1月底,，比亞迪半導(dǎo)體創(chuàng)業(yè)板首發(fā)過會(huì),，有望成為第一家上市的車企產(chǎn)業(yè)鏈上培育的車芯廠商。發(fā)行前,，比亞迪（002594．SZ,、01211．HK）持有比亞迪半導(dǎo)體72．3％股份,。

招股書顯示，比亞迪半導(dǎo)體自2018年至2020年以及2021年1－6月的4個(gè)報(bào)告期內(nèi),，營(yíng)業(yè)收入分別為13．4億元,、10．96億元、14．41億元,、12．35億元,，凈利潤(rùn)分別為1．03億元、0．85億元,、0．58億元,、1．84億元。

從未來增長(zhǎng)預(yù)期看,，下游新能源車行業(yè)的高速增長(zhǎng)及母公司比亞迪的龍頭地位有望給比亞迪半導(dǎo)體的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供支持,，同時(shí)比亞迪半導(dǎo)體在2021年9月投資的晶圓項(xiàng)目未來將大幅提升晶圓自給能力，有利于成本控制,，從而有望提升毛利率,，增厚業(yè)績(jī)。但該項(xiàng)目投入較大,，短期帶來的增量成本費(fèi)用將給比亞迪半導(dǎo)體的盈利帶來擾動(dòng),。

關(guān)聯(lián)交易：業(yè)績(jī)穩(wěn)增長(zhǎng)的加分項(xiàng) VS 缺少市場(chǎng)獨(dú)立性

比亞迪半導(dǎo)體與比亞迪的關(guān)聯(lián)關(guān)系招致了市場(chǎng)的質(zhì)疑，這是因?yàn)樽鳛榻?jīng)營(yíng)主體及上市主體,，比亞迪半導(dǎo)體過半營(yíng)收來自于母公司,，缺少獨(dú)立性。而從業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的角度,，以比亞迪在新能源車行業(yè)的地位,，這種關(guān)聯(lián)關(guān)系能夠?yàn)楸葋喌习雽?dǎo)體收入的穩(wěn)定增長(zhǎng)提供支持,。

比亞迪已經(jīng)在快速增長(zhǎng)的新能源車行業(yè)建立了龍頭地位。據(jù)EV視界報(bào)道,，2021年全球新能源乘用車的銷量增長(zhǎng)108％,，市場(chǎng)規(guī)模接近650萬輛。2021年比亞迪新能源乘用車銷量59．37萬輛,，同比增長(zhǎng)231．6％,，在全球僅次于特斯拉，位列第二名,，在國(guó)內(nèi)新能源車廠商中排名第一,。2022年1月比亞迪的新能源車銷量達(dá)93168輛，同比增長(zhǎng) 361．73％,，是國(guó)內(nèi)廠商中排名第二位的上汽通用五菱29723輛的3倍多,。

比亞迪新能源車銷量成倍數(shù)的增長(zhǎng)顯然能夠?yàn)楸葋喌习雽?dǎo)體的營(yíng)收增長(zhǎng)提供支持。招股書披露：2018 年,、2019 年,、2020 年和 2021 年 1－6 月，比亞迪半導(dǎo)體向關(guān)聯(lián)方銷售商品,、提供勞務(wù)及合同能源管理服務(wù)的金額分別為 90,，997．6 萬元、60,，144．63 萬元、85,，057．79 萬元和 66,，996．66 萬元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為 67．88％,、54．86％,、59．02％和 54．24％。

此外,，這種關(guān)聯(lián)關(guān)系帶來的協(xié)同也在其他方面提供競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),。招股書披露：“公司充分利用比亞迪集團(tuán)整車平臺(tái)給予的產(chǎn)品驗(yàn)證機(jī)會(huì)，縮短了產(chǎn)品整體驗(yàn)證周期,，能更好地實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品性能指標(biāo)的平衡與最優(yōu)化,，使產(chǎn)品性能與下游需求更緊密的結(jié)合，為未來開拓外部市場(chǎng)打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)”,。

但缺少獨(dú)立性并不是良好的上市公司形象,，關(guān)聯(lián)交易容易帶來利益輸送的猜想，大客戶依賴在二級(jí)市場(chǎng)被認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)集中的因素,。比亞迪半導(dǎo)體在招股書中未披露營(yíng)收中其他車企的占比,，以及新能源車以外行業(yè)的占比,，這些是比亞迪半導(dǎo)體需要積極開拓的領(lǐng)域。

濟(jì)南8英寸晶圓項(xiàng)目滿產(chǎn)后利于成本控制,，增厚業(yè)績(jī)

在招股書中,，比亞迪半導(dǎo)體分功率半導(dǎo)體、智能控制IC,、智能傳感器,、光電半導(dǎo)體和制造及服務(wù)5種產(chǎn)品及服務(wù)披露了毛利構(gòu)成。報(bào)告期功率半導(dǎo)體貢獻(xiàn)的毛利最多,，分別為1．07億元,、1億元，1．38億元及1．81億元,，占比分別為 30．68％,、30．98％，34．81％和 45．33％,，均高于其他產(chǎn)品及服務(wù),。

比亞迪半導(dǎo)體的功率半導(dǎo)體業(yè)務(wù)主要采用全產(chǎn)業(yè)鏈的IDM模式。晶圓是芯片的載體,，在IDM模式下,，比亞迪半導(dǎo)體擁有自己的晶圓產(chǎn)能。招股書披露,，其子公司寧波半導(dǎo)體開展晶圓生產(chǎn)業(yè)務(wù),，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了在 6英寸晶圓制造產(chǎn)線上的特色工藝研發(fā)和技術(shù)閉環(huán)。此外,，功率半導(dǎo)體的晶圓也有部分委托代工及外購(gòu),。

根據(jù)招股書，比亞迪半導(dǎo)體的募投資金除了補(bǔ)充流動(dòng)資金外,，全部用于產(chǎn)品的研發(fā)及升級(jí),，包括功率半導(dǎo)體關(guān)鍵技術(shù)研發(fā)項(xiàng)目、高性能MCU芯片設(shè)計(jì)及測(cè)試技術(shù)研發(fā)項(xiàng)目,、高精度BMS芯片設(shè)計(jì)與測(cè)試技術(shù)研發(fā)項(xiàng)目,。為了解決產(chǎn)能瓶頸，作為配套,，比亞迪半導(dǎo)體投資了新的晶圓項(xiàng)目,。招股書披露：2021 年 9 月 2 日，比亞迪半導(dǎo)體與濟(jì)南高新科技成果轉(zhuǎn)化經(jīng)紀(jì)有限公司簽署設(shè)備買賣協(xié)議,，比亞迪半導(dǎo)體以 30．5 億元購(gòu)買其擁有的晶圓制造設(shè)備,，該套設(shè)備用于8英寸晶圓制造，包括光刻機(jī),、離子注入機(jī)等關(guān)鍵設(shè)備,，部分設(shè)備將用于對(duì)濟(jì)南半導(dǎo)體出資,。濟(jì)南半導(dǎo)體是2021 年 8 月 24 日設(shè)立的合資企業(yè)，將負(fù)責(zé)上述8英寸晶圓產(chǎn)能建設(shè)項(xiàng)目,，比亞迪半導(dǎo)體對(duì)其出資 3．81億元,，占股 77．75％。

此前,，比亞迪半導(dǎo)體的功率半導(dǎo)體的晶圓制造產(chǎn)能可以配套40萬輛新能源汽車的需求,。濟(jì)南8英寸晶圓項(xiàng)目預(yù)計(jì)滿產(chǎn)后將新增晶圓36萬片產(chǎn)能，對(duì)應(yīng)可以配套新能源汽車約90萬輛,?？梢姡马?xiàng)目滿產(chǎn)后,，晶圓的自給自足能力將提升兩倍多,。

在全球晶圓產(chǎn)能供給緊張的背景下，新增晶圓產(chǎn)能顯然能夠提升對(duì)下游穩(wěn)定供貨及控制成本的能力,。從盈利能力的角度,，晶圓自給增加有望提升IDM模式下功率半導(dǎo)體產(chǎn)品毛利率，從而增厚業(yè)績(jī),。

但新項(xiàng)目在產(chǎn)能爬坡階段的新增收入不能覆蓋新增成本費(fèi)用,，短期將影響盈利水平。

8英寸晶圓制造項(xiàng)目的大額資本性支出將給2022年業(yè)績(jī)帶來擾動(dòng)

從資產(chǎn)規(guī)模上,，上述濟(jì)南8英寸晶圓制造項(xiàng)目“再造”了三分之二的比亞迪半導(dǎo)體,。在新項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)前，新增成本費(fèi)用將給比亞迪半導(dǎo)體的短期業(yè)績(jī)帶來擾動(dòng),。

截至2021年6月30日,，比亞迪半導(dǎo)體的總資產(chǎn)為 45．25 億元，凈資產(chǎn)為 34．29 億元,，濟(jì)南晶圓項(xiàng)目的交易將使其資產(chǎn)增至 74．23億元。而購(gòu)買設(shè)備的30．5億元占2021年末凈資產(chǎn)31．87億元的95．7％,，發(fā)審委對(duì)該交易是否與資產(chǎn)規(guī)模相匹配提出了質(zhì)詢,。此次交易包括廠房、土地等整個(gè)資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模約為 49 億元,，將帶來攤銷折舊,、利息費(fèi)用、股份支付費(fèi)用等成本費(fèi)用的大幅增加,，招股書預(yù)計(jì)2022年相關(guān)增量成本費(fèi)用為： 土地廠房的折舊攤銷2．82億元,，利息費(fèi)用5292萬元，股份支付2．46億元,。

據(jù)此計(jì)算,，僅上述三項(xiàng)新增成本費(fèi)用合計(jì)達(dá)5．81億元,，高于2021年的預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)3．5－3．95億元。

招股書披露,，公司從購(gòu)買晶圓制造設(shè)備到生產(chǎn)線達(dá)到滿產(chǎn)狀態(tài)通常需要1．5 年,；該項(xiàng)目 2022 年處于產(chǎn)能爬坡階段，自身實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入不能覆蓋同期發(fā)生的折舊攤銷,、股份支付,、利息費(fèi)用以及研發(fā)、生產(chǎn),、人力等較大的成本費(fèi)用支出,。

可以預(yù)見的是，新項(xiàng)目在實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)之前,，比亞迪半導(dǎo)體的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)軌跡至少在2022年將受到較大干擾,。在下游新能源車行業(yè)高速增長(zhǎng)的背景下，比亞迪半導(dǎo)體上市后有望受到資金的追捧,，而凈利潤(rùn)短期受到新項(xiàng)目“拖累”,，在一段時(shí)間內(nèi)，市場(chǎng)有可能看到比亞迪半導(dǎo)體高于市場(chǎng)平均水平的估值,。