過(guò)去兩年的“缺芯”,，帶動(dòng)半導(dǎo)體行業(yè)的飛奔,。而今在疫情和產(chǎn)品創(chuàng)新不足的影響下，電子產(chǎn)品的需求迎來(lái)了全面萎縮的情況,，然而臺(tái)積電,、聯(lián)電卻繼續(xù)釋放了芯片漲價(jià)的信號(hào)。一邊是終端需求減弱,，彌漫著砍單的消息和氣氛,，另一邊是繼續(xù)漲價(jià)，半導(dǎo)體周期到底是進(jìn)入了什么階段呢,？

海豚君認(rèn)為終端需求減弱,、產(chǎn)業(yè)鏈存貨周轉(zhuǎn)變慢的情況下，臺(tái)積電和聯(lián)電的漲價(jià)恐難持續(xù),。在當(dāng)前半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈中,，半導(dǎo)體芯片廠、芯片代工廠和終端品牌商的存貨周轉(zhuǎn)速度基本都出現(xiàn)了變慢的情況,，而臺(tái)積電和聯(lián)電同樣也面臨著這個(gè)問(wèn)題,。而在存貨周轉(zhuǎn)逐漸變慢的情況下，繼續(xù)提升價(jià)格不具備可持續(xù)性,。

從整個(gè)半導(dǎo)體市場(chǎng)看,，雖然半導(dǎo)體市場(chǎng)過(guò)去兩年的高增不再，但仍有結(jié)構(gòu)化的機(jī)會(huì),。傳統(tǒng)電子產(chǎn)品需求萎縮,，而新能源汽車(chē)一季度仍有80％的高增表現(xiàn)，在新能源車(chē)用半導(dǎo)體領(lǐng)域仍有繼續(xù)增長(zhǎng)的動(dòng)力,。對(duì)比半導(dǎo)體芯片廠的情況,，意法半導(dǎo)體、恩智浦,、德州儀器等車(chē)用半導(dǎo)體公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)仍處于歷史低位,，這也同樣驗(yàn)證了車(chē)用半導(dǎo)體領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)化表現(xiàn),。

鑒于“傳統(tǒng)漸衰，新車(chē)當(dāng)?shù)馈钡内厔?shì)下,，海豚君對(duì)半導(dǎo)體公司的研究將主要關(guān)注于：①具有高增長(zhǎng)的新能源車(chē)市場(chǎng)中的車(chē)用半導(dǎo)體,；②具有創(chuàng)新能力的行業(yè)龍頭公司。

長(zhǎng)橋海豚投研專(zhuān)注為用戶跨市場(chǎng)解讀全球核心資產(chǎn),，把握企業(yè)深度價(jià)值與投資機(jī)會(huì),。

長(zhǎng)橋海豚君對(duì)半導(dǎo)體行業(yè)當(dāng)前周期節(jié)點(diǎn)的看法，具體見(jiàn)下文：

一,、本輪半導(dǎo)體的回溯

回溯本輪半導(dǎo)體在股價(jià)上的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn),，與半導(dǎo)體行業(yè)的銷(xiāo)售持續(xù)走高息息相關(guān)。從長(zhǎng)期視角和中短期視角來(lái)看半導(dǎo)體行業(yè)：

①長(zhǎng)期視角：半導(dǎo)體行業(yè)呈現(xiàn)持續(xù)成長(zhǎng)的表現(xiàn),，這主要受益于科技和新品的驅(qū)動(dòng),。全球半導(dǎo)體行業(yè)從二十一世紀(jì)初始的單月150億美元銷(xiāo)售額已經(jīng)成長(zhǎng)至現(xiàn)今單月銷(xiāo)售額突破500億美元；

②中短期視角：半導(dǎo)體行業(yè)存在一定的周期性,。半導(dǎo)體的周期性表現(xiàn),，和產(chǎn)品的創(chuàng)新周期相關(guān)。比如全球半導(dǎo)體銷(xiāo)售額在2019年出現(xiàn)兩位數(shù)的下滑,，主要是當(dāng)智能手機(jī)市場(chǎng)進(jìn)入飽和,，而產(chǎn)品創(chuàng)新出現(xiàn)了短暫的停滯。隨后在5G手機(jī),、可穿戴設(shè)備及汽車(chē)等創(chuàng)新的出現(xiàn),，再一次刺激了本輪半導(dǎo)體行業(yè)的上行表現(xiàn)。

從近期的全球半導(dǎo)體銷(xiāo)售額看,，單月銷(xiāo)售額已經(jīng)穩(wěn)定在500億美元以上,。今年以來(lái)在局部沖突、疫情等因素的影響下,，半導(dǎo)體銷(xiāo)售額的增速雖略有回落,，但仍保持著兩位數(shù)的增長(zhǎng)。

那么本輪半導(dǎo)體銷(xiāo)售額的上行,，主要是哪些芯片帶動(dòng)的呢,？先從半導(dǎo)體的分類(lèi)入手，熟悉一下半導(dǎo)體的具體分類(lèi),。半導(dǎo)體主要分為5類(lèi),，分別是數(shù)字芯片、模擬芯片,、光電器件,、傳感器和分立器件。數(shù)字芯片和模擬芯片是半導(dǎo)體行業(yè)最重要的組成部分,。模擬芯片主要用于模擬信號(hào)（聲音,、光線,、溫度等），包括有運(yùn)算放大器,、線性穩(wěn)壓器,、電源管理等,。而數(shù)字芯片主要進(jìn)行算術(shù)和邏輯運(yùn)算,，包括有CPU、微處理器,、存儲(chǔ)器,、微控制器等。

在對(duì)半導(dǎo)體分類(lèi)有所了解后,，再來(lái)看各類(lèi)芯片的近年來(lái)的變化情況,。

過(guò)去三年全球半導(dǎo)體銷(xiāo)售額年復(fù)合增長(zhǎng)達(dá)16．1％，其中邏輯電路,、記憶體和傳感器的年均增長(zhǎng)都達(dá)到接近20％,，集成電路是半導(dǎo)體增長(zhǎng)的主要來(lái)源。

市場(chǎng)對(duì)2022年半導(dǎo)體行業(yè)仍有不錯(cuò)的增長(zhǎng)預(yù)期,。即使在疫情,、局部沖突等因素沖擊下，全球半導(dǎo)體貿(mào)易統(tǒng)計(jì)組織（WSTS）今年仍兩度上修了2022年半導(dǎo)體銷(xiāo)售規(guī)模,。根據(jù)WSTS的最新預(yù)期,，全球半導(dǎo)體市場(chǎng)在2022年增長(zhǎng)16．3％，達(dá)到6460億美元,，增速上有所下滑但仍維持兩位數(shù)增長(zhǎng),。

雖然2022年半導(dǎo)體市場(chǎng)仍有不錯(cuò)的增長(zhǎng)勢(shì)頭，但已經(jīng)不再是全面增長(zhǎng)的狀態(tài),，而是呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)化增長(zhǎng)的特征,。WSTS預(yù)期各主流芯片市場(chǎng)增長(zhǎng)情況：邏輯芯片同比增長(zhǎng)20．8％，模擬芯片增長(zhǎng)19．2％,，存儲(chǔ)芯片增長(zhǎng)18．7％,，而光電子芯片將基本持平。在2022年半導(dǎo)體行業(yè)中,，邏輯芯片,、模擬芯片和存儲(chǔ)芯片市場(chǎng)仍將保持20％左右的增長(zhǎng)。

展望2023年,，WSTS預(yù)期了半導(dǎo)體市場(chǎng)將有望實(shí)現(xiàn)5％左右的增長(zhǎng),。海豚君認(rèn)為2023年的半導(dǎo)體市場(chǎng)在經(jīng)歷近年來(lái)的高增長(zhǎng)后，產(chǎn)品創(chuàng)新上的匱乏拖累整體市場(chǎng)的增速,。而整體半導(dǎo)體市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)化特征將更為明顯,，在新制程帶動(dòng)下的邏輯芯片和汽車(chē)等應(yīng)用刺激下的模擬芯片,，仍將是半導(dǎo)體市場(chǎng)的主要增長(zhǎng)點(diǎn)。

二,、半導(dǎo)體周期進(jìn)行到哪了,？

半導(dǎo)體由于是制造業(yè)的屬性，庫(kù)存情況成為觀察半導(dǎo)體周期的重要指標(biāo),。從產(chǎn)業(yè)鏈情況看,，半導(dǎo)體芯片的上游是芯片制造廠，下游是終端品牌商,。從各主要廠商的庫(kù)存數(shù)據(jù)看,，觀察半導(dǎo)體行業(yè)的當(dāng)前周期狀況。

來(lái)源：長(zhǎng)橋海豚投研

2．1半導(dǎo)體芯片市場(chǎng)

在過(guò)去一年“缺芯”的影響下,，全球各大芯片廠的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)都回落到了歷史低位,。但隨著下游終端需求的放緩（參考海豚君此前文章《消費(fèi)電子 “熟透”，蘋(píng)果硬挺,、小米苦熬》）,，芯片供應(yīng)緊張的局面有所緩解。

從全球主要半導(dǎo)體公司的存貨情況看,，呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)化的特征,，其中有部分公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)回升跡象。

①以英偉達(dá),、AMD,、英特爾為代表的高性能計(jì)算市場(chǎng)中，除AMD由于收購(gòu)賽靈思存貨周轉(zhuǎn)有所加快以外,，英偉達(dá)和英特爾的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)有明顯上升,，主要受PC市場(chǎng)從高位下滑所致；

②以高通為代表的手機(jī)芯片市場(chǎng),，由于高通在安卓機(jī)市場(chǎng)中有話語(yǔ)權(quán)優(yōu)勢(shì),，整體庫(kù)存周轉(zhuǎn)情況近年來(lái)保持比較平穩(wěn)。但今年眾多不穩(wěn)定因素的影響下,，手機(jī)市場(chǎng)整體低迷促使高通在一季度的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比有所上升,；

③以德州儀器、恩智浦,、意法半導(dǎo)體為代表的工控和汽車(chē)市場(chǎng),，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)在本季也略有上升，主要是受局部沖突,、疫情影響對(duì)傳統(tǒng)汽車(chē)等市場(chǎng)造成一定影響,，但仍處于歷史低位。

綜合來(lái)看,，進(jìn)入2022年整體半導(dǎo)體芯片市場(chǎng)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)呈現(xiàn)上升的情況,。雖然WSTS預(yù)期半導(dǎo)體行業(yè)全年仍將有兩位數(shù)的增速,，但也要警惕部分公司庫(kù)存上升的風(fēng)險(xiǎn)。從分市場(chǎng)來(lái)看,，汽車(chē)／工控市場(chǎng)上的模擬芯片仍有較強(qiáng)的市場(chǎng)需求,，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)仍在低位。

2．2上游：芯片制造市場(chǎng)

在半導(dǎo)體芯片市場(chǎng)出現(xiàn)整體庫(kù)存上升的風(fēng)險(xiǎn)的情況下,，那么上游的芯片代工廠又有什么表現(xiàn)呢,？對(duì)于半導(dǎo)體代工行業(yè)的情況，海豚君主要選取了臺(tái)積電,、聯(lián)華電子,、中芯國(guó)際和華虹半導(dǎo)體4家主要的代工廠,。

從全球主要芯片代工廠的存貨情況看,，臺(tái)積電和聯(lián)電的存貨周轉(zhuǎn)明顯快于中芯國(guó)際和華虹半導(dǎo)體。而近期四家廠商的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)都出現(xiàn)了一定的提升,，這也和半導(dǎo)體芯片市場(chǎng)庫(kù)存上升以及終端需求不景氣相關(guān),。

從數(shù)據(jù)看，芯片代工廠存貨周轉(zhuǎn)抬升在時(shí)間維度上,，優(yōu)先于半導(dǎo)體芯片廠,。而進(jìn)入2022年，隨著芯片市場(chǎng)庫(kù)存的提升,，芯片代工廠的庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)可能繼續(xù)上升,。雖然臺(tái)積電和聯(lián)電都曾釋放繼續(xù)漲價(jià)的信號(hào)，但是隨著產(chǎn)品價(jià)格的上漲以及庫(kù)存的抬升,，本次芯片漲價(jià)潮可能逐漸進(jìn)入尾聲,。

2．3下游：終端品牌市場(chǎng)

近期半導(dǎo)體庫(kù)存提升的根源在哪？那要從下游終端品牌市場(chǎng)中去找答案,。對(duì)于下游終端品牌市場(chǎng),，海豚君主要選取了蘋(píng)果、小米,、聯(lián)想和戴爾四家主要的終端廠商,。

從全球電子品牌市場(chǎng)看，4家品牌廠商的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比都有所上升,，尤其是小米和戴爾存貨上升更為明顯,。聯(lián)想和戴爾主要是在PC高增長(zhǎng)退卻后，整體下游需求開(kāi)始回落,。而小米和蘋(píng)果的手機(jī)市場(chǎng)及消費(fèi)電子市場(chǎng),，在創(chuàng)新乏力的情況下，需求端也出現(xiàn)了明顯回落,。面對(duì)需求端的不景氣,，小米和蘋(píng)果的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)都出現(xiàn)了上升,，兩家廠商都開(kāi)始了不同程度的“砍單”。

從數(shù)據(jù)看,，終端需求不旺直接提升了品牌廠商的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù),。而進(jìn)入2022年，如果終端需求不能出貨回暖,，在高存貨的情況下,，各品牌廠商的“砍單”行為可能通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)一步傳達(dá)到半導(dǎo)體芯片市場(chǎng)，從而推升半導(dǎo)體芯片市場(chǎng)的存貨情況,。相比于小米和戴爾,，蘋(píng)果較低的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)，仍具有較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力,。

三,、當(dāng)前半導(dǎo)體行業(yè)中關(guān)注什么？

半導(dǎo)體行業(yè)在經(jīng)歷這一輪上行周期后,，行業(yè)增速將面臨下滑的壓力,，而在半導(dǎo)體行業(yè)的投資中更需要注重結(jié)構(gòu)化的機(jī)會(huì)。海豚君認(rèn)為現(xiàn)階段對(duì)半導(dǎo)體公司的選擇,，主要從下游市場(chǎng)結(jié)構(gòu)化和龍頭公司結(jié)構(gòu)化,。

1）下游市場(chǎng)結(jié)構(gòu)化：傳統(tǒng)漸衰，新車(chē)當(dāng)?shù)?/p>

產(chǎn)品創(chuàng)新匱乏,，使得傳統(tǒng)電子產(chǎn)品市場(chǎng)的需求出現(xiàn)萎縮,。從2022年一季度各傳統(tǒng)電子市場(chǎng)的表現(xiàn)看，全面呈現(xiàn)不增長(zhǎng)或下滑的情況,。而原本寄予厚望的可穿戴設(shè)備產(chǎn)品在一季度的出貨量也陷入了不增長(zhǎng)的困境,。傳統(tǒng)市場(chǎng)逐漸衰弱的情況下，急需要新市場(chǎng)的帶動(dòng),。

高增長(zhǎng)的新能源車(chē)帶來(lái)了新機(jī)會(huì),。根據(jù)集邦咨詢數(shù)據(jù)顯示，2022年第一季度全球新能源汽車(chē)銷(xiāo)售總量為200．4萬(wàn)輛,，同比增長(zhǎng)80％,。相比于走向衰弱的傳統(tǒng)市場(chǎng)，新能源車(chē)的高增燃起了半導(dǎo)體市場(chǎng)的增長(zhǎng)新希望,。半導(dǎo)體市場(chǎng)迎來(lái)應(yīng)用端的結(jié)構(gòu)化機(jī)會(huì),，新能源車(chē)有望繼續(xù)推動(dòng)模擬芯片市場(chǎng)的成長(zhǎng)。

2）龍頭公司結(jié)構(gòu)化：創(chuàng)新帶來(lái)穿越周期的機(jī)會(huì)

半導(dǎo)體行業(yè)幾十年來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)的源泉,，主要在于創(chuàng)新,。而具有創(chuàng)新能力的龍頭公司，有望穿越周期繼續(xù)成長(zhǎng)。

①龍頭公司的地位：即使在周期下行階段,，龍頭公司也有更強(qiáng)的話語(yǔ)權(quán),。臺(tái)積電的制程工藝、英偉達(dá)的計(jì)算能力等在行業(yè)中具有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)和稀缺性,；

②產(chǎn)品創(chuàng)新的能力：產(chǎn)品創(chuàng)新才能刺激新需求的爆發(fā),。蘋(píng)果公司的iPhone 4，劃時(shí)代產(chǎn)品的推出,。從終端產(chǎn)品需求爆發(fā),，傳導(dǎo)至半導(dǎo)體芯片市場(chǎng)的高增。