導(dǎo)語：在半導(dǎo)體處于下行周期的背景下,，高庫(kù)存成了韋爾股份的“阿喀琉斯之踵”。

　　李平 ｜ 作者礪石商業(yè)評(píng)論 ｜ 出品

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　　周期反轉(zhuǎn),，高庫(kù)存成“阿喀琉斯之踵”

　　意料之外,，情理之中，國(guó)產(chǎn)芯片龍頭韋爾股份成為新年白馬股“第一雷”,。

　　前不久,，韋爾股份發(fā)布公告稱，預(yù)計(jì)2022年度公司歸屬凈利潤(rùn)為8億－12億元,，較去年同比減少73.19％－82.13％,；扣非凈利潤(rùn)為9000萬－1.35億元，同比下降96.63％－97.75％,。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示,，最近兩個(gè)月有24家機(jī)構(gòu)對(duì)韋爾股份2022年業(yè)績(jī)進(jìn)行了預(yù)測(cè)，一致預(yù)測(cè)值為38.77億元,，業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)最低值也有24.99億元。

　　由于業(yè)績(jī)大幅低于市場(chǎng)預(yù)期,，不少投資者直呼韋爾股份業(yè)績(jī)“爆雷”,。但事實(shí)上，早在去年第三季度,，韋爾股份的業(yè)績(jī)變臉就已有先兆,。

　　三季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，韋爾股份2022年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入153.8億元,，同比下降16.01％,，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)21.49億元，同比下降38.92％,。其中,，第三季度韋爾股份凈利潤(rùn)為－1.20億元，扣非凈利潤(rùn)為－1.97億元,。

　　對(duì)照公司2022年度業(yè)績(jī)預(yù)告以及前三季度財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)不難看出,，韋爾股份去年第四季度凈虧損在9億－13億元之間，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)栽诩觿夯?/p>

　　對(duì)于業(yè)績(jī)下滑的原因,，韋爾股份表示,，受全球新冠疫情等因素影響，以智能手機(jī)為代表的消費(fèi)電子需求受到了較強(qiáng)沖擊,，對(duì)公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生了較大影響,，部分細(xì)分市場(chǎng)的出貨量有所下滑，產(chǎn)品銷售價(jià)格承壓，公司的營(yíng)收規(guī)模和產(chǎn)品毛利率較去年均有所下降,。

　　除上述因素之外,，存貨減值損失也是韋爾股份業(yè)績(jī)大幅下滑的一個(gè)重要原因。根據(jù)業(yè)績(jī)預(yù)減公告,，由于消費(fèi)電子市場(chǎng)的需求依舊不及預(yù)期,，導(dǎo)致公司部分產(chǎn)品的可變現(xiàn)凈值預(yù)期將進(jìn)一步降低，出于謹(jǐn)慎角度考慮,，韋爾股份2022年度全年計(jì)提的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備為13.4億－14.9億元,。

　　數(shù)據(jù)顯示，2019年以來,，韋爾股份存貨金額一路攀升,。截至2022年9月末，韋爾股份存貨余額仍高達(dá)141.13億元,，較去年同期增長(zhǎng)超過69億元,，一年內(nèi)存貨增幅接近翻倍，存貨金額在A股主要數(shù)字芯片設(shè)計(jì)公司中高居第一,。

　　有分析認(rèn)為,，韋爾股份大額計(jì)提存貨減值損失屬于主動(dòng)去庫(kù)存，有利于未來公司輕裝上陣,。1月16日,，也就是業(yè)績(jī)公告發(fā)布次日，韋爾股份股價(jià)低開后迅速反彈,，最終收漲8.15％,，盤中一度觸及漲停。

　　不過,，現(xiàn)在判斷韋爾股份存貨問題“靴子落地”似乎過于樂觀,。數(shù)據(jù)顯示，去年前三季度,，韋爾股份已經(jīng)計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備4.93億元,。由此計(jì)算，四季度韋爾股份跌價(jià)計(jì)提金額約為8.47億元至9.97億元,。不難看出,，第四季度韋爾股份存貨跌價(jià)損失仍在大幅增加。

　　華安證券認(rèn)為,，國(guó)內(nèi)IC設(shè)計(jì)公司目前陸續(xù)開始進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)存階段,，但去庫(kù)存周期一般為3～4個(gè)季度；同時(shí),，疲軟需求導(dǎo)致下游客戶對(duì)高階產(chǎn)品采用意愿降低,，許多高階產(chǎn)品的推出推遲至2023年,。因此，樂觀預(yù)計(jì)2023年Q2半導(dǎo)體周期或?qū)⒂瓉砉拯c(diǎn),。

　　不難看出,，在半導(dǎo)體周期下行的背景下，韋爾股份庫(kù)存金額仍在百億之巨,，公司未來存貨減值風(fēng)險(xiǎn)仍不可小覷,。那么，韋爾股份股價(jià)能否真正迎來反轉(zhuǎn),，還是要看公司的基本面情況,。

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　　主業(yè)遇困，市值蒸發(fā)2000億元

　　韋爾股份成立于2007年,，總部位于上海,，最早從事半導(dǎo)體分立器件和電源管理IC等半導(dǎo)體產(chǎn)品的研發(fā)設(shè)計(jì)，以及被動(dòng)件,、結(jié)構(gòu)器件,、分立器件和IC等半導(dǎo)體產(chǎn)品的分銷業(yè)務(wù)。

　　2019年,，韋爾股份以152億元的價(jià)格成功收購(gòu)全球第三大圖像傳感器芯片生產(chǎn)企業(yè)北京豪威,，一躍成為中國(guó)最強(qiáng)的CMOS芯片廠商。

　　CIS（CMOS Imagine Sensor）也即CMOS圖像傳感器,，是一種能夠?qū)⒐庑盘?hào)轉(zhuǎn)換為電信號(hào)的裝置,，最早應(yīng)用于工業(yè)圖像處理，目前已經(jīng)在智能手機(jī)領(lǐng)域,、汽車電子領(lǐng)域、安防等市場(chǎng)得到廣泛應(yīng)用,。

　　按照營(yíng)收規(guī)模計(jì)算,，索尼、三星,、豪威科技屬于全球前三大CIS供應(yīng)商,，市場(chǎng)份額分別為39.1％、24.9％,、12.9％,，合計(jì)營(yíng)收比例達(dá)77％。

　　通過并購(gòu)豪威科技,，韋爾股份一躍成為中國(guó)圖像傳感器龍頭,，而CMOS圖像傳感器也成為公司核心業(yè)務(wù)。

　　從營(yíng)收構(gòu)成上看,，韋爾股份主營(yíng)業(yè)務(wù)共分為半導(dǎo)體設(shè)計(jì)銷售,、半導(dǎo)體代理銷售（分銷）兩部分。其中，公司半導(dǎo)體設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)又分為圖像傳感器業(yè)務(wù),、觸控與顯示解決方案以及模擬解決方案三部分,。

　　2022年上半年，韋爾股份圖像傳感器解決方案業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入72.98億元,，在半導(dǎo)體設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)中的比例為80.15％,，占當(dāng)期總營(yíng)收比重為66％，為公司核心收入及利潤(rùn)來源,。

　　過去幾年,，受智能手機(jī)、汽車,、工業(yè)和其他應(yīng)用需求增長(zhǎng)推動(dòng),，CMOS圖像傳感器市場(chǎng)容量不斷擴(kuò)容。根據(jù)Frost＆Sullivan統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),，2016－2021年,，全球CMOS圖像傳感器銷售額從94.1億美元增長(zhǎng)至179.1億美元，期間年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到17.5％,。

　　隨著行業(yè)的不斷擴(kuò)容,，韋爾股份經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展。數(shù)據(jù)顯示,，2018－2021年,，韋爾股份扣非凈利潤(rùn)分別為1.33億元、3.34億元,、22.45億元和40.03億元,。三年期間，公司凈利潤(rùn)增幅達(dá)到300％,。

　　憑借良好的業(yè)績(jī)表現(xiàn),，韋爾股份也成為二級(jí)市場(chǎng)炙手可熱的大牛股。2019年1月－2021年7月,，韋爾股份市值由21億元最高漲至255.17億元,，總市值一度突破3000億元。

　　不過,，2021年下半年以來,，受新冠疫情沖擊以及消費(fèi)者換機(jī)周期延長(zhǎng)影響，全球智能手機(jī)需求持續(xù)低迷,。進(jìn)入到2022年以來,，消費(fèi)電子需求繼續(xù)惡化，除部分汽車芯片之外,，芯片行業(yè)多數(shù)細(xì)分賽道均遭遇到“砍單潮”,，行業(yè)景氣度急轉(zhuǎn)直下,。

　　根據(jù)Counterpoint Research調(diào)研，2022年第三季度全球智能手機(jī)出貨量為3.01億部,，同比下降12％,，創(chuàng)下8年以來第三季度最低出貨量，這也是智能手機(jī)銷售連續(xù)第三個(gè)季度出現(xiàn)同比下滑,。

　　由于消費(fèi)電子產(chǎn)品需求持續(xù)低迷,，韋爾股份經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鏊俪霈F(xiàn)明顯下降，甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng),。數(shù)據(jù)顯示,，2021年Q4－2022年Q3，韋爾股份凈利潤(rùn)同比增速分別為－2.23％,、－13.90％,、14.15％、－109.41％,，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)惡化跡象明顯,。

　　二級(jí)市場(chǎng)上，韋爾股份股價(jià)也遭遇大幅殺跌,。2022年10月31日,，韋爾股份股價(jià)最低跌至66.64元，相比歷史高點(diǎn)跌幅超過70％,，總市值蒸發(fā)2000億元,。

　　值得一提的是，觸控與顯示解決方案在韋爾股份主營(yíng)業(yè)務(wù)中占比達(dá)到11％,，而這一業(yè)務(wù)同樣與智能手機(jī)行業(yè)高度相關(guān),。因此，韋爾股份主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展以及存貨跌價(jià)減值風(fēng)險(xiǎn)的大小與手機(jī)終端需求的恢復(fù)將密切相關(guān),。

　　3

　　汽車CIS能否成為第二曲線,？

　　從目前情形來看，手機(jī)市場(chǎng)的復(fù)蘇仍舊尚待時(shí)日,。一方面，相比4G網(wǎng)絡(luò)替代3G網(wǎng)絡(luò)時(shí)的技術(shù)飛躍,，目前5G的超級(jí)應(yīng)用暫未出現(xiàn),，5G手機(jī)并未成為刺激人們換機(jī)的主要因素。另一方面,，全球經(jīng)濟(jì)的低迷也在一定程度上削弱了人們的消費(fèi)能力,，換機(jī)需求必然受到抑制。

　　光大證券指出,，受疫情持續(xù)影響,，經(jīng)濟(jì)環(huán)境和消費(fèi)者信心需要更長(zhǎng)時(shí)間恢復(fù),，預(yù)計(jì)2023年我國(guó)手機(jī)市場(chǎng)出貨量同比下降0.9％，預(yù)計(jì)到2024年才有望迎來反彈,。因此,，即便考慮提前備貨的需求，圖像傳感器等位于產(chǎn)業(yè)鏈上游產(chǎn)品的復(fù)蘇或許要到明年下半年,。

　　當(dāng)然,，韋爾股份并沒有選擇等待。隨著智能手機(jī)市場(chǎng)逐漸趨于飽和,，韋爾股份早已預(yù)見手機(jī)CIS的天花板壓力,，并將汽車CIS視為公司未來的第二曲線。

　　在2022年半年中,，韋爾股份還對(duì)公司圖像傳感器下游應(yīng)用領(lǐng)域進(jìn)行了詳細(xì)說明,。其中，智能手機(jī)收入占比為44％,，汽車電子,、安防監(jiān)控、物聯(lián)網(wǎng),、筆記本電腦,、醫(yī)療業(yè)務(wù)收入占比分別為22％、17％,、7％,、6％和4％。

　　不難看出,，汽車電子領(lǐng)域已經(jīng)成為韋爾股份圖像傳感器第二大應(yīng)用領(lǐng)域,，僅次于智能手機(jī)行業(yè)。

　　從競(jìng)爭(zhēng)格局來看,，汽車CIS市場(chǎng)集中度較高,，安森美、豪威科技以及索尼屬于全球三大汽車CIS廠商,。其中,，豪威科技市場(chǎng)份額為29％，僅次于安森美（60％）,，位居全球第二位,。

　　自動(dòng)駕駛技術(shù)的快速發(fā)展正為汽車CIS打開新的成長(zhǎng)空間。一般來說,，車載CIS數(shù)量與車載攝像頭數(shù)量相關(guān),，一個(gè)車載攝像頭需要一枚CIS芯片。隨著自動(dòng)駕駛技術(shù)的發(fā)展,，車載攝像頭單車所需數(shù)量同步增長(zhǎng),。其中,，L1／L2級(jí)別所需量為3顆，L3級(jí)別數(shù)量上升至6顆,，L4／L5級(jí)別的智能汽車將搭載約11－15顆車載攝像頭,。這就意味著，汽車CIS的需求量將呈倍速增長(zhǎng),。

　　此外,，單顆汽車CIS價(jià)值量要明顯高于汽車CIS。由于車載芯片對(duì)穩(wěn)定性,、安全性的要求遠(yuǎn)高于手機(jī)等消費(fèi)級(jí)芯片,，同像素的情況下，車用CIS產(chǎn)品單價(jià)要明顯高于手機(jī)CIS,。以8MP產(chǎn)品為例,，汽車CIS單價(jià)為手機(jī)CIS單價(jià)的10倍。

　　數(shù)據(jù)顯示,，以全球1億輛汽車出貨量測(cè)算,，預(yù)計(jì)2025年全球汽車CIS市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到50億美元左右，2030年有望超百億美元,，單車搭載攝像頭數(shù)量也有望從當(dāng)下的2顆＋增長(zhǎng)至10顆以上,。可以預(yù)見的是,，未來幾年手機(jī)領(lǐng)域仍將是最大的CIS細(xì)分市場(chǎng),，而汽車領(lǐng)域?qū)⒊蔀樽钣谢盍Φ氖袌?chǎng)。

　　早在2008年,，豪威科技就量產(chǎn)了第一顆車用圖像傳感器,，比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手索尼領(lǐng)先了整整10年。由于在汽車領(lǐng)域布局很早,，豪威科技CIS芯片當(dāng)前主要用于歐美汽車品牌,，下游客戶包括奔馳、寶馬,、奧迪,、通用等主流車廠。

　　截至目前,，韋爾股份汽車CIS解決方案覆蓋了廣泛的汽車應(yīng)用,，包括ADAS、駕駛室內(nèi)部監(jiān)控,、電子后視鏡、儀表盤攝像頭,、后視和全景影像等,。2021年,，韋爾股份車載CIS實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約23億元，較2020年增長(zhǎng)約85％,，收入占比約為9.5％,。

　　2022年上半年，韋爾股份圖像傳感器解決方案業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入72.98億元,，其中汽車電子收入占比22％,。據(jù)此計(jì)算，公司汽車電子實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約在16億元,，總營(yíng)收占比約為14.5％,，相比2021年提升了5個(gè)百分點(diǎn)。

　　不過,，盡管占比提升較快,，韋爾股份汽車CIS業(yè)務(wù)在總營(yíng)收中的占比仍不足15％，現(xiàn)在就斷言汽車CIS將成為韋爾股份第二成長(zhǎng)曲線似乎也為時(shí)過早,。

　　首次,，隨著產(chǎn)品需求的穩(wěn)定增長(zhǎng)，越來越多的競(jìng)爭(zhēng)者正在加入到汽車CIS,。除了目前的行業(yè)龍頭安德森之外,，索尼和三星都在加大對(duì)汽車CIS市場(chǎng)的投入。

　　此外,，格科微,、思特威等國(guó)內(nèi)企業(yè)也加快了對(duì)車用CIS的布局。其中,，思特威已有兩款產(chǎn)品通過車規(guī)級(jí)認(rèn)證,，并在多家主車廠開始量產(chǎn)驗(yàn)證和小批量出貨。格科微的汽車電子用產(chǎn)品已經(jīng)用于行車記錄儀,、倒車影像,、360環(huán)視、后視等方面,。

　　另一方面,，豪威科技目前采用的Fabless生產(chǎn)模式，產(chǎn)能的穩(wěn)定性難以保證,。而索尼和三星都是IDM模式,，可以根據(jù)訂單靈活調(diào)整生產(chǎn)，這也是豪威科技在手機(jī)CIS領(lǐng)域被后兩者反超的一個(gè)重要原因,。

　　可以預(yù)見的是,，隨著汽車智能化的推進(jìn)以及自動(dòng)駕駛技術(shù)的發(fā)展，未來汽車CIS有望復(fù)制手機(jī)CIS的成長(zhǎng)路徑,。然而,，韋爾股份在汽車領(lǐng)域既要直面行業(yè)龍頭安森美的競(jìng)爭(zhēng),，也要面對(duì)索尼、三星等新進(jìn)入者的挑戰(zhàn),，還要同時(shí)應(yīng)對(duì)格科微等國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的虎視眈眈,。因此，汽車CIS業(yè)務(wù)想要真正挑起韋爾股份營(yíng)收的大梁,，恐怕還尚需時(shí)日,。

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