1月底，比亞迪半導(dǎo)體創(chuàng)業(yè)板首發(fā)過會,，有望成為第一家上市的車企產(chǎn)業(yè)鏈上培育的車芯廠商。發(fā)行前,，比亞迪（002594．SZ、01211．HK）持有比亞迪半導(dǎo)體72．3％股份,。

招股書顯示,，比亞迪半導(dǎo)體自2018年至2020年以及2021年1－6月的4個報告期內(nèi),，營業(yè)收入分別為13．4億元、10．96億元,、14．41億元,、12．35億元，凈利潤分別為1．03億元,、0．85億元,、0．58億元、1．84億元,。

從未來增長預(yù)期看,，下游新能源車行業(yè)的高速增長及母公司比亞迪的龍頭地位有望給比亞迪半導(dǎo)體的業(yè)績增長提供支持，同時比亞迪半導(dǎo)體在2021年9月投資的晶圓項目未來將大幅提升晶圓自給能力,，有利于成本控制,，從而有望提升毛利率，增厚業(yè)績,。但該項目投入較大,，短期帶來的增量成本費用將給比亞迪半導(dǎo)體的盈利帶來擾動。

關(guān)聯(lián)交易：業(yè)績穩(wěn)增長的加分項 VS 缺少市場獨立性

比亞迪半導(dǎo)體與比亞迪的關(guān)聯(lián)關(guān)系招致了市場的質(zhì)疑,，這是因為作為經(jīng)營主體及上市主體，比亞迪半導(dǎo)體過半營收來自于母公司,，缺少獨立性,。而從業(yè)績增長的角度，以比亞迪在新能源車行業(yè)的地位,，這種關(guān)聯(lián)關(guān)系能夠為比亞迪半導(dǎo)體收入的穩(wěn)定增長提供支持,。

比亞迪已經(jīng)在快速增長的新能源車行業(yè)建立了龍頭地位。據(jù)EV視界報道,，2021年全球新能源乘用車的銷量增長108％,，市場規(guī)模接近650萬輛。2021年比亞迪新能源乘用車銷量59．37萬輛,，同比增長231．6％,，在全球僅次于特斯拉，位列第二名,，在國內(nèi)新能源車廠商中排名第一,。2022年1月比亞迪的新能源車銷量達93168輛，同比增長 361．73％,，是國內(nèi)廠商中排名第二位的上汽通用五菱29723輛的3倍多,。

比亞迪新能源車銷量成倍數(shù)的增長顯然能夠為比亞迪半導(dǎo)體的營收增長提供支持。招股書披露：2018 年,、2019 年,、2020 年和 2021 年 1－6 月,，比亞迪半導(dǎo)體向關(guān)聯(lián)方銷售商品、提供勞務(wù)及合同能源管理服務(wù)的金額分別為 90,，997．6 萬元,、60，144．63 萬元,、85,，057．79 萬元和 66，996．66 萬元,，占營業(yè)收入的比例分別為 67．88％,、54．86％、59．02％和 54．24％,。

此外,，這種關(guān)聯(lián)關(guān)系帶來的協(xié)同也在其他方面提供競爭優(yōu)勢。招股書披露：“公司充分利用比亞迪集團整車平臺給予的產(chǎn)品驗證機會,，縮短了產(chǎn)品整體驗證周期,，能更好地實現(xiàn)產(chǎn)品性能指標的平衡與最優(yōu)化，使產(chǎn)品性能與下游需求更緊密的結(jié)合,，為未來開拓外部市場打下了堅實基礎(chǔ)”,。

但缺少獨立性并不是良好的上市公司形象，關(guān)聯(lián)交易容易帶來利益輸送的猜想,，大客戶依賴在二級市場被認為是風險集中的因素,。比亞迪半導(dǎo)體在招股書中未披露營收中其他車企的占比，以及新能源車以外行業(yè)的占比,，這些是比亞迪半導(dǎo)體需要積極開拓的領(lǐng)域,。

濟南8英寸晶圓項目滿產(chǎn)后利于成本控制，增厚業(yè)績

在招股書中,，比亞迪半導(dǎo)體分功率半導(dǎo)體,、智能控制IC、智能傳感器,、光電半導(dǎo)體和制造及服務(wù)5種產(chǎn)品及服務(wù)披露了毛利構(gòu)成,。報告期功率半導(dǎo)體貢獻的毛利最多，分別為1．07億元,、1億元,，1．38億元及1．81億元，占比分別為 30．68％,、30．98％,，34．81％和 45．33％，均高于其他產(chǎn)品及服務(wù),。

比亞迪半導(dǎo)體的功率半導(dǎo)體業(yè)務(wù)主要采用全產(chǎn)業(yè)鏈的IDM模式,。晶圓是芯片的載體,，在IDM模式下，比亞迪半導(dǎo)體擁有自己的晶圓產(chǎn)能,。招股書披露,，其子公司寧波半導(dǎo)體開展晶圓生產(chǎn)業(yè)務(wù)，已經(jīng)實現(xiàn)了在 6英寸晶圓制造產(chǎn)線上的特色工藝研發(fā)和技術(shù)閉環(huán),。此外,，功率半導(dǎo)體的晶圓也有部分委托代工及外購。

根據(jù)招股書,，比亞迪半導(dǎo)體的募投資金除了補充流動資金外,，全部用于產(chǎn)品的研發(fā)及升級，包括功率半導(dǎo)體關(guān)鍵技術(shù)研發(fā)項目,、高性能MCU芯片設(shè)計及測試技術(shù)研發(fā)項目,、高精度BMS芯片設(shè)計與測試技術(shù)研發(fā)項目。為了解決產(chǎn)能瓶頸,，作為配套,，比亞迪半導(dǎo)體投資了新的晶圓項目。招股書披露：2021 年 9 月 2 日,，比亞迪半導(dǎo)體與濟南高新科技成果轉(zhuǎn)化經(jīng)紀有限公司簽署設(shè)備買賣協(xié)議,，比亞迪半導(dǎo)體以 30．5 億元購買其擁有的晶圓制造設(shè)備，該套設(shè)備用于8英寸晶圓制造,，包括光刻機,、離子注入機等關(guān)鍵設(shè)備，部分設(shè)備將用于對濟南半導(dǎo)體出資,。濟南半導(dǎo)體是2021 年 8 月 24 日設(shè)立的合資企業(yè)，將負責上述8英寸晶圓產(chǎn)能建設(shè)項目,，比亞迪半導(dǎo)體對其出資 3．81億元,，占股 77．75％。

此前,，比亞迪半導(dǎo)體的功率半導(dǎo)體的晶圓制造產(chǎn)能可以配套40萬輛新能源汽車的需求,。濟南8英寸晶圓項目預(yù)計滿產(chǎn)后將新增晶圓36萬片產(chǎn)能，對應(yīng)可以配套新能源汽車約90萬輛,?？梢姡马椖繚M產(chǎn)后,，晶圓的自給自足能力將提升兩倍多,。

在全球晶圓產(chǎn)能供給緊張的背景下，新增晶圓產(chǎn)能顯然能夠提升對下游穩(wěn)定供貨及控制成本的能力,。從盈利能力的角度,，晶圓自給增加有望提升IDM模式下功率半導(dǎo)體產(chǎn)品毛利率,，從而增厚業(yè)績。

但新項目在產(chǎn)能爬坡階段的新增收入不能覆蓋新增成本費用,，短期將影響盈利水平,。

8英寸晶圓制造項目的大額資本性支出將給2022年業(yè)績帶來擾動

從資產(chǎn)規(guī)模上，上述濟南8英寸晶圓制造項目“再造”了三分之二的比亞迪半導(dǎo)體,。在新項目實現(xiàn)滿產(chǎn)前,，新增成本費用將給比亞迪半導(dǎo)體的短期業(yè)績帶來擾動。

截至2021年6月30日,，比亞迪半導(dǎo)體的總資產(chǎn)為 45．25 億元,，凈資產(chǎn)為 34．29 億元，濟南晶圓項目的交易將使其資產(chǎn)增至 74．23億元,。而購買設(shè)備的30．5億元占2021年末凈資產(chǎn)31．87億元的95．7％,，發(fā)審委對該交易是否與資產(chǎn)規(guī)模相匹配提出了質(zhì)詢。此次交易包括廠房,、土地等整個資產(chǎn)購買規(guī)模約為 49 億元,，將帶來攤銷折舊、利息費用,、股份支付費用等成本費用的大幅增加,，招股書預(yù)計2022年相關(guān)增量成本費用為： 土地廠房的折舊攤銷2．82億元，利息費用5292萬元,，股份支付2．46億元,。

據(jù)此計算，僅上述三項新增成本費用合計達5．81億元,，高于2021年的預(yù)計歸母凈利潤3．5－3．95億元,。

招股書披露，公司從購買晶圓制造設(shè)備到生產(chǎn)線達到滿產(chǎn)狀態(tài)通常需要1．5 年,；該項目 2022 年處于產(chǎn)能爬坡階段,，自身實現(xiàn)的營業(yè)收入不能覆蓋同期發(fā)生的折舊攤銷、股份支付,、利息費用以及研發(fā),、生產(chǎn)、人力等較大的成本費用支出,。

可以預(yù)見的是,，新項目在實現(xiàn)滿產(chǎn)之前，比亞迪半導(dǎo)體的凈利潤增長軌跡至少在2022年將受到較大干擾,。在下游新能源車行業(yè)高速增長的背景下,，比亞迪半導(dǎo)體上市后有望受到資金的追捧，而凈利潤短期受到新項目“拖累”,，在一段時間內(nèi),，市場有可能看到比亞迪半導(dǎo)體高于市場平均水平的估值,。