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A股市場向來熱衷炒作預(yù)期,。投資者樂于為概念買單,愿意給一家公司提前多年的估值,。國產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)計龍頭兆易創(chuàng)新(SH:603986),,就曾是一個被預(yù)期打滿的例子。
2020年初,,兆易創(chuàng)新市值一度突破1200億,。然而19年和20年,它才只有25億和38億營收,。過度估值的結(jié)果就是,,當(dāng)抱團瓦解,兩年之內(nèi)兆易創(chuàng)新股價經(jīng)歷三次大起大落,。
當(dāng)下,,作為A股閃存設(shè)計龍頭的兆易創(chuàng)新,再一次試圖向千億市值發(fā)起了沖擊,。這一次,,它有什么新故事嗎?
01基本面往事
要想看清楚兆易創(chuàng)新的新故事,,看清公司的核心能力,,我們還得從發(fā)展的歷史上來把握。
2005年,從海外歸來的朱一明帶著一份名為“超高速靜態(tài)隨機存儲技術(shù)”的神秘專利回國創(chuàng)業(yè),,創(chuàng)立了兆易創(chuàng)新的前身——芯技佳易,。這個技術(shù)是用于SRAM的設(shè)計圖,SRAM是一種高速緩存芯片,,作用功能有點類似今天我們說的內(nèi)存條(DRAM),。
在當(dāng)時,最流行的SRAM設(shè)計需要6個晶體管才能實現(xiàn)功能,,而朱一明手上這份專利,,只需要兩個。這就意味著他們的方案可以將成本縮小三分之二,。
很快,,市場開始用行動認可了這份不同尋常的芯片圖紙的價值。成立不到半年,,瑞芯微(SH:603893)給了芯技佳易一筆10萬元訂單,,用于SRAM IP的授權(quán)。瑞芯微當(dāng)時看中的就是新型SRAMIP低功耗及低成本的優(yōu)勢,。
雖然手握SRAM產(chǎn)品獲得了第一桶金,,但芯技佳易卻把未來的方向定在了NOR FLASH。選擇NOR方向,,一方面是因為該芯片用途廣泛且不容易被替代;另一個原因則可能是因為NOR FLASH的電氣原理與SRAM有些相似,。
NOR FLASH芯片主要應(yīng)用在手機,、PC、DVD,、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備及物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備等領(lǐng)域,。特點是容量較小、讀取速度快,、靜態(tài)功耗低,、數(shù)據(jù)存儲可靠。相較于SRAM,,市場規(guī)模也要大得多,,不過當(dāng)時幾乎沒有國產(chǎn)廠商涉足。
2008年5月,,芯技佳易推出了國內(nèi)第一款8M SPI NOR Flash芯片,。
很快,在中國一枝獨秀的芯技佳易很快引來的國外公司的注意,。美國ISSI儲存公司提出想要以1000萬美元收購,。而另一家NOR FLASH巨頭,飛索半導(dǎo)體喊了更高的價格,。但朱一明都拒絕了,。
2010年,,公司512K~32M容量芯片產(chǎn)品全部實現(xiàn)量產(chǎn),公司存儲類產(chǎn)品銷售約1億顆,。同年公司改名為兆易創(chuàng)新,。
2011年,兆易創(chuàng)新64M~128M容量芯片產(chǎn)品實現(xiàn)量產(chǎn),,同時將工藝節(jié)點水平提升至90nm,。2012年,成功將工藝節(jié)點水平提升至65nm,。2013年,,公司65nm的產(chǎn)品開始大規(guī)模銷售,存儲類產(chǎn)品銷售約8.1億顆,,累計出貨超17億顆,。
2013年,存儲芯片大獲成功之后,,兆易創(chuàng)新盯上了SPI NAND FLASH和MCU,,進行再一次的閃存外延擴張。NAND FLASH的原理其實就是把在NOR FLASH上并聯(lián)排布的晶體管重新按照串聯(lián)的方式組合,,從而實現(xiàn)更大的存儲空間,。
而MCU類似電腦,做的是輸入命令-進行運算-輸出命令,。MCU的使用可以實現(xiàn)控制模塊的小型化,,而為了能夠快速執(zhí)行命令,MCU的結(jié)構(gòu)中就包含CPU內(nèi)核和閃存模塊,。
恰巧當(dāng)時ARM cortex-M系列的推出,,直接拉低了兆易創(chuàng)新進入32位MCU領(lǐng)域的門檻。截止至2021年度,,公司MCU已實現(xiàn)24.5億元營收,,對應(yīng)66%的毛利。
2016年,,兆易創(chuàng)新登陸A股,。但IPO僅僅20天之后就因為重大重組停牌——兆易創(chuàng)新想要拿下當(dāng)初想要收購他們的ISSI,希望吞并下DRAM的產(chǎn)品能力,。但事與愿違的是,,準(zhǔn)備了一年之后,ISSI最終被北京君正(SZ:300223)收入囊中,。
第一次收購失敗不到3個月后,,兆易創(chuàng)新又因重大資產(chǎn)重組事項而停牌,此次收購標(biāo)的是上海思立微。思立微主要是做指紋識別傳感器產(chǎn)品,,今天我們熟悉的手機屏下指紋識別如OPPO,、華為就是采用的思立微的方案。思立微在當(dāng)時觸控芯片全球占比第四,,指紋識別全球占比第三,。
收購思立微可以兆易創(chuàng)新可以獲得人機交互領(lǐng)域的核心技術(shù)和產(chǎn)品,在已有的微控制器MCU,、存儲器基礎(chǔ)上,,補齊人機交互技術(shù)和產(chǎn)品,推進“存儲+MCU+傳感器”產(chǎn)業(yè)協(xié)同,。2021年,,兆易創(chuàng)新在傳感器業(yè)務(wù)的營收為5.46億元,對應(yīng)24%的毛利,。
兆易創(chuàng)新熱望DRAM的版圖,,并沒有完全押注在ISSI的收購上——2017年10月,公司宣布與合肥市產(chǎn)業(yè)投資控股(集團)有限公司簽署了《關(guān)于存儲器研發(fā)項目之合作協(xié)議》,,將開展19nm制程工藝存儲器(含DRAM等)的研發(fā)項目,,預(yù)算約為180億元人民幣。
整個項目通過合肥長鑫,、長鑫存儲,、睿力集成三個運營主體進行。為了確保項目的順利進行,,朱一明甚至跑到長鑫做起了董事長,。至此,兆易創(chuàng)新完成了存儲器領(lǐng)域的全面布局,。
從發(fā)展歷程來看,不難發(fā)現(xiàn),,兆易創(chuàng)新的存儲版圖都是圍繞著閃存這項技術(shù)而布局,。從最開始的SRAM到FLASH,然后推出MCU,,再到為了整合客戶和生產(chǎn)商吞并指紋傳感器,,以及如今開始量產(chǎn)的DRAM,是一個“1到N”的行業(yè)落地案例,。
得益于前瞻性的戰(zhàn)略布局以及應(yīng)對市場供需變化的快速反應(yīng)能力,,2021年兆易創(chuàng)新實現(xiàn)了經(jīng)營業(yè)績高速成長。2021年公司實現(xiàn)營業(yè)收入85.10億元,,比2020年同期增長89.25%,,歸屬于上市公司股東的凈利潤23.37億元,比2020年同期增長165.33%。
02傳統(tǒng)業(yè)務(wù)低調(diào)發(fā)育
對于兆易創(chuàng)新來說,,其目前將自己的披露產(chǎn)品線劃分為傳感器,、存儲芯片和微控制器。其中傳感器這部分是通過思立微來達成,,這部分的營收占比只有6%且毛利較低,,故暫時不考慮該業(yè)務(wù)放量增長的可能性。
故而,,我們將從兆易創(chuàng)新的存儲芯片和微控制器來入手,,看看它的未來增長空間。
首先是存儲芯片,。NOR FLASH這塊,,兆易創(chuàng)新近幾年來穩(wěn)居世界第三的位置。根據(jù)IC Insights預(yù)測,,2021年全球NOR Flash市場規(guī)模約占整個存儲市場的2%(約31億美元),,兆易創(chuàng)新目前對應(yīng)市占率為17.8%。營收雖高,,但這NORFLASH這塊基本大局已定,,市場空間有限且主要玩家目前相對穩(wěn)定(CR3約為75%)。
這是因為NORFLASH雖然具備不可替代性,,但其市場空間過小,。整體增速水平幾乎和存儲整體市場保持一致,在10%左右,。市場增量空間有限,,并且入局壁壘相對不高并且具有理論制程上的限制,沒辦法提升制程進行更新迭代,。
近年來,,存儲巨頭們紛紛在放棄或者減產(chǎn)這部分產(chǎn)品,就是因為NORFLASH屬于這種“一眼能看到底的業(yè)務(wù)”,。
然后是存儲芯片的DRAM,。2021年,兆易創(chuàng)新的存儲芯片整體營收位54.51億元,。假設(shè)21年兆易創(chuàng)新NORFLASH市占率保持不變,。可以得到兆易創(chuàng)新在除了NOR FLASH以外的部分總營收約為17.8億元,。有趣的是,,根據(jù)公開資料顯示,兆易創(chuàng)新不僅與長鑫合作開發(fā)DRAM,,同時也為長鑫進行分銷,。
在21年2月,,兆易創(chuàng)新和長鑫簽訂了一筆總價值3億美元的采購訂單,截止到11月,,該訂單已執(zhí)行金額為1.89億美元,。其中代銷采購金額為1.59億美元,自研產(chǎn)品的采買僅為0.3億美元,。在DRAM產(chǎn)品端,,官網(wǎng)現(xiàn)實公司目前只有4GB ddr4能夠量產(chǎn),而用途更加廣泛的ddr3l系列仍處于樣品階段,。
兆易創(chuàng)新DRAM產(chǎn)品的現(xiàn)狀其實說明的是,,公司要想以其獲得高營收增速,還得往后稍稍,。
最后是存儲芯片的NAND FLASH,。如果兆易創(chuàng)新在自研DRAM的銷售上,符合公司預(yù)期的最低30%毛利,。假設(shè)代銷的DRAM產(chǎn)品按照原價售出的話,,兆易創(chuàng)新在NAND FLASH的營收最多5.2億元,占存儲芯片總收入的10%左右,。兆易創(chuàng)新主要做的是SLC NAND FLASH,,這部分市場占總體NAND FLASH市場只有2%左右。
而這部分市場未來增速同樣不會很高,,大概只有個位數(shù)的樣子,。從邏輯上來看,除非兆易創(chuàng)新能夠?qū)崿F(xiàn)當(dāng)年其在NORFLASH上遇到的大廠紛紛退出的千載難逢的時機,,不然兆易創(chuàng)新很難獲取更多的市場份額,。不過就算真的出現(xiàn)這種情況,當(dāng)前國內(nèi)玩家如普冉股份(SH:688766),、東芯股份(SH:688110)也會挑起更激烈的競爭,。
那也就是說,如果只看存儲芯片本身的話,,NOR FLASH,、NAND FLASH增長緩慢,而DRAM這邊又還不成氣候,。兆易創(chuàng)新近幾年想要創(chuàng)造新的增長曲線是否就只能指望MCU了,?
03新故事仍處過渡期
兆易創(chuàng)新MCU產(chǎn)品已經(jīng)成為業(yè)績增長最快的產(chǎn)品線,,2021年實現(xiàn)營業(yè)收入24.56億元,,同比增長225.36%。
MCU突然增長背后的邏輯其實很簡單:
首先是MCU這個行業(yè)本來就很景氣,。今年3月,,IC Insights表示供應(yīng)緊張的市場導(dǎo)致MCU在2021年的平均售價上漲10%,,達到近25年來最大上漲。這邊,, MCU銷售額隨著2021年經(jīng)濟復(fù)蘇增長23%,。IC Insights預(yù)計,2022年全球MCU銷售額預(yù)計還將再增長10%,。
顯然,,智能汽車對于兆易創(chuàng)新來說是一個非常好的切入口。
一是因為,,近年來興起的汽車電動化為MCU拓展了增量空間,。根據(jù)IC Insights數(shù)據(jù),2020年全球車規(guī)級MCU市場規(guī)模為61億美元,,預(yù)計2025年有希望達到116億美元,。兆易創(chuàng)新的MCU產(chǎn)品適量非常多,在21年總數(shù)超過354款,,其中以工業(yè)用途居多,。
工業(yè)MCU和車規(guī)級MCU具有很多類似的要求,例如適應(yīng)溫度,、抗干擾能力,、質(zhì)量過硬等等。這就使得兆易創(chuàng)新的MCU在很多層面上比起新晉競爭者更加容易合規(guī),。3月24日,,兆易創(chuàng)新的第一顆車規(guī)級MCU產(chǎn)品已流片并進入客戶送樣測試階段,預(yù)計2022年中左右實現(xiàn)量產(chǎn),。
二是因為,,汽車的智能化未來會更加需要存儲芯片,屆時結(jié)合兆易創(chuàng)新的MCU會形成協(xié)同效應(yīng),。
首先,,智能座艙應(yīng)用將產(chǎn)生大量的數(shù)據(jù)交互。車載存儲市場以DRAM和NAND為主,,占比約為57%和23%,。在中端車型中,2~4G DRAM和32~64G NAND FLASH這樣的搭配比較多,。
其次,,自動駕駛的普及也將推動NAND需求指數(shù)級上升。根據(jù)美光官網(wǎng)顯示,,L1/L2級別的自動駕駛需要8G的NAND容量,,而L3為256G,到L5的時候需要1T,。目前,,兆易創(chuàng)新GD5F全系列SPI NAND Flash已通過AEC-Q100車規(guī)級認證,。
最后,依托MCU兆易創(chuàng)新可以開拓更多芯片類型,,再次實現(xiàn)公司“1到N”業(yè)務(wù)布局模式,。例如兆易創(chuàng)新順著MCU“摸向”了模擬芯片。例如GD 30 PMU產(chǎn)品線,,主要做的是電源管理芯片,。目前,公司模擬芯片可以做到耳機充電盒管理,、電機驅(qū)動,、鋰電池充放電管理。
不過特別需要注意的是,,MCU并非芯片領(lǐng)域的高精尖板塊,,容易形成產(chǎn)能擁擠進而成為競爭藍海。故而總體來說,,MCU只是兆易創(chuàng)新這個老龍頭的過渡選項,,未來如何在存儲領(lǐng)域做強做大仍是它的主邏輯。