卷,。

“在現(xiàn)實世界中,，我們對事物的評價會在兩個極端，‘非常好’ 和 ‘不是那么好’ 之間擺動,。但是在投資界,，情緒鐘擺所擺動的兩個極端是 ‘好到完美無缺’ 和 ‘壞到無可救藥’?！?橡樹資本創(chuàng)始人霍華德·馬克思在《周期》中總結(jié)道,。

短短幾年，中國投資機(jī)構(gòu)對芯片的情緒經(jīng)歷了兩個極端之間的來回轉(zhuǎn)換,。

全球范圍來看,，芯片是伴隨人工智能熱被關(guān)注的。2016 年投資了地平線機(jī)器人的五源資本合伙人張斐在一次采訪中表示，他當(dāng)時預(yù)期人工智能是一個巨大的范式變化,，能創(chuàng)造萬億美元以上的機(jī)會,，可能是 IT 行業(yè)的市值創(chuàng)造的3倍～5倍。

彼時芯片行業(yè)也發(fā)生了巨大的變化,。據(jù) IC Insight 數(shù)據(jù)顯示,，2015 年全球半導(dǎo)體并購金額高達(dá)1033億美元，2016 年總交易額超985億美元,，幾乎是 2010年～2014 年之和,。

現(xiàn)如今，二級市場的投資風(fēng)格正在發(fā)生變化,。投資者愈發(fā)審慎,，不再為純概念買單，即使是國之重器的“半導(dǎo)體概念”,，只要估值過高,，二級市場依舊不留情面。

2022年1月14日,，作為“科創(chuàng)板基帶芯片第一股”,，翱捷科技（688220．SH）上市前估值688億，可謂是賺足了資本市場的眼球,。然而上市就遭破發(fā),，股價自開盤之后就直接開啟狂瀉模式。

集合競價階段一度跌超50％,，截至1月17日收盤,，報收105．72元，相較于164．54元的發(fā)行價下跌35．75％,，市值蒸發(fā)246億元,。對于申購中簽的投資者來說簡直是苦不堪言，中一簽,，凈虧損2．94萬元,。

截至發(fā)稿（1月21日），翱捷科技跌超60％,，報99元／股,，總市值為413億。

01 芯片老兵做出了第二個IPO

出生于1956年的戴保家,，碩士畢業(yè)于美國佐治亞理工學(xué)院,，后者是美國頂尖的理工類大學(xué)之一，與麻省理工學(xué)院,，加州理工學(xué)院并列為“三大理工學(xué)院”,。而戴保家所攻讀的,，正是該校代表學(xué)科電氣工程學(xué)。此后,，戴保家又繼續(xù)深造,，考取了芝加哥大學(xué)的工商管理碩士。

學(xué)成之后,，戴保家先后創(chuàng)辦了Excel聯(lián)營銷售公司和硅谷線性功率放大器開發(fā)商USI公司,。在2004年，戴保家回國后在上海創(chuàng)立了銳迪科公司,。憑借過硬的技術(shù),，銳迪科在創(chuàng)立的第一年就拿下了給大唐集團(tuán)做“大靈通”（SCDMA）射頻芯片的業(yè)務(wù)，2006年乘勝追擊,，又推出了具有自主知識產(chǎn)權(quán)的“小靈通”射頻芯片組,，到2007年該芯片的中國市場占有率達(dá)到60％。2008年,，銳迪科年營收同比增長了405％,，已高達(dá)5550萬美元。2010年,，銳迪科正式登陸美國納斯達(dá)克,。

短短幾年間，銳迪科成為中國乃至全球通信芯片市場中最為亮眼的新秀,，同時搖身一變?yōu)橘Y本市場中的香餑餑,，有關(guān)銳迪科將被資本收購的傳言不時出現(xiàn)。

2013年,，紫光集團(tuán)對銳迪科發(fā)出收購要約,，并最終在一年之后以9．07億美元完成收購。

值得注意的是,，紫光集團(tuán)在發(fā)出收購要約的幾乎同一時間,，剛好完成了對當(dāng)時國內(nèi)排名第一的芯片設(shè)計企業(yè)展訊通信（成立于2001年，業(yè)務(wù)包含通信芯片和多媒體終端芯片）的收購,。

而展訊與銳迪科的業(yè)務(wù)本身就有所重合,，戴保家認(rèn)為,，如果此時被紫光集團(tuán)收購,，就面臨要與其旗下的展訊通信整合，那銳迪科管理層的話語權(quán)勢必會被削弱,。

在這之外,，除了紫光集團(tuán)，參與競購的還有浦東科創(chuàng),。根據(jù)后者的收購方案,，浦東科創(chuàng)收購后將不干涉銳迪科獨立發(fā)展,，是戴保家更為心儀的選擇。不過,，浦東科創(chuàng)的報價相比紫光集團(tuán)較低,。

價格至上的原則下，持股約37．43％的銳迪科第一大股東華平投資,，更傾向于與紫光集團(tuán)牽手,。

在資本拔河中，創(chuàng)始人戴保家最終黯然出局,，但他探索的腳步卻并未停滯,，而是率領(lǐng)部分原銳迪科員工成立了翱捷科技，致力于蜂窩基帶芯片,。

有意思的是,，并購銳迪科失手的浦東科創(chuàng)支持了戴保家的新一輪創(chuàng)業(yè)。翱捷科技于2015年4月成立,，當(dāng)年11月浦東科創(chuàng)便作為天使輪投資者進(jìn)入,。

被“驅(qū)逐”的創(chuàng)始人和出局的資本方站在了同一陣營，加上“ASR”的名字,，坊間戲稱翱捷科技是“復(fù)仇者聯(lián)盟”,。

成立之后，為了迎頭趕上世界級企業(yè)的腳步,，翱捷科技在2015～2019年間完成4次業(yè)務(wù)收購,，迅速收集多項基帶芯片等關(guān)鍵技術(shù)，加速了原始技術(shù)的積累,。在一級市場中,，翱捷科技也頗受歡迎，分別在2017年,、2020年獲得阿里網(wǎng)絡(luò),、小米長江產(chǎn)投加盟。

上市之后,，其股東與戰(zhàn)略投資者名單也依然“星輝熠熠”,。根據(jù)招股書，阿里,、深創(chuàng)投,、小米、TCL等明星投資者先后入股,；在戰(zhàn)略配售階段,，除保薦機(jī)構(gòu)海通證券子公司跟投外，還有國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金二期,、中國保險投資基金,、美的,、兆易創(chuàng)新、聞泰科技及OPPO等多家知名機(jī)構(gòu)投資者入局,。

只不過,，從上市首日表現(xiàn)來看，這些明星投資者也沒能為翱捷科技“保駕護(hù)航”,。而在網(wǎng)上打新繳款階段,，翱捷科技遭投資者棄購1．75億元。股吧有網(wǎng)友稱,，“中簽后大喜,，賣了深套的股票來繳款，以為能把虧損撈回來,?！边€有投資者稱：“買年貨的錢都虧掉了?！?/p>

02 前進(jìn)的行業(yè),，后進(jìn)的翱捷

產(chǎn)業(yè)資本和業(yè)內(nèi)行業(yè)的認(rèn)可和期待，本來是翱捷的巨大優(yōu)勢,，然而它何以在上市第一天就遭到市場的“遺棄”,，還得從它的基本面看起。

國內(nèi)半導(dǎo)體在去年可謂是“當(dāng)紅炸子雞”,。就上市公司來說,，據(jù)去年三季報，國內(nèi)半導(dǎo)體上市公司平均營業(yè)收入同比增長達(dá)59．67％,，凈利潤同比增長305．48％,。上市公司股價也一路水漲船高，集微半導(dǎo)體指數(shù)于2021年7月達(dá)到最高值,，相比2021年初增長199．12％,，相比2020年初更是增長了383．39％。

一級市場同樣如此,，據(jù)愛集微《2021中國半導(dǎo)體投資白皮書》顯示,，2021年，不管投資總額還是投資數(shù)量都呈現(xiàn)了爆發(fā)式增長,。

在熱錢的簇?fù)硐?，芯片行業(yè)的創(chuàng)業(yè)者顯著增加。芯片設(shè)計公司展訊創(chuàng)始人陳大同曾提到,，2000 年代初展訊剛成立時,，中國只有個位數(shù)的芯片設(shè)計公司,，2005 年后變成了五六百家,，如今有 2000 多家,，而硅谷從未超過 100 家。

基帶是通訊設(shè)備中的最核心模塊,，負(fù)責(zé)完成移動網(wǎng)絡(luò)中無線信號的解調(diào),、解擾、解擴(kuò)和解碼工作,，并將最終解碼完成的數(shù)字信號傳遞給上層處理系統(tǒng)進(jìn)行處理,。

一直以來，手機(jī)都是基帶芯片的第一戰(zhàn)場,，從2G到5G,，每一次通信技術(shù)換代都會造成基帶芯片廠商的一次洗牌。

從翱捷科技招股書披露的數(shù)據(jù)看,，通訊基帶芯片始終是公司營收占比最高的業(yè)務(wù),。收購Marvell通訊業(yè)務(wù)部初期，這項業(yè)務(wù)甚至占到總營收的98％,。

后來,，隨著公司開始布局物聯(lián)網(wǎng)芯片，公司營收的占比才開始逐漸豐富,，但即使如此通訊基帶業(yè)務(wù)也始終是翱捷科技最重要的一塊業(yè)務(wù),。

然而，就是如此重要的業(yè)務(wù),，實則卻幾乎沒有行業(yè)競爭力,。

在招股書中，翱捷科技將高通,、聯(lián)發(fā)科等基帶龍頭公司當(dāng)做可比對象,，但實際上現(xiàn)階段的翱捷科技根本沒有資格與他們的基帶業(yè)務(wù)進(jìn)行對比。

從專利數(shù)量來看,，國內(nèi)主要芯片廠商海思半導(dǎo)體已擁有專利8000件以上,，紫光展銳已擁有專利5000件以上，而截至2020年12月31日,，翱捷科技僅僅取得授權(quán)專利86項,。

從市場份額來看，根據(jù)Strategy Analytics的數(shù)據(jù),，2020年全球基帶芯片總市場金額約為266億美元,，按照此市場數(shù)據(jù)計算，公司2020年蜂窩基帶通信芯片產(chǎn)品占據(jù)全球基帶芯片市場的份額為0．51％,。

然而,，根據(jù)Statista的數(shù)據(jù)，位列2020年全球基帶芯片市場前三名的高通,、海思半導(dǎo)體,、聯(lián)發(fā)科,，則分別占據(jù)2020年全球基帶芯片的市場份額的43％、18％,、18％,，合計占有市場79％的份額。

不難看出,，中國手機(jī)基帶市場,，主要被高通、聯(lián)發(fā)科,、海思半導(dǎo)體,、紫光展銳所瓜分。

手機(jī)領(lǐng)域遇阻,，公司將蜂窩基帶業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向模組廠商進(jìn)行低價銷售,，并運(yùn)用到物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域。這導(dǎo)致公司的毛利急轉(zhuǎn)直下,。據(jù)招股書顯示,，2018年、2019年,、2020年,，2021年上半年的毛利率分別為33．1％、18．08％,、23．86％和18．29％,。翱捷科技長時間的虧損也證明，這項業(yè)務(wù)的利潤實在有點過低了,。

基于此,，翱捷科技的業(yè)績實際是存在極大風(fēng)險的。半導(dǎo)體分析師潘暕表示,，“首先,，功能機(jī)本就是一種瀕臨淘汰的產(chǎn)品，這種產(chǎn)品還能貢獻(xiàn)多久的利潤誰都不知道,；另一方面,，海外市場存在極大的波動性，無論是疫情還是當(dāng)?shù)氐谋就撂娲?，都有可能對公司業(yè)績造成沖擊,。”

同時,，翱捷科技還面臨著5G基帶技術(shù)落后的尷尬,。

招股書顯示，從2018年到2021年9月30日翱捷科技合計虧損約43億元，差不多一個月就要虧掉一個億,。

究其原因,，目前公司的5G技術(shù)發(fā)展滯后，5G基帶產(chǎn)品還處在回片調(diào)試階段,，理論上還需要再與芯片制造商進(jìn)行多番試產(chǎn)、測試才能向市場推出成熟產(chǎn)品,。據(jù)其招股書顯示：“預(yù)計首款5G芯片將于2021年末或2022年初實現(xiàn)量產(chǎn),。”

需要指出的是,，按照市場慣例,，芯片從量產(chǎn)到落地到客戶產(chǎn)品中，也要花費(fèi)時間驗證的,。

留給翱捷科技的時間不多了,。

03 做時間的朋友

如果說投資是一場賽跑，那半導(dǎo)體投資就是最需要耐力的“馬拉松”賽事,。

紅杉曾在2006年投資格科微電子,，格科微電子今年申報科創(chuàng)板，中間經(jīng)歷了漫長的14年,。2004年,，光速資本曾投資芯片設(shè)備公司中微，而中微15 年后才在科創(chuàng)板上市,。而美元基金一般十年為一個投資周期,。

半導(dǎo)體專業(yè)出身，前軟銀賽富基金合伙人,、現(xiàn)凱旋創(chuàng)投創(chuàng)始人周志雄也提到,，“我在這個行業(yè)的回報不是最差，也是倒數(shù)第二”,。他曾在 2004年～2006 年兩輪投資芯片設(shè)計公司世芯電子,。世芯電子之后再無后續(xù)募資、IPO,。

有投資人告訴筆者,，一機(jī)構(gòu)在 2018 年投資了芯片設(shè)備公司中微，現(xiàn)在賺了十幾倍,。2019 年 7 月 22 日,，科創(chuàng)板上市當(dāng)天，中微市值破 600 億元,，之后一度破千億,。

經(jīng)筆者梳理，對于翱捷科技，市場上有兩類相反觀點：

有一類投資人認(rèn)為,，它是高壁壘的稀缺標(biāo)的,，蜂窩基帶芯片的技術(shù)含量高，翱捷科技在A股有稀缺性,。當(dāng)前市值456億,，對應(yīng)2022年12倍PS，這個價格值得參與,。

另一類投資人的觀點認(rèn)為,，公司的競爭力一般，不如海思和紫光展銳,，估值也比較貴,，不值得參與。持有這種看法的投資人大多最初就沒參與翱捷科技的打新,，因此躲開破發(fā)帶來的浮虧,。股價表現(xiàn)會影響人們對一只股票的看法，在上市首日破發(fā)后,，這種觀點似乎顯得更有道理一些,。

總體看來，芯片是一門需要持續(xù)燒錢的慢生意,，并且和市場規(guī)模動輒萬億美元的消費(fèi)行業(yè)相比,，其天花板也更低。耀途資本合伙人白宗義認(rèn)為,，科創(chuàng)板存在泡沫,，在中國做成 100 億美元以上的芯片上市公司挑戰(zhàn)性非常大。

一位投資人表示,，芯片公司技術(shù)壁壘高,，場景極其細(xì)分，即便具備技術(shù)實力,，靠自身增長也是很難的一件事,。

“（不過）個股的估值波動區(qū)間是很寬的，如果換個市場環(huán)境,，完全可能出現(xiàn)第一天上漲,。所以，我認(rèn)為,，一旦未來市場情緒修復(fù),，翱捷科技的股價會漲回去?！?/p>

市場情緒肯定會有一個拐點,。那么問題來了，它的股價最低會跌到多少？什么時候才能開始上漲,？

某前半導(dǎo)體投資人說,，據(jù)不完全統(tǒng)計，截止今年三季末,，科創(chuàng)板上市的 28 家半導(dǎo)體企業(yè)中,，排除 2 家虧損（沒有市盈率）的公司，平均市盈率為 145 倍,。青松基金合伙人成妙琦認(rèn)為,，正常應(yīng)為 40 倍左右，高市盈率過早透支了企業(yè)的成長空間,。

這個問題似乎是無解的,。其實多數(shù)人的思維都是靜態(tài),、線性的,，在面對歷史下跌走勢時會進(jìn)一步放大以上疑慮。

“以股價漲跌為錨,，跌了不敢買,，漲了怕踏空，永遠(yuǎn)都會處于矛盾中,?；久婧凸乐凳蔷V，市場情緒是目,，綱舉目張,。”上述投資人最后補(bǔ)充道,。