技術(shù)，加速了原始技術(shù)的積累,。在一級(jí)市場(chǎng)中,，翱捷科技也頗受歡迎,，分別在2017年、2020年獲得阿里網(wǎng)絡(luò),、小米長(zhǎng)江產(chǎn)投加盟,。

上市之后，其股東與戰(zhàn)略投資者名單也依然“星輝熠熠”,。根據(jù)招股書(shū),，阿里、深創(chuàng)投,、小米,、TCL等明星投資者先后入股；在戰(zhàn)略配售階段,，除保薦機(jī)構(gòu)海通證券子公司跟投外,，還有國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金二期、中國(guó)保險(xiǎn)投資基金,、美的,、兆易創(chuàng)新、聞泰科技及OPPO等多家知名機(jī)構(gòu)投資者入局,。

只不過(guò),，從上市首日表現(xiàn)來(lái)看，這些明星投資者也沒(méi)能為翱捷科技“保駕護(hù)航”,。而在網(wǎng)上打新繳款階段,，翱捷科技遭投資者棄購(gòu)1．75億元。股吧有網(wǎng)友稱,，“中簽后大喜,，賣了深套的股票來(lái)繳款，以為能把虧損撈回來(lái),?！边€有投資者稱：“買年貨的錢都虧掉了?！?/p>

02 前進(jìn)的行業(yè),，后進(jìn)的翱捷

產(chǎn)業(yè)資本和業(yè)內(nèi)行業(yè)的認(rèn)可和期待，本來(lái)是翱捷的巨大優(yōu)勢(shì),，然而它何以在上市第一天就遭到市場(chǎng)的“遺棄”,，還得從它的基本面看起。

國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體在去年可謂是“當(dāng)紅炸子雞”,。就上市公司來(lái)說(shuō),，據(jù)去年三季報(bào)，國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體上市公司平均營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)達(dá)59．67％，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)305．48％,。上市公司股價(jià)也一路水漲船高,，集微半導(dǎo)體指數(shù)于2021年7月達(dá)到最高值，相比2021年初增長(zhǎng)199．12％,，相比2020年初更是增長(zhǎng)了383．39％,。

一級(jí)市場(chǎng)同樣如此，據(jù)愛(ài)集微《2021中國(guó)半導(dǎo)體投資白皮書(shū)》顯示,，2021年,，不管投資總額還是投資數(shù)量都呈現(xiàn)了爆發(fā)式增長(zhǎng)。

在熱錢的簇?fù)硐?，芯片行業(yè)的創(chuàng)業(yè)者顯著增加,。芯片設(shè)計(jì)公司展訊創(chuàng)始人陳大同曾提到，2000 年代初展訊剛成立時(shí),，中國(guó)只有個(gè)位數(shù)的芯片設(shè)計(jì)公司,，2005 年后變成了五六百家，如今有 2000 多家,，而硅谷從未超過(guò) 100 家,。

基帶是通訊設(shè)備中的最核心模塊，負(fù)責(zé)完成移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)中無(wú)線信號(hào)的解調(diào),、解擾,、解擴(kuò)和解碼工作，并將最終解碼完成的數(shù)字信號(hào)傳遞給上層處理系統(tǒng)進(jìn)行處理,。

一直以來(lái)，手機(jī)都是基帶芯片的第一戰(zhàn)場(chǎng),，從2G到5G,，每一次通信技術(shù)換代都會(huì)造成基帶芯片廠商的一次洗牌。

從翱捷科技招股書(shū)披露的數(shù)據(jù)看,，通訊基帶芯片始終是公司營(yíng)收占比最高的業(yè)務(wù),。收購(gòu)Marvell通訊業(yè)務(wù)部初期，這項(xiàng)業(yè)務(wù)甚至占到總營(yíng)收的98％,。

后來(lái),，隨著公司開(kāi)始布局物聯(lián)網(wǎng)芯片，公司營(yíng)收的占比才開(kāi)始逐漸豐富,，但即使如此通訊基帶業(yè)務(wù)也始終是翱捷科技最重要的一塊業(yè)務(wù),。

然而，就是如此重要的業(yè)務(wù),，實(shí)則卻幾乎沒(méi)有行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力,。

在招股書(shū)中，翱捷科技將高通、聯(lián)發(fā)科等基帶龍頭公司當(dāng)做可比對(duì)象,，但實(shí)際上現(xiàn)階段的翱捷科技根本沒(méi)有資格與他們的基帶業(yè)務(wù)進(jìn)行對(duì)比,。

從專利數(shù)量來(lái)看，國(guó)內(nèi)主要芯片廠商海思半導(dǎo)體已擁有專利8000件以上,，紫光展銳已擁有專利5000件以上,，而截至2020年12月31日，翱捷科技僅僅取得授權(quán)專利86項(xiàng),。

從市場(chǎng)份額來(lái)看,，根據(jù)Strategy Analytics的數(shù)據(jù)，2020年全球基帶芯片總市場(chǎng)金額約為266億美元,，按照此市場(chǎng)數(shù)據(jù)計(jì)算,，公司2020年蜂窩基帶通信芯片產(chǎn)品占據(jù)全球基帶芯片市場(chǎng)的份額為0．51％。

然而,，根據(jù)Statista的數(shù)據(jù),，位列2020年全球基帶芯片市場(chǎng)前三名的高通、海思半導(dǎo)體,、聯(lián)發(fā)科,，則分別占據(jù)2020年全球基帶芯片的市場(chǎng)份額的43％、18％,、18％,，合計(jì)占有市場(chǎng)79％的份額。

不難看出,，中國(guó)手機(jī)基帶市場(chǎng),，主要被高通、聯(lián)發(fā)科,、海思半導(dǎo)體,、紫光展銳所瓜分。

手機(jī)領(lǐng)域遇阻,，公司將蜂窩基帶業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向模組廠商進(jìn)行低價(jià)銷售,，并運(yùn)用到物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域。這導(dǎo)致公司的毛利急轉(zhuǎn)直下,。據(jù)招股書(shū)顯示,，2018年、2019年,、2020年,，2021年上半年的毛利率分別為33．1％、18．08％,、23．86％和18．29％,。翱捷科技長(zhǎng)時(shí)間的虧損也證明，這項(xiàng)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)實(shí)在有點(diǎn)過(guò)低了。

基于此,，翱捷科技的業(yè)績(jī)實(shí)際是存在極大風(fēng)險(xiǎn)的,。半導(dǎo)體分析師潘暕表示，“首先,，功能機(jī)本就是一種瀕臨淘汰的產(chǎn)品,，這種產(chǎn)品還能貢獻(xiàn)多久的利潤(rùn)誰(shuí)都不知道；另一方面,，海外市場(chǎng)存在極大的波動(dòng)性,，無(wú)論是疫情還是當(dāng)?shù)氐谋就撂娲加锌赡軐?duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐蓻_擊,?！?/p>

同時(shí)，翱捷科技還面臨著5G基帶技術(shù)落后的尷尬,。

招股書(shū)顯示,，從2018年到2021年9月30日翱捷科技合計(jì)虧損約43億元，差不多一個(gè)月就要虧掉一個(gè)億,。

究其原因,，目前公司的5G技術(shù)發(fā)展滯后，5G基帶產(chǎn)品還處在回片調(diào)試階段,，理論上還需要再與芯片制造商進(jìn)行多番試產(chǎn),、測(cè)試才能向市場(chǎng)推出成熟產(chǎn)品。據(jù)其招股書(shū)顯示：“預(yù)計(jì)首款5G芯片將于2021年末或2022年初實(shí)現(xiàn)量產(chǎn),?！?/p>

需要指出的是，按照市場(chǎng)慣例,，芯片從量產(chǎn)到落地到客戶產(chǎn)品中,，也要花費(fèi)時(shí)間驗(yàn)證的。

留給翱捷科技的時(shí)間不多了,。

03 做時(shí)間的朋友

如果說(shuō)投資是一場(chǎng)賽跑，那半導(dǎo)體投資就是最需要耐力的“馬拉松”賽事,。

紅杉曾在2006年投資格科微電子,，格科微電子今年申報(bào)科創(chuàng)板，中間經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的14年,。2004年,，光速資本曾投資芯片設(shè)備公司中微，而中微15 年后才在科創(chuàng)板上市,。而美元基金一般十年為一個(gè)投資周期,。

半導(dǎo)體專業(yè)出身，前軟銀賽富基金合伙人、現(xiàn)凱旋創(chuàng)投創(chuàng)始人周志雄也提到,，“我在這個(gè)行業(yè)的回報(bào)不是最差,，也是倒數(shù)第二”。他曾在 2004年～2006 年兩輪投資芯片設(shè)計(jì)公司世芯電子,。世芯電子之后再無(wú)后續(xù)募資,、IPO。

有投資人告訴筆者,，一機(jī)構(gòu)在 2018 年投資了芯片設(shè)備公司中微,，現(xiàn)在賺了十幾倍。2019 年 7 月 22 日,，科創(chuàng)板上市當(dāng)天,，中微市值破 600 億元，之后一度破千億,。

經(jīng)筆者梳理,，對(duì)于翱捷科技，市場(chǎng)上有兩類相反觀點(diǎn)：

有一類投資人認(rèn)為,，它是高壁壘的稀缺標(biāo)的,，蜂窩基帶芯片的技術(shù)含量高，翱捷科技在A股有稀缺性,。當(dāng)前市值456億,，對(duì)應(yīng)2022年12倍PS，這個(gè)價(jià)格值得參與,。

另一類投資人的觀點(diǎn)認(rèn)為,，公司的競(jìng)爭(zhēng)力一般，不如海思和紫光展銳,，估值也比較貴,，不值得參與。持有這種看法的投資人大多最初就沒(méi)參與翱捷科技的打新,，因此躲開(kāi)破發(fā)帶來(lái)的浮虧,。股價(jià)表現(xiàn)會(huì)影響人們對(duì)一只股票的看法，在上市首日破發(fā)后,，這種觀點(diǎn)似乎顯得更有道理一些,。

總體看來(lái)，芯片是一門需要持續(xù)燒錢的慢生意,，并且和市場(chǎng)規(guī)模動(dòng)輒萬(wàn)億美元的消費(fèi)行業(yè)相比,，其天花板也更低。耀途資本合伙人白宗義認(rèn)為,，科創(chuàng)板存在泡沫,，在中國(guó)做成 100 億美元以上的芯片上市公司挑戰(zhàn)性非常大,。

一位投資人表示，芯片公司技術(shù)壁壘高,，場(chǎng)景極其細(xì)分,，即便具備技術(shù)實(shí)力，靠自身增長(zhǎng)也是很難的一件事,。

“（不過(guò)）個(gè)股的估值波動(dòng)區(qū)間是很寬的,，如果換個(gè)市場(chǎng)環(huán)境，完全可能出現(xiàn)第一天上漲,。所以,，我認(rèn)為，一旦未來(lái)市場(chǎng)情緒修復(fù),，翱捷科技的股價(jià)會(huì)漲回去,。”

市場(chǎng)情緒肯定會(huì)有一個(gè)拐點(diǎn),。那么問(wèn)題來(lái)了,，它的股價(jià)最低會(huì)跌到多少？什么時(shí)候才能開(kāi)始上漲,？

某前半導(dǎo)體投資人說(shuō),，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截止今年三季末,，科創(chuàng)板上市的 28 家半導(dǎo)體企業(yè)中,，排除 2 家虧損（沒(méi)有市盈率）的公司，平均市盈率為 145 倍,。青松基金合伙人成妙琦認(rèn)為,，正常應(yīng)為 40 倍左右，高市盈率過(guò)早透支了企業(yè)的成長(zhǎng)空間,。

這個(gè)問(wèn)題似乎是無(wú)解的,。其實(shí)多數(shù)人的思維都是靜態(tài)、線性的,，在面對(duì)歷史下跌走勢(shì)時(shí)會(huì)進(jìn)一步放大以上疑慮,。

“以股價(jià)漲跌為錨，跌了不敢買,，漲了怕踏空,，永遠(yuǎn)都會(huì)處于矛盾中?；久婧凸乐凳蔷V，市場(chǎng)情緒是目,，綱舉目張,?！鄙鲜鐾顿Y人最后補(bǔ)充道。