2月9日盤后，PCB龍頭深南電路公布定增結(jié)果,。公司本次募得超過25億元資金,；發(fā)行價格較當日收盤價僅折價4％。

特別值得注意的是,，本次發(fā)行對象名單堪稱“豪華天團”：以國家集成電路基金（俗稱大基金）二期為首認購3億元之外,，小摩、UBS AG,、BNP等外資,，以及財通、中歐,、諾德等一眾等一眾基金公司也現(xiàn)身,。

而這，也是國家大基金虎年的第一單,。

其實在2021年4月底,，筆者曾探討過PCB（印刷電路板）與覆銅板的機遇，如今PCB板塊公司大多有較好的漲幅,。

那么立足當前,，著眼長遠，PCB行業(yè)又有什么新趨勢,、新亮點,、新發(fā)展呢？

我們知道,，PCB,，上承電子元器件，下接電子終端,，因此本文首先從PCB下游需求入手,，重點研究汽車電子這一核心推動力，再結(jié)合上游原材料價格變化,，對PCB行業(yè)中短期盈利水平與中長期景氣度做出判斷,。

其次，作為電子產(chǎn)品之母,，PCB在相當大程度上反映了一個國家或地區(qū)IT產(chǎn)業(yè)的技術(shù)水平,，而中國大陸已然成為全球PCB產(chǎn)業(yè)重心所在,，所以我們還需討論全球產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移和國產(chǎn)替代的加持,。

另外,，F(xiàn)PC，即柔性電路板（Flexible Printed Circuit）,，作為PCB的重要分支,，性能優(yōu)越，產(chǎn)業(yè)規(guī)模上升速度快于PCB整體行業(yè),，也值得我們進一步探究,。

最后，我們簡要介紹部分業(yè)內(nèi)龍頭公司,，優(yōu)質(zhì)PCB廠商在多因素加成下,，具備核心競爭優(yōu)勢及長期高成長性，感興趣的朋友可以自行跟蹤,。

以下為本文目錄及正文部分,。僅供信息交流，不構(gòu)成任何交易建議,。 

（一）需求端多點開花,，新能源汽車蓬勃生長

（二）下游多強勢客戶，PCB處產(chǎn)業(yè)鏈弱勢地位

（三）原材料到頂與成本轉(zhuǎn)嫁,，PCB廠商盈利修復

（四）產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和國產(chǎn)替代

（五）最突出細分：FPC

（六）重點關(guān)注企業(yè)

01需求端多點開花,，新能源汽車蓬勃生長

2021年，在經(jīng)濟復蘇的大局下,，PCB需求端多點開花,。例如PC同比增長15％，智能手機也探底向上,，國內(nèi)銷量3．14億部,，同比增長3％，結(jié)束連續(xù)三年的同比下滑頹勢,，新能源汽車更是同比增長近160％,，強勢帶動PCB行業(yè)同比增長超20％，為近11年以來增幅最大的一年,。

PCB下游需求是極度廣泛的,，但主要在于三方面，通信電子,、汽車電子,、消費電子，共計占到約三分之二的份額,，直接決定了 PCB 行業(yè)的景氣度,。

通信電子中，新基建之首5G基站當然是最具代表性的,，因為5G通信的頻率更高,，對于PCB的性能需求更大,，且5G基站用PCB的單價要高于4G基站，維持大規(guī)模需求,。

根據(jù)工信部本月的最新數(shù)據(jù),，2021年，我國全年新增5G基站數(shù)達到了65．4萬個,，累計建成開通5G基站142．5萬個,。5G網(wǎng)絡(luò)已覆蓋我國全部的地級市城區(qū)，超過98％的縣城城區(qū)和80％的鄉(xiāng)鎮(zhèn)鎮(zhèn)區(qū),，5G手機終端連接數(shù)達5．18億戶,，這相當于自5G牌照發(fā)放之日起，平均每天新增入網(wǎng)手機達54萬部之多,。

根據(jù)《“十四五”國家信息化規(guī)劃》,，5G用戶普及率預(yù)計將在2025年達到56％，目前看來用戶量很可能會超過預(yù)期,，Prismark預(yù)計的則是到2024年通訊PCB產(chǎn)值達到278．4億美元,。就2022年而言，運營商規(guī)劃的5G基站年度建設(shè)數(shù)也將達到峰值,，可能會超過100萬座,。
消費電子方面，在以可穿戴設(shè)備,、AR／VR設(shè)備為新增長的前景下,，消費電子PCB市場整體依舊穩(wěn)中向好。

我們在21年6月的專欄文章中就已經(jīng)判斷,，元宇宙的基礎(chǔ)之一VR將會超預(yù)期爆發(fā),，事實也確實如此，近幾個月在股市異?；鸨?，而元宇宙也提高了AR／VR設(shè)備的PCB增長。

由于AR與VR設(shè)備對精度和反應(yīng)速度要求高,，需要在有限的空間內(nèi)集成大量的電子元器件,，因此要求性能更高的PCB板，如高端HDI板和FPC,。根據(jù)HIS對Meta Oculus Quest 2的測算,，單設(shè)備PCB成本約為30美元左右，占設(shè)備成本比重約9％,，可切實受益元宇宙帶來的的新消費需求,。

最后，在新能源汽車對傳統(tǒng)燃油車超高速滲透下,，三大下游之一的汽車電子,，成為需求端中拉動PCB市場景氣度的最核心動力,。

汽車行業(yè)里，電動化,、智能化、輕量化,、聯(lián)網(wǎng)化四大趨勢貢獻了汽車電子PCB的增量來源,，其主要外在表現(xiàn)為新能源汽車快速滲透和單車PCB價值量提升兩大特征。

第一點,，我國對于未來五年新能源汽車增速預(yù)測為40％,，但事實上，市場銷量遠超這一規(guī)劃,。據(jù)乘聯(lián)會的消息,，2021年全年，我國新能源車零售298．9萬輛,，滲透率達到14．8％,，較2020年5．8％的滲透率提升翻倍不止，2022年,，銷量則有望突破600萬輛,，汽車市場繼續(xù)加速向新能源化轉(zhuǎn)型。

第二點,，傳統(tǒng)燃油車的PCB板以普通多層板,、雙面板居多，單車用量是0．6－1平方米,，因而PCB的價值量較低,，約為400－600元人民幣／車。而在新能源汽車中,，ADAS,、電驅(qū)系統(tǒng)、電控系統(tǒng)和動力電池模組中需要使用PCB的數(shù)量都遠高于傳統(tǒng)汽車,，汽車導航系統(tǒng),、雷達、攝像頭,、顯示屏,、安全氣囊、繼電器及各大控制部件等均對PCB需求量提高,，PCB使用面積增加至3－5平米,，且對性能有更高的要求，單車PCB價值量超過了2000元,。

例如特斯拉Model3中,，僅ADAS傳感器的PCB價值量就在536－1364元之間,，顯著高于傳統(tǒng)燃油車。

在上述兩因素疊加下,，根據(jù)億歐,、EVTank、伊維智庫,、Prismark,、CPCA、天風證券等機構(gòu)測算,，新能源汽車PCB板2020－2025年市場空間CAGR為51％,，增長迅猛，這也帶動了整體汽車電子PCB產(chǎn)值年均10％的擴張,，在中長期,，汽車PCB市場規(guī)模大概率突破千億。

02下游多強勢客戶,，PCB處產(chǎn)業(yè)鏈弱勢地位

中國PCB行業(yè)格局很差,，前十名市占率僅僅50．71％，競爭可謂非常充分,，這就導致了業(yè)內(nèi)公司在產(chǎn)業(yè)鏈中議價能力較弱,，盈利能力與風險轉(zhuǎn)移能力下降。

PCB行業(yè)下游雖眾多,，但在通信電子,、消費電子、汽車電子這三方面主要客戶多有規(guī)模壟斷性質(zhì)的例如華為,、中興,、蘋果、特斯拉,、京東方等這種行業(yè)格局月朗星稀的強勢巨頭,，因而PCB廠商的話語權(quán)遠低于下游，有的業(yè)內(nèi)公司甚至更像是服務(wù)業(yè)而非制造業(yè),。

下游客戶比較有代表性的例如面板龍頭京東方,。

面板行業(yè)這些年經(jīng)歷了“美國起源－日本發(fā)展－韓國超越－中國臺灣崛起－大陸發(fā)力”的趨勢，目前韓國退出,、中國臺灣停滯之期,，大陸產(chǎn)能已經(jīng)占據(jù)全球約三分之二，京東方和TCL華星光電成為了全球雙寡頭,。且行業(yè)內(nèi)已經(jīng)形成超額的資本壁壘,、供應(yīng)鏈壁壘、技術(shù)壁壘等，阻攔新進入玩家,。

因而,，在這種供給收縮、龍頭集中,、需求穩(wěn)定擴張的情況下,，面板行業(yè)相比以往，愈發(fā)偏向成長而弱化周期,，話語權(quán)也逐步抬升,，尤其是在對比上游PCB混戰(zhàn)的局面下。

在面板技術(shù)路徑上,，Mini LED由于顯示效果優(yōu)秀,、亮度均勻,、壽命長,、功耗低等優(yōu)勢，成為背光市場,、大尺寸屏幕,、高端領(lǐng)域的主流方案，且有望向手機端邁進,。據(jù)Arizton的預(yù)測,，2021－2024年，全球Mini LED的市場規(guī)模有望從1．5億美元提升至23．2億美元,，年復合增長率高達149％,，是面板行業(yè)不可忽視的新成長曲線。

2021年底,，京東方總裁劉曉東的演講中,，提及玻璃基制程，其精度非常高,，其布線精度是普通PCB基產(chǎn)品的10倍,，可以實現(xiàn)更細的像素間距，極大提升畫面的精細水平,。

并且玻璃基板的材料和工藝特性決定了其較高的穩(wěn)定性,、長壽命、耐熱性,、耐濕性等,，相較傳統(tǒng)PCB基板實現(xiàn)了跨越式的提升。目前玻璃基板已經(jīng)較為成熟并小規(guī)模量產(chǎn),，未來會逐步放量,，應(yīng)用于更多的使用場景，對PCB行業(yè)也算一個潛在風險。

除了下游,，我們知道,，PCB上游以覆銅板為主，而覆銅板的集中度較高,，全球前十名廠商的合計市占率約75％,，所以PCB易受到上下游擠壓，關(guān)注上游原材料價格的變化自然成為重點之一,。

03原材料到頂與成本轉(zhuǎn)嫁,，PCB廠商盈利修復

雖然產(chǎn)業(yè)鏈地位不高，但在需求端驅(qū)動下,，21年A股PCB公司的營收增速平均達到了20％－30％,。從主要的PCB上市公司訂單看，22年行業(yè)的同比增速是難以保持的,，營業(yè)收入將會承壓,。但利潤卻有修復空間，邏輯是成本端轉(zhuǎn)好,。

覆銅板占據(jù)PCB成本的30％－40％,，是最主要的原材料，而覆銅板的主要制作原料為銅箔,、環(huán)氧樹脂和玻纖布,，從2020年二季度開始，這三大原材料價格均大幅上漲,。

銅箔主要是由于疫情造成了供需錯位,，需求旺盛而供給不足，價格快速攀升,，LME銅現(xiàn)貨結(jié)算價最高達到了10724．50美元／噸,；環(huán)氧樹脂的供給端因為美歐寒潮，化工廠減產(chǎn),，需求端受益風電行業(yè)陸上風機和海上風機補貼的相繼取消而造成期限內(nèi)搶裝,，價格提高；玻纖布作為高耗能行業(yè),，行業(yè)格局也較集中,，產(chǎn)能擴張較慢，因而在下游建筑,、風機,、交通等下游穩(wěn)定上升的需求下，步入高價,。

三大原料的高價使得21年覆銅板成本高企,，PCB也因此受到侵蝕。但我們知道，大宗商品已經(jīng)普遍到達近幾年高位,，支撐繼續(xù)上行邏輯的邊際效應(yīng)已經(jīng)非常疲軟,，且在疫情緩和、政策監(jiān)管等因素影響下,，銅箔,、環(huán)氧樹脂、玻纖布價格或區(qū)間穩(wěn)定,、或松動下行,，覆銅板和PCB企業(yè)的成本已經(jīng)度過最艱難的時期，盈利能力回暖只是時間的問題,。

另外,，在21年原材料高價期間，覆銅板企業(yè)的利潤狀況遠好于PCB企業(yè),，原因在于各自行業(yè)格局不同,，覆銅板企業(yè)可順利將成本轉(zhuǎn)移至下游并從中加碼，而PCB議價能力弱,，轉(zhuǎn)嫁成本的能力自然也就緩慢,，利潤受到擠壓,。

但同時我們也要看到,，有壓迫就有反抗，能力弱不代表一直受氣,，從21年三季度起,，PCB廠商已經(jīng)加快與客戶協(xié)商漲價的步伐，逐步將壓力送往下游,。所以,，近兩年我們有望陸續(xù)看到PCB企業(yè)利潤的修復。 

04產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和國產(chǎn)替代

自80年代PCB行業(yè)起步以來,，前兩個十年中,，在家電、電子信息等產(chǎn)業(yè)帶動下,，一早入局的歐美日PCB企業(yè)分別取得了15．9％,、7．1％的年利潤平均增速，一片欣欣向榮,，雞犬升天,。

進入新世紀后的前十年，由于供給端進入者龐大,，企業(yè)數(shù)量迅速增加,，也就加劇了PCB行業(yè)的競爭程度，廠商利潤被壓縮，歐美日產(chǎn)能逐步向韓國,、中國臺灣,、中國大陸等具有勞動力成本優(yōu)勢和產(chǎn)業(yè)鏈達標的亞洲國家和地區(qū)轉(zhuǎn)移，這一時期PCB行業(yè)CAGR僅為2．1％,。

近十年來,，在智能手機普及、可穿戴電子興起,、通訊設(shè)施建設(shè),、汽車電子等產(chǎn)業(yè)的崛起下，PCB行業(yè)需求仍發(fā)展良好且往高附加值轉(zhuǎn)向,，行業(yè)進一步整合,，中國大陸也憑借著制造業(yè)紅利和工程師紅利包攬了大多數(shù)新增產(chǎn)能，尤其是中低端產(chǎn)能,。

因此,，PCB行業(yè)經(jīng)歷了興起——蓬勃發(fā)展——競爭加劇——行業(yè)洗牌幾個過程，產(chǎn)業(yè)地區(qū)也從歐美日等發(fā)達國家向亞洲發(fā)展中國家轉(zhuǎn)移,，我國則是承接這一產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的中心地區(qū),。二十年里，中國大陸PCB產(chǎn)值不斷抬升,，市占率從不到10％上升到超過50％,，拿下半壁江山。

但是,，我們也要清醒地認識到,，我國目前的PCB產(chǎn)品中多為技術(shù)含量較低的產(chǎn)品，與歐美日韓等國差距仍然存在,，所以未來需要爭取更多高端產(chǎn)能的轉(zhuǎn)移和挖掘,，國內(nèi)PCB企業(yè)仍有很大潛力取得更卓越的成就。

另一方面,，我國的電子信息制造業(yè)規(guī)模已經(jīng)雄踞世界第一,，在百年未有之大變局到來之際，中美摩擦加劇,，為了我國電子供應(yīng)鏈的安全,，PCB這個起到關(guān)鍵作用的行業(yè)必須掌握在自己手中，在國產(chǎn)替代的要求下也促進了大陸PCB的整體進步,。

并且,，在PCB最關(guān)鍵的下游汽車電子領(lǐng)域，我國新能源汽車產(chǎn)量全球第一,，而且在技術(shù),、產(chǎn)業(yè)鏈,、配套基礎(chǔ)設(shè)施等方面均處于領(lǐng)先優(yōu)勢，這也非常有利于本土PCB供應(yīng)商抓住這一機遇,，利用政策優(yōu)勢,、地理優(yōu)勢、成本優(yōu)勢,、供應(yīng)穩(wěn)定性,、服務(wù)優(yōu)勢等，同我國新能源汽車一起邁入快車道,。 

05最突出細分：FPC

FPC（柔性電路板）是以聚酰亞胺或聚酯薄膜等繞行基材制成的印刷電路板,，與傳統(tǒng)PCB硬板相比，具有配線密度高,、體積小,、輕薄、裝連一致性,、可折疊彎曲,、可立體組裝等優(yōu)勢，在產(chǎn)品的造型設(shè)計和可靠性設(shè)計方面有明顯的突出點,，符合下游電子行業(yè)智能化,、便攜化、輕薄化的趨勢,，因此成為近年來PCB行業(yè)各細分產(chǎn)品中增速最快的品類,。

自2009－2019年，全球FPC產(chǎn)值復合增速為6％,，高于4．1％的PCB整體行業(yè)增速,，且目前已經(jīng)占據(jù)約20％的PCB產(chǎn)值,。

FPC主要應(yīng)用在顯示／觸控模組,，指紋識別模組、攝像頭模組,，終端應(yīng)用集中在智能手機,、汽車電子、消費電子,、VR／AR等領(lǐng)域,。

智能手機是FPC最大的用武之地，已經(jīng)滲透進天線,、按鍵,、電池、LCD面板,、攝像頭模組,、屏下指紋模組,、無線充電模組等環(huán)節(jié)，且數(shù)量逐漸增多,。以iPhone中FPC為例,，早期iPhone 4僅有10根，到了iPhone XS已經(jīng)增長到24根,。

在汽車電子領(lǐng)域,，隨著汽車電動化、智能化發(fā)展,，F(xiàn)PC在車載領(lǐng)域的用量不斷提升,，應(yīng)用范圍涵蓋車燈、顯示模組,、動力控制系統(tǒng),、傳感器、高級輔助系統(tǒng)等相關(guān)場景,。

其實,，新能源汽車中FPC與PCB最核心區(qū)別的應(yīng)用是在動力電池線束方面，早在 2018 年,，寧德時代和比亞迪就已經(jīng)在pack環(huán)節(jié)批量化應(yīng)用 FPC,。出于成本壓力和能量密度要求，而FPC具有高度集成,、自動化組裝,、規(guī)模化降本,、效率高,、安全可靠、輕量化等優(yōu)勢,，因此對于傳統(tǒng)銅線線束的小革命替代更在進行時,。

通常一輛新能源汽車的電池模組使用量在6－16個之間，每個模組使用1－2個FPC,，預(yù)計到2025年和2030年,，國內(nèi)采用FPC動力電池方案的新能源汽車將達到800－900萬輛和1800－2000萬輛。

在VR／AR領(lǐng)域,，主要因為輕量化和散熱性需要,，F(xiàn)PC用量順勢提升，參考智能手機,，預(yù)計AR／VR設(shè)備中單機FPC用量可能會達到10條以上,，部分高端機型可能超過20條。

我國的FPC企業(yè)在國際上也逐漸掌握了話語權(quán),，其中鵬鼎控股位列第一梯隊,，主要供應(yīng)蘋果與華為,，其他廠商例如弘信電子、景旺電子,、崇達技術(shù)等也在陸續(xù)承接國外產(chǎn)能,，繼續(xù)做大做強。

06重點關(guān)注企業(yè)

1,、鵬鼎控股

公司全球第一大PCB生產(chǎn)企業(yè),，為全球范圍內(nèi)少數(shù)同時具備各類PCB產(chǎn)品設(shè)計、研發(fā),、制造與銷售能力的專業(yè)大型廠商,，主要產(chǎn)品范圍涵蓋FPC、HDI,、RPCB,、Module、SLP,、COF,、Rigid Flex等多類產(chǎn)品，在FPC細分行業(yè)占比23％,，具備為不同客戶提供全方位PCB產(chǎn)品及服務(wù)的強大實力,。

下游包括通訊用板、消費電子及計算機用板等,，廣泛應(yīng)用于手機,、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、平板電腦,、可穿戴設(shè)備,、筆記本電腦、服務(wù)器／儲存器及汽車電子等下游產(chǎn)品中,，其中與蘋果更是進行了深入綁定,，營收占比達到6－7成。在產(chǎn)能方面,，鵬鼎具有淮安,、高雄、秦皇島,、深圳等多個制造基地或擴產(chǎn)項目，為未來的增長提供動能,。

2,、深南電路

深南電路是全球前十大PCB廠商，2020年在全球PCB廠商中排名第8,，市占率約2．5％,，擁有PCB,、PCBA、封裝基板三項業(yè)務(wù),，形成了“3－In－One”業(yè)務(wù)布局,，從PCB業(yè)務(wù)延伸至上游封裝基板、下游電子裝聯(lián),，增大盈利區(qū)間,。

深南技術(shù)實力優(yōu)秀，在PCB硬板上最高量產(chǎn)的層數(shù)可達到68層,，超過同行的56層,，PCB平均單價3912元／平米也遠高于可比公司的1322元／平米。下游客戶主要是通信,、汽車電子,、醫(yī)療等領(lǐng)域，尤其在汽車電子領(lǐng)域,，已經(jīng)完成了多家戰(zhàn)略重點客戶的認證與導入,，客戶開發(fā)速度明顯提升。 

3,、東山精密

東山精密1980年通過基站天線和濾波器起家,，之后業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，在2016和2018年先后通過收購Mflex和Multek進入PCB領(lǐng)域,，深耕蘋果,，目前是全球前三的FPC廠商，除了PCB業(yè)務(wù),，還有觸控面板及液晶顯示模組,、LED顯示器件等業(yè)務(wù)。

公司成立了汽車業(yè)務(wù)協(xié)調(diào)小組,，準備長期聚焦汽車電子業(yè)務(wù),，目前已經(jīng)獲得了國內(nèi)外其他客戶的新訂單，布局了新產(chǎn)能,，未來力求在汽車領(lǐng)域有更大的突破,。 

4、景旺電子

優(yōu)質(zhì)PCB龍頭,，是國內(nèi)少數(shù)產(chǎn)品類型覆蓋剛性電路板,、柔性電路板和金屬基電路板的廠商。在FPC領(lǐng)域,，公司進行了中長期有序擴產(chǎn),，擁有深圳、珠海富山,、龍川,、珠海雙贏生產(chǎn)基地,，并迭代高端化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。下游客戶包括華為,、海拉,、天馬、OPPO,、vivo,、富士康、?？低?、西門子、法雷奧,、德普特等國內(nèi)外知名企業(yè),。 

5、弘信電子

弘信電子是專業(yè)從事FPC的研發(fā),、設(shè)計,、制造和銷售的高新技術(shù)型企業(yè)，戰(zhàn)略上向“FPC＋”拓展,，成立了柔性電子研究院,，對柔性材料進行重點突破，其控股公司廈門弘信創(chuàng)業(yè)工場投資股份有限公司是國內(nèi)最成功的移動互聯(lián)產(chǎn)業(yè)鏈整合平臺之一,。公司正持續(xù)突破車載動力電池用FPC,、OLED用FPC、mini LED 用FPC,、可穿戴設(shè)備FPC,、車載智能FPC等高端業(yè)務(wù)，將車載戰(zhàn)略作為公司重點發(fā)展戰(zhàn)略,。 

6,、興森科技

興森科技近幾年利潤增長非常快,，毛利率也穩(wěn)定在30％以上,，主要業(yè)務(wù)是PCB和半導體，是國內(nèi)最大的印刷電路樣板生產(chǎn)商,。研發(fā)投入高,，在高密度超薄封裝基板、半導體測試板,、400G光模塊印制線路板以及5G天線印制線路板等方面均保持領(lǐng)先水平,。