小米目前估值550億美元,，2014年小米宣布完成F輪融資，估值450億美元,。這相當于4年過去,，年化收益率不到6％，與銀行大額存單相當,。
不到半年,，小米估值已攔腰斬斷。從年初的1000億美元的上限開始,，一路走低,。
6月19日CDR推遲后，小米估值已下調(diào)至550至700億美元之間,，低于此前雷軍750億美元的心理預期,。從1000億到900億，到800億,，再到550億美元,，六個月的時間，縮水三次,。
即使是目前550億美元的下限,，也有投資人覺得貴了,。多位券商及投資人對《財經(jīng)》表示，在這個時間點,，小米的故事依然太大,，但步子太小。
像所有公司IPO一樣,，這不僅是討價還價,、資本博弈，也是商業(yè)模式的拷問,。
資本博弈
6月19日,，向證監(jiān)會提交推遲CDR申請后，小米估值下調(diào)至550億至700億美元,。與最初預想的上限1000億美元比,，已縮水近50％。
一般而言,，投行及公司將定出發(fā)行價,，在向基石投資者詢價后，如果感覺發(fā)行困難,，則會調(diào)低估值預期,。此前，第一財經(jīng)曾援引投行分析人士看法稱,，有國際投資者反饋,，低于400億美元是較公允的。這與小米當時的預期,，700億到800億美元相去甚遠,。6月下旬，最后一波基石投資者確認,，除高通外,，外資已盡數(shù)退出。
最后敲定的基石投資者,，包括了中移動,、順豐等在內(nèi)的一眾中資。有接近小米的人士對《財經(jīng)》表示,，雷軍的心理預期是750億左右,，但中資與小米談出的上限700億美元，也低于這個預期,。
作為一家互聯(lián)網(wǎng)公司,，按照的50多倍市盈率，雷軍認為750億美元是公允的,。但很顯然,，投資者覺得貴了，或者說這樣的估值風險過高,。
一位國內(nèi)券商人士對《財經(jīng)》表示,，納斯達克已經(jīng)歷十年牛市，帶動全球科技股處在極高的位置,，泡沫很大,。投資者正在提高對新經(jīng)濟類獨角獸的風險敏感性。
已經(jīng)有科技獨角獸在A股造成市場波動,。作為CDR的前奏,，工業(yè)富聯(lián)在上市剛滿4天，市值就已蒸發(fā)近千億,，遠不及預期,。僅 6 月 14 日，投資者凈賣出額就高達 10 億元,。一位券商人士對《財經(jīng)》表示,，不排除套現(xiàn)的可能。
A股互聯(lián)網(wǎng)及新經(jīng)濟概念的巨無霸股票不多,， “小米這樣量級的科技獨角獸很有可能受到追捧,，有可能導致CDR的定價高于境外的基礎股票?！蹦戏交鹗紫治鰩煑畹慢埓饲皩Α敦斀?jīng)》評價稱,。
對小米而言，港股和國內(nèi)CDR同步上市的最大利好是推高市值,，擴大投資者群體,。但市場擔憂也是普遍的，由于小米估值的不確定,，很可能沖擊到國內(nèi)市場的資金面,。
事實上，盡管證監(jiān)會及小米均未披露延遲CDR發(fā)行的原因,，但多位業(yè)內(nèi)人士對《財經(jīng)》表示,，分歧出在估值。
一位券商人士對《財經(jīng)》表示,，A股市場最優(yōu)質(zhì)的企業(yè)市值大概4000億人民幣,，這些企業(yè)沒有談概念，相比之下,，550億美元的小米,，依然過高。
但550億美元，對于2014年小米的最后一輪投資者來說,，并非劃算的買賣,。2014年小米宣布完成F輪融資，估值450億美元,。一位投資人對《財經(jīng)》分析,，這相當于4年過去，年化收益率不到6％,，與銀行大額存單相當,。此前F輪的估值可能偏高了。
550億美元也很可能是小米與優(yōu)先股股東之間的“對賭”估值的下限,。盡管招股書中并未披露上市前需要達到多少估值,，但市場普遍認為，這個數(shù)額可能在600億美元左右,。
達到某一估值限額是合格上市的標準之一,。根據(jù)小米招股書，如果公司在2019年12月23日前沒有完成合格上市,，則需要贖回,。這是小米與與優(yōu)先股股東之間的“對賭”協(xié)議，若不能實現(xiàn),，則可能對公司經(jīng)營和財務造成較大風險,。
故事太大，步子太小
小米目前的業(yè)績沒有足夠說服力,，是導致估值不斷讓步的另一原因,。
雷軍的愿景是讓投資者相信，小米是一家新形態(tài)的互聯(lián)網(wǎng)公司,，既能做硬件又能做電商,，值得“騰訊乘蘋果”的估值。
多位關注小米IPO的投資人對《財經(jīng)》表示,，小米強調(diào)生態(tài)鏈,、互聯(lián)網(wǎng)，弱化手機的做法,，一方面出于講愿景,，另一方面也在講故事。一位投資人表示,，“故事可以講,，但讓投資人就地買單是另一回事?！?/p>
投資人不愿意買單,，是因為至少在中短期內(nèi)，小米業(yè)績難以支撐高估值。如果給小米互聯(lián)網(wǎng)公司的估值,，意味著高市盈率,，小米至少要展現(xiàn)出強勁的增長勢頭。
一位小米內(nèi)部人士估計,，小米需要2018年和2019年連續(xù)兩年保持50％的增長,，否則很可能之后破發(fā)。而第一年財報將是一個關鍵節(jié)點,。
但這并不容易。最新招股書顯示,，今年一季度,，小米手機銷量為2841萬臺，同比上漲超過100％,。但均價僅為817元,，這意味著小米接近70％的收入來自單價1000元以內(nèi)的產(chǎn)品。而來自互聯(lián)網(wǎng)的收入近三年分別為9．39％,、8．63％以及9．55％,。
“小米不是終結(jié)了山寨，而是替代了山寨,，這樣的規(guī)模和模式,，投資人目前不買單很正常?！币晃粯I(yè)內(nèi)人士對《財經(jīng)》分析,。
小米大舉進入的歐洲、印度等海外市場,，業(yè)務的增長可以預見,，但與國內(nèi)一樣，手機均價不超過900元人民幣,。
中短期內(nèi),，僅靠硬件顯然不能為小米貢獻足夠多的利潤。而長期來看,，收入和利潤才是考量公司估值的關鍵,。
互聯(lián)網(wǎng)服務收入不足是投資人游移的另一個原因。目前互聯(lián)網(wǎng)收入占比中不足10％,，雖有增長態(tài)勢,，但在海外市場空間有限。
一位資深手機分析師對《財經(jīng)》表示,，小米在國際市場的最大挑戰(zhàn)來自谷歌,。谷歌安卓將擠壓小米的廣告收成；在線游戲等互聯(lián)網(wǎng)增值服務方面，則取決于小米對海外當?shù)赜脩舻睦斫獬潭?，這將直接決定用戶黏度,。
有消息稱，小米下調(diào)估值預期有出于保守的原因,，畢竟估值過高,，對后市壓力太大。
事實上,，從最近港股新經(jīng)濟股頻頻破發(fā)的情況看,，企業(yè)盈利不足以支撐高市值的例子比比皆是。去年底在港股IPO的美圖,，是繼騰訊之后的第二大IPO,，市值一度達970億港元。不到半年,，已縮水600億港元,。
美圖一直強調(diào)其互聯(lián)網(wǎng)屬性，也宣稱要做與谷歌,、Facebook相比肩的企業(yè),，但根據(jù)美圖公開數(shù)據(jù)財報，2017年,，美圖83％的收入依然來自智能手機銷售,。