2019年,，傳音控股（688036．SH）趕在國(guó)慶節(jié)前在科創(chuàng)板上市,，資本市場(chǎng)用極高的熱情歡迎了這位“非洲之王”,。

上市首日收盤(pán),，股價(jià)報(bào)57．80元，較開(kāi)盤(pán)價(jià)上漲64．44％,，總市值達(dá)462億元,，位列30日當(dāng)天科創(chuàng)板總市值的第三名。

如今,，市場(chǎng)對(duì)這位非洲王者的熱情有所減退,，其股價(jià)相較最高點(diǎn)已經(jīng)跌去58％，總市值也跌落千億大關(guān),。

傳音控股的發(fā)展歷程可以分為兩個(gè)階段,。早期，憑借敏銳的嗅覺(jué)發(fā)現(xiàn)藍(lán)海市場(chǎng),，輔之極高的本地化運(yùn)營(yíng)策略取得了成功,。

在此之后，又效仿中國(guó)同行,，將觸角伸入到互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)和家電之中,，意在打造第二條增長(zhǎng)曲線(xiàn)。同時(shí),，也進(jìn)入了印度等非洲之外的手機(jī)市場(chǎng),。

從傳音控股的動(dòng)作中不難看出，它不想“躺平”,，在做一個(gè)小而美的手機(jī)品牌和搏一搏“單車(chē)變摩托”之間,，選擇了后者。

／ 01 ／傳音踏上新戰(zhàn)場(chǎng)

提到傳音控股（簡(jiǎn)稱(chēng)傳音）,，第一印象就是“非洲之王”的美譽(yù),。其實(shí)在手機(jī)之外，傳音已經(jīng)踏上了新戰(zhàn)場(chǎng),。

今年1月,，從國(guó)美零售（00493．HK）掛冠而去的百度前高級(jí)副總裁、搜索公司總裁向海龍,，正式加入傳音,，擔(dān)任移動(dòng)互聯(lián)事業(yè)部總裁。傳音布局良久的第二條曲線(xiàn),，才得到了外界的關(guān)注,。

傳音在這方面走出了與國(guó)內(nèi)同行相似的道路。

首先,，傳音的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù),，起點(diǎn)與小米等同行是相同的，“硬件產(chǎn)品（手機(jī)為主）＋基于Android自研OS（操作系統(tǒng)）”構(gòu)成了發(fā)展基礎(chǔ),。

傳音旗下的手機(jī)產(chǎn)品可分為三個(gè)層級(jí),，每個(gè)層級(jí)都有相應(yīng)的OS,。其中，iTelOS 應(yīng)用于旗下入門(mén)級(jí)手機(jī)品牌 iTel,；HiOS 應(yīng)用于高端智能品牌TECNO,；XOS 應(yīng)用于為年輕消費(fèi)者打造的高端互聯(lián)網(wǎng)手機(jī)品牌 Infinix。

目前,，傳音已經(jīng)完成了功能機(jī)向智能機(jī)的過(guò)渡,。截至2021年上半年，其智能機(jī)的收入占比達(dá)到85％,。

其次,，傳音在手機(jī)硬件和OS外,，也推出了OS之上的應(yīng)用產(chǎn)品,，這與華米OV是相同的。

不同之處在于,，華米OV的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品,，發(fā)展邏輯側(cè)重完善自家手機(jī)產(chǎn)品的使用體驗(yàn)，如自帶的音樂(lè),、視頻等應(yīng)用,，獨(dú)立性有限。與此相比,，傳音要做的更深入一些,。據(jù)統(tǒng)計(jì)，傳音旗下的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)涉及社交,、短視頻,、流媒體、移動(dòng)支付等多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域,。

圖片來(lái)源：公司官網(wǎng)  

其中,，于2015年上線(xiàn)的音樂(lè)流媒體平臺(tái)Boomplay成績(jī)較為突出，在沒(méi)有任何推廣的前提下,，Boomplay 3個(gè)月內(nèi)安裝量即達(dá)到了10萬(wàn),。

對(duì)于操作流媒體平臺(tái)，傳音的經(jīng)驗(yàn)并不多,。傳音的應(yīng)對(duì)之策是與打造了網(wǎng)易云音樂(lè)的網(wǎng)易進(jìn)行合作,，雙方于2017年底成立了合資公司傳易，Boomplay隨后從傳音獨(dú)立,，作為傳易的子公司開(kāi)始獨(dú)立發(fā)展,。

從結(jié)果看，這個(gè)策略是有效的,。Boomplay吸取了網(wǎng)易云音樂(lè)的前車(chē)之鑒,，早早地與全球三大唱片公司（環(huán)球音樂(lè),、華納音樂(lè)、索尼音樂(lè)）達(dá)成了版權(quán)合作,，曲庫(kù)規(guī)模達(dá)1500 萬(wàn)首,。

同時(shí)，Boomplay 和傳音控股進(jìn)入手機(jī)市場(chǎng)時(shí)一樣,，同樣采取了較強(qiáng)的本地化運(yùn)營(yíng)策略,。

一方面，團(tuán)隊(duì)中有一半員工是非洲本地人,，在當(dāng)?shù)剞k事處幾乎清一色都是當(dāng)?shù)貑T工,。另一方面，非洲的音樂(lè)產(chǎn)業(yè)與歐美,、亞太地區(qū)相比較為分散,，很多藝人都是以獨(dú)立藝人的形式存在。因此,，Boomplay在邀請(qǐng)音樂(lè)人入駐的同時(shí),，還為藝人提供推廣服務(wù)，以此形成藝人供給方面的正向循環(huán),。

目前,，Boomplay擁有6500 萬(wàn)用戶(hù)，月單曲播放量達(dá)20 億次,，是非洲最大的音樂(lè)流媒體平臺(tái),。包括Boomplay在內(nèi)，傳音共開(kāi)發(fā)了 7 款DAU（月活躍用戶(hù)）超過(guò)1000 萬(wàn)的產(chǎn)品,。

一個(gè)與華米OV不同的大前提是,，非洲地區(qū)的互聯(lián)網(wǎng)滲透率并不高。據(jù)全球移動(dòng)通信系統(tǒng)協(xié)會(huì)發(fā)布的《移動(dòng)經(jīng)濟(jì)報(bào)告2020》預(yù)計(jì),，撒哈拉以南非洲移動(dòng)用戶(hù)普及率將在2025年達(dá)到50％,，而中國(guó)早已經(jīng)來(lái)到了90％以上。

／ 02 ／新業(yè)務(wù)的不變與變

可以看到,，傳音的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)有著不同于華米OV的發(fā)展邏輯,，這背后體現(xiàn)了二者的不同目標(biāo)。

華米OV的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品重點(diǎn)在于完善手機(jī)產(chǎn)品的體驗(yàn),，而傳音則希望借助產(chǎn)品矩陣搶占移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)入口,，成為公司的第二條增長(zhǎng)曲線(xiàn)。

在傳音控股頭頂 “非洲之王”的美譽(yù)上市時(shí),，其發(fā)展歷程已經(jīng)被各方翻來(lái)覆去的說(shuō)了很多遍,，總結(jié)起來(lái)共有三個(gè)特點(diǎn)。

第一，充分利用了時(shí)間窗口,。

2006年,，在波導(dǎo)手機(jī)擔(dān)任海外市場(chǎng)負(fù)責(zé)人竺兆江，帶著波導(dǎo)海外市場(chǎng)團(tuán)隊(duì)在同年成立了傳音科技,，進(jìn)入了非洲市場(chǎng),。彼時(shí)，非洲的手機(jī)普及率,、消費(fèi)能力和基建水平呈現(xiàn)三低狀態(tài),，后兩者是制約手機(jī)普及的兩大關(guān)鍵因素，可以說(shuō)是一個(gè)惡性循環(huán),。

根據(jù) GSMA 的數(shù)據(jù),，即便是在2019年，南非（撒哈拉以南）地區(qū)仍處在 2G／3G 時(shí)代,，2G／3G 覆蓋率為 91％,，4G覆蓋率僅為 9％；中東及北非地區(qū)則正處在 3G 向 4G 轉(zhuǎn)變的過(guò)渡階段,，4G 覆蓋率為稍高,，也只有29％，2G／3G 的覆蓋率約是4G的2．5倍,。

世界銀行數(shù)據(jù)，2020年撒哈拉以南非洲地區(qū)（不包括高收入）的人均GDP只有1498．6美元,，而中國(guó)人均GDP為1．05萬(wàn)美元,。

第二，依托中國(guó)市場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì),，運(yùn)用先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)“降維打擊”非洲手機(jī)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手,。

一方面，波導(dǎo)手機(jī)曾連續(xù)七年位列中國(guó)手機(jī)市場(chǎng)第一名,，出身于此的竺兆江團(tuán)隊(duì)操盤(pán)經(jīng)驗(yàn)豐富,；另一方面，2006年中國(guó)手機(jī)市場(chǎng)的出貨量已經(jīng)達(dá)到1．26億臺(tái),，產(chǎn)業(yè)鏈成熟,，傳音團(tuán)隊(duì)借助了中國(guó)市場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)。

招股書(shū)顯示,，公司當(dāng)時(shí)的六家主要自有工廠(chǎng)中,，有一半在中國(guó)，2016－2018年的前五大供應(yīng)商均來(lái)自中國(guó),，占比在33％左右,。到了2020年，前五大供應(yīng)商占比為32．14％，其中占比排第四的供應(yīng)商出現(xiàn)了變化,，考慮到中國(guó)廠(chǎng)商在手機(jī)供應(yīng)鏈中的地位,，變化后第四名大概率依然是中國(guó)廠(chǎng)商。

第三步,，也是被外界解讀最多的一部分—本地化運(yùn)營(yíng),。

經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)決定非洲手機(jī)市場(chǎng)的ASP（平均售價(jià)）偏低。在2020年第三季度,，低端智能機(jī)（200 美元以下）占非洲智能手機(jī)市場(chǎng)出貨量的89％,，中高端手機(jī)（200 美元以上）僅占比 11，高性?xún)r(jià)比產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)更明顯,。傳音旗下的入門(mén)級(jí)手機(jī)品牌 iTel系列的ASP,，就下探到了50美元左右。

類(lèi)似的例子還有為非洲用戶(hù)開(kāi)發(fā)了能識(shí)別其膚色和面部特征的手機(jī)攝像頭,；非洲用戶(hù)普遍喜歡大音量的喜好,，傳音手機(jī)的內(nèi)置音量也比其他品牌要大一些；通信設(shè)施不完備使得非洲地區(qū)的手機(jī)信號(hào)較差,，傳音的手機(jī)產(chǎn)品普遍配備了雙卡雙待功能,。

在三步走策略的合力之下，傳音收割了超40％的非洲智能機(jī)手機(jī)市場(chǎng),，2020年手機(jī)整體出貨量達(dá)1．74 億臺(tái),。

橫向?qū)Ρ龋瑐饕舻幕ヂ?lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)與手機(jī)業(yè)務(wù)有兩個(gè)相似的特點(diǎn),。

其一,，入局時(shí)間早，Boomplay的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手Spotify 直到2018年才進(jìn)入非洲,，比傳音晚了三年,，傳音抓住了時(shí)間窗口。

其二,，運(yùn)營(yíng)策略上高度本地化,，無(wú)論是人員配置還是藝人運(yùn)營(yíng)，都具備極強(qiáng)的本地化色彩,。同時(shí),，與網(wǎng)易的合作，則吸取了中國(guó)市場(chǎng)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn),。

可見(jiàn),，傳音的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)和手機(jī)業(yè)務(wù)，發(fā)展路徑是一脈相承的,，只是具體細(xì)節(jié)有些許調(diào)整,。

／ 03 ／沒(méi)有躺平的資本

在小米上市之前，為估值而發(fā)愁的雷軍，曾表示小米的估值應(yīng)為騰訊乘蘋(píng)果的估值,。雖然小米成功上市后,，雷軍將這番話(huà)稱(chēng)為“開(kāi)玩笑”，但這其中確實(shí)表達(dá)了些許看法,。

小米模式的邏輯是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中的“三級(jí)火箭”,，手機(jī)產(chǎn)品和IOT產(chǎn)品負(fù)責(zé)開(kāi)拓市場(chǎng)，吸引用戶(hù),，而互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)賺錢(qián),。

體現(xiàn)到業(yè)績(jī)上，小米的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)小米三大業(yè)務(wù)中毛利最高的,，近三個(gè)季均在70％以上,，同期收入規(guī)模在70億元左右。而對(duì)身為第一大業(yè)務(wù)的智能手機(jī)業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō),，10％左右的毛利率就已經(jīng)算是高水平了,。

理論上講，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)之于傳音,，不僅是業(yè)務(wù)上的增益,，對(duì)提高估值也有幫助。但是,，從先例來(lái)看,，理論與實(shí)際情況是有很大差距的，而以傳音的情況看,，差距只會(huì)更大,。

要想通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)拉動(dòng)整體利潤(rùn)，僅有高毛利是不夠的,，也要有足夠的規(guī)模，這樣互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的高毛利屬性才能發(fā)揮真正的價(jià)值,。手機(jī)品牌中的Apple和小米,，給傳音提供了相反的參照案例。

先來(lái)看小米,，小米的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)雖然三大業(yè)務(wù)中毛利率最高的,，但是規(guī)模卻是三大業(yè)務(wù)中墊底的，近三年的收入占比分別為0．7％,、9,，6％、2．5％,，增速則與其他業(yè)務(wù)一樣,，都是持續(xù)下滑的。也就是說(shuō)，在為小米增加利潤(rùn)這件事上,，其互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)只能裝點(diǎn)門(mén)面,。

再來(lái)看Apple，據(jù)2022財(cái)年第一季度（2021年10月－12月）財(cái)報(bào),，其服務(wù)業(yè)務(wù)收入規(guī)模為195．2 億美元,，占比15．7％，是公司第二大收入來(lái)源,。

造成這種差距的原因,，不止是業(yè)務(wù)規(guī)模，用戶(hù)消費(fèi)能力和付費(fèi)意愿才是其中的關(guān)鍵,，偏愛(ài)消費(fèi)股的巴菲特會(huì)重倉(cāng)Apple 就與此有關(guān),。而按照用戶(hù)消費(fèi)能力劃分，Apple＞小米＞傳音,?；ヂ?lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)雖然，但傳音的土壤太貧瘠,，導(dǎo)致受限太多,。

傳音沒(méi)有在財(cái)報(bào)中公開(kāi)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)的收入，但據(jù)信達(dá)證券測(cè)算,，在2021年第三季度,，傳音移動(dòng)互聯(lián)業(yè)務(wù)在營(yíng)收大盤(pán)中的占比不足1％，規(guī)模僅有1．3 億元,。

不難看出,，無(wú)論是與同行之間做橫向?qū)Ρ龋€是聚焦自身業(yè)務(wù)所提供的反饋,，傳音的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)都很難幫助其改變估值邏輯,。

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