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營收2億的寒武紀(jì)如何撐得住2200億市值

2024-11-29
來源:36Kr
關(guān)鍵詞: 寒武紀(jì) AI芯片

信仰支撐?

924行情以來,,A股半導(dǎo)體累計(jì)大漲超60%,成為滬深京三市絕對的明星板塊,。其中,,寒武紀(jì)短短2個(gè)月暴漲超150%,市值突破2200億元,,不斷刷新歷史新高,。

新高后,寒武紀(jì)PB高達(dá)43倍,,遠(yuǎn)超申萬半導(dǎo)體指數(shù)均值的4.65倍,,位列159家A股半導(dǎo)體公司之首。

資本市場火熱背后,,寒武紀(jì)的業(yè)績?nèi)绾危?024年前三季度,,寒武紀(jì)營收1.85億元,歸母凈利潤虧損7.24億元。是什么力量在支撐著寒武紀(jì)的2200億市值,?

本文持有以下觀點(diǎn):

1,、寒武紀(jì)現(xiàn)實(shí)基本面羸弱,營收增長有停滯跡象,,歸母凈利潤則從2017年以來累計(jì)虧損高達(dá)56.9億元,。

2、資本市場對寒武紀(jì)云端產(chǎn)品線(AI芯片)給予極高期待,,但未來能否突圍具有很大不確定性,。一方面,因“實(shí)體清單”沖擊供應(yīng)鏈和收入,,可能導(dǎo)致其錯(cuò)失AI爆發(fā)黃金期,。另一方面,AI芯片與服務(wù)器綁定,,公司沒有建立起下游服務(wù)器生態(tài)圈,,增加了出貨難度。

3,、寒武紀(jì)高估值主要與資金瘋炒AI資本故事相關(guān),,屬于交易層面的驅(qū)動(dòng),而不是基本面,。兩者脫節(jié),,存在股價(jià)動(dòng)蕩之風(fēng)險(xiǎn)。

基本面不容樂觀

2021-2023年,,寒武紀(jì)營收分別為7.21億元,、7.29億元、7.09億元,,停滯不前的趨勢較為明顯,。

公司歸母凈利潤表現(xiàn)更為糟糕。自從2017年披露財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以來,,累計(jì)虧損金額高達(dá)56.9億元,,沒有任何一個(gè)季度錄得過正利潤表現(xiàn)。

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(寒武紀(jì)歸母凈利潤歷年表現(xiàn),,來源:Wind)

盈利能力方面,,截止三季度末,寒武紀(jì)銷售毛利率為55.23%,,較2023年末大幅下滑13.93個(gè)百分點(diǎn),,凈利率則持續(xù)錄得負(fù)值。

寒武紀(jì)持續(xù)糟糕的利潤與盈利能力表現(xiàn),,與大規(guī)模研發(fā)支出密不可分,。2020-2022年,,公司不計(jì)成本瘋狂進(jìn)行芯片研發(fā),研發(fā)費(fèi)用分別為7.68億元,、11.36億元,、15.23億元。

不過,,研發(fā)高增狀態(tài)轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)在2022年12月——美國將寒武紀(jì)納入“實(shí)體清單”,,無法從美國公司采購設(shè)備、軟件和其他技術(shù),。這對寒武紀(jì)供應(yīng)鏈以及收入構(gòu)成不小沖擊,。

在此之后,寒武紀(jì)進(jìn)行戰(zhàn)略收縮,,研發(fā)支出開始掉頭銳減,。2023年,公司研發(fā)費(fèi)用為11.18億元,,同比下滑26.6%。同年,,研發(fā)人數(shù)為752人,,較2022年減少38%。期間,,旗下專注智能駕駛芯片研發(fā)的行歌科技陸續(xù)被爆裁員,。今年前三季度,寒武紀(jì)研發(fā)費(fèi)用為6.59億元,,較去年同期繼續(xù)下滑8%,。

但是研發(fā)費(fèi)用的收縮也并非是好事。

面對AI芯片的機(jī)遇,,寒武紀(jì)需要加大力度研發(fā),,誕生競爭力強(qiáng)大的新品,未來帶來高額利潤,。其前瞻性指標(biāo)便是研發(fā)投入持續(xù)加大,,而如今持續(xù)下行,也反應(yīng)了公司經(jīng)營壓力與現(xiàn)金流的緊迫,。

要知道,,2017年以來,寒武紀(jì)經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)凈流出,。今年前三季度,,更是大幅凈流出超18億元,超越過去任意一年,,給資金鏈帶來越來越大的壓力,。

整體看,,寒武紀(jì)現(xiàn)實(shí)基本面表現(xiàn)羸弱。不過,,市場并不十分在意,,反而對未來業(yè)績成長性給予了極高期待。

AI芯片的大餅,,不一定能兌現(xiàn)

過去幾年,,寒武紀(jì)收入結(jié)構(gòu)變化頗大。2017-2018年,,營收占比99%的業(yè)務(wù)為終端智能處理器IP,,依靠旗下1A、IH處理器搭載上海思麒麟970,、980芯片而獲得收入,。不過,2019年華為不再使用寒武紀(jì)處理器,,這塊業(yè)務(wù)也基本歸零,。

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(寒武紀(jì)歷年?duì)I收結(jié)構(gòu),來源:國海證券)

此外,,寒武紀(jì)邊緣產(chǎn)品線也曾有過不錯(cuò)表現(xiàn),。該業(yè)務(wù)主要是基于思元220芯片邊緣智能加速卡。2021年推出時(shí),,獲得一些訂單,,當(dāng)年?duì)I收1.75億元。后面兩年卻加速萎縮,,到2023年該業(yè)務(wù)收入僅0.11億元,。

當(dāng)前,寒武紀(jì)“扛把子”業(yè)務(wù)為智能計(jì)算集群系統(tǒng),,主要是基于云端產(chǎn)品線產(chǎn)品,,結(jié)合自研基礎(chǔ)系統(tǒng)軟件平臺(tái),再集成其他終端設(shè)備形成云計(jì)算和數(shù)據(jù)中心方案。該業(yè)務(wù)下游客戶主要為地方政府的一些算力基礎(chǔ)設(shè)施,。

該業(yè)務(wù)放量不算強(qiáng)勁,,收入從2019年的2.96億元增長至2023年的6億元。值得注意的是,,下游客戶需求不是線性遞增,,而是一年換一批項(xiàng)目。在2023年行業(yè)景氣度如此之高的大背景下,,寒武紀(jì)拿下的項(xiàng)目較少,,收入絕對值偏低。

對于資本市場而言,,最為看重的是能夠用在AI場景的云端產(chǎn)品線——主要包括云端訓(xùn)練(包括思元290),、云端推理(包括思元100,、思元270及思元370)等AI芯片。

這些AI芯片按理講應(yīng)該會(huì)明顯受益于2023年以來全球人工智能需求的大爆發(fā),。然而,,寒武紀(jì)沒有吃到這波紅利,2023年云端產(chǎn)品線收入反而銳減近60%至0.9億元,。主要原因在于2022年底受到美國制裁,,供應(yīng)鏈?zhǔn)艿經(jīng)_擊,只能優(yōu)先服務(wù)一些大客戶,。

展望未來,,寒武紀(jì)云端產(chǎn)品線業(yè)務(wù)能不能做起來,其實(shí)面臨巨大不確定性,。

其一,,寒武紀(jì)有可能會(huì)錯(cuò)過AI爆發(fā)黃金期的增長紅利。

如今,,大模型市場格局逐漸清晰,,頭部包括百度智能云、商湯科技,、百川智能等,,不少中小廠商其實(shí)已經(jīng)被迫放棄對于AI模型訓(xùn)練的投資。

其二,,寒武紀(jì)還沒有建立起龐大的下游服務(wù)器生態(tài)圈,未來即便有重磅產(chǎn)品問世,,想要順利出貨可能也沒有那么容易,。

當(dāng)前,國內(nèi)服務(wù)器市場逐步將完成“跑馬圈地”,,主要分為以下幾大派系,。第一,華為自己做服務(wù)器,,占有一定市場份額,,且有自己的AI芯片昇騰910;第二,,浪潮,、紫光系,主要采購英偉達(dá)相關(guān)AI芯片,;第三,,中科曙光通用服務(wù)器出貨量較大,AI服務(wù)器出貨量偏小,,但子公司海光信息自主研發(fā)AI芯片,,實(shí)力較強(qiáng),,可以完成閉環(huán)。

寒武紀(jì)則沒有建立起屬于自己的生態(tài)圈,,在未來激烈的市場競爭中恐將處于不利局面,。

少看故事,多跟蹤業(yè)務(wù)

在一些投資者看來,,資本市場給予寒武紀(jì)如此之高的估值水平,,不在于最近幾年基本面發(fā)生了多大向好變化,而主要是源于交易層面驅(qū)動(dòng),。

2020年7月上市后,,寒武紀(jì)股價(jià)伴隨基本面走弱持續(xù)下跌,一直到2023年1月初,,最大跌幅高達(dá)80%,。之后,ChatGPT爆火席卷全球,,多國股市AI板塊均迎來了大牛行情,。

美股市場中,英偉達(dá)成為市場絕對明星,,股價(jià)上漲超10倍,。這一狂熱盛景,帶動(dòng)A股AI板塊大爆發(fā),。

而寒武紀(jì)又是AI板塊辨識度很高的一家龍頭,,且AI業(yè)務(wù)的進(jìn)展在中短期內(nèi)無法證偽市場,股價(jià)因此一飛沖天,,在去年4月一度突破270元,,在短短3個(gè)多月時(shí)間內(nèi)大漲近400%。

亢奮情緒過后,,寒武紀(jì)股價(jià)又大幅下跌超60%,。今年初,A股大市回暖,,疊加美股AI行情在震蕩數(shù)月之后再度暴漲,,寒武紀(jì)的超級行情卷土重來。

9月24日以后,,A股大盤市場迎來整體性估值修復(fù),,以AI為首的計(jì)算機(jī)板塊領(lǐng)漲大市,寒武紀(jì)股價(jià)再度翻倍,,直到如今還在不斷刷新歷史記錄,。

在市場情緒亢奮大背景下,同行業(yè)績的爆發(fā),,也讓投資人對寒武紀(jì)有了更多期待,。比如,,國內(nèi)算力芯片頭部海光信息,歸母凈利潤從2021年的3.27億元大幅上升至2024年前三季度的15.26億元,。當(dāng)然,,更加不用說英偉達(dá)放量暴增的業(yè)績了。

同行持續(xù)兌現(xiàn)業(yè)績,,也激發(fā)了市場對寒武紀(jì)未來業(yè)績的想象空間,。

是騾子是馬,總要拉出來遛遛,。僅從目前看,,寒武紀(jì)所面臨的處境不易。一方面,,“實(shí)體清單”對供應(yīng)鏈以及收入的沖擊持續(xù)存在,。另一方面,AI相關(guān)芯片業(yè)務(wù)沒有放量,,沒有建立起良性生態(tài)圈,,有可能錯(cuò)失AI黃金發(fā)展期,也增加了AI業(yè)務(wù)無法實(shí)現(xiàn)突圍的概率,。

總而言之,,寒武紀(jì)股價(jià)大幅暴漲,與現(xiàn)實(shí)基本面關(guān)系不大,,主要與資金瘋炒AI資本故事有莫大關(guān)聯(lián),。但基本面與交易面的脫節(jié),可能也為未來股價(jià)動(dòng)蕩埋下了隱患,,需警惕相關(guān)風(fēng)險(xiǎn),。


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