鑒于半導(dǎo)體行業(yè)目前明顯處于下行周期(當(dāng)然也會(huì)有一些作妖的“地平說(shuō)協(xié)會(huì)”成員反對(duì)這個(gè)結(jié)論),,大部分投資者和業(yè)內(nèi)人士都迫切地想知道本輪下行周期將持續(xù)多長(zhǎng)時(shí)間,以及它將以什么樣子的形式恢復(fù)增長(zhǎng),,以指導(dǎo)安全的股票購(gòu)買(mǎi)。我們還試圖預(yù)測(cè)行業(yè)復(fù)蘇時(shí)的回溫速度,以評(píng)估行業(yè)及業(yè)內(nèi)公司股票的增長(zhǎng),。
業(yè)界關(guān)于本輪行業(yè)周期底部的走勢(shì)可能存在很多猜測(cè),。有一種是可以快速恢復(fù)的“V”字型,還有一種是緩慢復(fù)蘇的“U”字型,,到底哪種更符合未來(lái)的走勢(shì),?有一位保守的半導(dǎo)體公司首席執(zhí)行官總是談到要準(zhǔn)備迎接一個(gè)在低谷徘徊良久的“獨(dú)木舟”形狀的下行周期,也會(huì)有一些悲觀主義者認(rèn)同“L”型底部,,認(rèn)為行業(yè)復(fù)蘇將非常緩慢且溫和,。
為了預(yù)測(cè)半導(dǎo)體行業(yè)未來(lái)的發(fā)展軌跡,我們需要知道上一輪增長(zhǎng)周期的驅(qū)動(dòng)力來(lái)自哪里,,這些動(dòng)力現(xiàn)在怎么樣了,,以及之后出現(xiàn)了哪些新的增長(zhǎng)動(dòng)力或阻礙。
行業(yè)不斷前行,,沒(méi)有一次遵循同樣的腳步,。
現(xiàn)在看來(lái),在小幅受挫后迅速恢復(fù)增長(zhǎng)的“V”型走勢(shì)是指望不上了,。冬去春回,,半導(dǎo)體行業(yè)希望猶在,只是它會(huì)以什么樣的速度邁入生機(jī)勃勃的春天呢,?
在這里,,我們假設(shè)不會(huì)發(fā)生貿(mào)易戰(zhàn)之類(lèi)的“黑天鵝”事件,這種事件會(huì)引發(fā)“核冬天”,,將整個(gè)行業(yè)拖進(jìn)死氣沉沉的“L”型底部,。
對(duì)無(wú)限內(nèi)存的渴望
曾經(jīng),內(nèi)存在半導(dǎo)體生態(tài)系統(tǒng)中只是一個(gè)小角色,,它的用武之地主要局限在在PC中運(yùn)行操作系統(tǒng)和應(yīng)用程序的DRAM里?,F(xiàn)在,NAND異軍突起,,取代了光盤(pán),、磁帶、攝影膠片和其它大部分旋轉(zhuǎn)介質(zhì),。新的,、更快的非易失性存儲(chǔ)器正在冉冉升起,并將引發(fā)下一次存儲(chǔ)狂潮,。
在這次內(nèi)存狂熱中,,Lam Research公司曾經(jīng)創(chuàng)下內(nèi)存出貨量占總體出貨量84%的歷史高點(diǎn)。內(nèi)存和邏輯/代工業(yè)務(wù)的歷史平衡關(guān)系顯然被顛覆了,。
這次內(nèi)存狂熱在很大程度上是由于2D NAND向3D NAND的轉(zhuǎn)變引起的,,這顯然是不可復(fù)制的一次性事件?,F(xiàn)在,需求高峰已過(guò),,業(yè)界也恢復(fù)了更加正常的生產(chǎn)制造流程,。
簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō),我們現(xiàn)在回過(guò)頭來(lái)觀察過(guò)去幾年半導(dǎo)體行業(yè)的發(fā)展路徑就會(huì)發(fā)現(xiàn),,由于大部分內(nèi)存應(yīng)用轉(zhuǎn)到硅基內(nèi)存催生了對(duì)內(nèi)存非同尋常的高需求,,恰好遇上了半導(dǎo)體工藝的大升級(jí)需要進(jìn)行大量投資造成的供應(yīng)短缺,天雷勾動(dòng)地火,,才催生了這次完美的強(qiáng)勁增長(zhǎng)周期,。
現(xiàn)在,業(yè)界對(duì)內(nèi)存的需求持續(xù)處于高位,,只是不再是過(guò)去幾年由于終端應(yīng)用的變化導(dǎo)致的“階梯型”增長(zhǎng)了,。此外,生產(chǎn)環(huán)境也更加穩(wěn)定,,由于2D NAND基本上已經(jīng)無(wú)法盈利,目前所有大型NAND供應(yīng)商都使用3D工藝進(jìn)行生產(chǎn)了,。
雖然AI/VR和新興應(yīng)用將會(huì)繼續(xù)推動(dòng)內(nèi)存市場(chǎng)規(guī)模的增長(zhǎng),,但是我們?cè)僖膊粫?huì)遭遇過(guò)去幾年間由于其它存儲(chǔ)介質(zhì)短期內(nèi)被NAND大量取代造成的“階躍”增長(zhǎng)了。
所有這些跡象都表明,,內(nèi)存增長(zhǎng)依然穩(wěn)健,,但是不會(huì)像往年那樣“坐上火箭”了。
由沉積/蝕刻轉(zhuǎn)向光刻/計(jì)量的“復(fù)合轉(zhuǎn)變”
為了跟上摩爾定律的步伐,,制造工藝的轉(zhuǎn)變對(duì)半導(dǎo)體設(shè)備的需求帶來(lái)了復(fù)合性的變化,。
半導(dǎo)體設(shè)備公司在上一個(gè)周期中取得強(qiáng)勁增長(zhǎng)還有一個(gè)特殊的原因,即,,由于EUV的長(zhǎng)期推遲,,制造工藝不得不引入了替代性的多重圖案方案。
本來(lái)正常追趕摩爾定律的路徑是升級(jí)光刻技術(shù),,但是由于EUV的推遲,,業(yè)界不得不引入了更多沉積和蝕刻步驟。
現(xiàn)在,,隨著EUV進(jìn)入大批量生產(chǎn)階段,,我們預(yù)測(cè)多重圖案和沉積/蝕刻設(shè)備的需求會(huì)降低,與之相反的是,,光刻設(shè)備,、計(jì)量及掩膜檢查等光刻支持設(shè)備會(huì)有更多的需求。
現(xiàn)在,,行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者臺(tái)積電在7nm的若干層(個(gè)位數(shù))上使用了EUV技術(shù),,預(yù)計(jì)將在5nm時(shí)使用EUV技術(shù)處理十幾層,。不過(guò),多重圖案步驟并不會(huì)完全消失,,EUV工藝仍然需要它,,只不過(guò)它的高速增長(zhǎng)走到頭了。
這意味著,,除了內(nèi)存需求衰退的打擊之外,,AMAT、LRCX,、TEL和其它沉積/蝕刻設(shè)備公司將會(huì)遭受雙重打擊,,這些禍不單行的公司將是在半導(dǎo)體行業(yè)的復(fù)蘇中最后走出陰霾的那一批倒霉蛋。
ASML和計(jì)量/生產(chǎn)良率管理公司(如KLAC,,NANO等)顯然將成為先進(jìn)工藝轉(zhuǎn)向EUV的重要受益者,,它們是應(yīng)對(duì)更加困難的光刻技術(shù)的急先鋒。
與多重圖案相比,,EUV的總體資本支出將會(huì)更低,,因?yàn)镋UV畢竟能夠節(jié)約成本,這也是摩爾定律的驅(qū)動(dòng)因素之一,。半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)雖然并不會(huì)過(guò)于拖累半導(dǎo)體行業(yè),,但它仍然是行業(yè)回到更高增長(zhǎng)率的障礙之一。
更重要的是,,對(duì)于投資者來(lái)說(shuō),,它可能會(huì)改變這些公司的估值,因?yàn)榕c上一個(gè)上升周期相比,,半導(dǎo)體設(shè)備公司在即將到來(lái)的周期中的增長(zhǎng)率會(huì)有所不同,。在即將到來(lái)的上升周期中所有公司都會(huì)受益,但是最能得力的贏家卻會(huì)有所不同,。
“黑天鵝”可能會(huì)絞殺行業(yè)復(fù)蘇
還有一個(gè)幾乎無(wú)法預(yù)測(cè),、但是投資者必須考慮在內(nèi)的復(fù)雜因素就是貿(mào)易戰(zhàn)或其它全球性大事件。之前政府監(jiān)管部門(mén)打斷行業(yè)增長(zhǎng)的可能性很低,,可以忽略不計(jì),。但是現(xiàn)在,我們不能對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)絞殺全球半導(dǎo)體行業(yè)復(fù)蘇的可能性視而不見(jiàn),。
當(dāng)然,,從目前態(tài)勢(shì)來(lái)看,這種可能性還很低,,但是貿(mào)易戰(zhàn)陰云遲遲不散,,依然會(huì)對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)潛在壓力,業(yè)內(nèi)公司必須在其規(guī)劃中考慮到這種黑天鵝事件,。
即使最終雙方鳴金息兵,,雙方之前的劍拔弩張依然可能減緩半導(dǎo)體市場(chǎng)的增長(zhǎng),,因?yàn)闃I(yè)內(nèi)公司可能會(huì)對(duì)發(fā)展規(guī)劃更加謹(jǐn)慎和保守,投資新項(xiàng)目的速度可能會(huì)減慢,。
所有的賭注都在一場(chǎng)貿(mào)易戰(zhàn)中,,盡管這潑冷水讓人始料未及,但我們依然心向陽(yáng)光,,滿懷希望,。
中國(guó)龍卷風(fēng)可能將旭日和暖帶到陰濕寒冷
總體而言,在上一個(gè)增長(zhǎng)周期中推動(dòng)強(qiáng)勁增長(zhǎng)的動(dòng)力正在慢慢降溫,,所以這次復(fù)蘇肯定比較緩慢,。
長(zhǎng)期而言,就像過(guò)去所經(jīng)歷的那樣,,半導(dǎo)體行業(yè)肯定還會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng),,只是激情不再而已。現(xiàn)在,,我們顯然無(wú)法預(yù)測(cè)出造成需求井噴的下一個(gè)產(chǎn)品和應(yīng)用是什么,,但是各種新事物層出不窮,AI/VR/AR/自動(dòng)駕駛都展示了強(qiáng)勁的發(fā)展勢(shì)頭,,它們雖然不會(huì)造成突飛猛進(jìn),,但將成為半導(dǎo)體行業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的牢固基石。
在供應(yīng)方面,,我們認(rèn)為中國(guó)大陸將成為臺(tái)灣、韓國(guó)和美國(guó)之外又一個(gè)主要的供應(yīng)商來(lái)源,。中國(guó)強(qiáng)大的生產(chǎn)制造能力可以輕松撫平新需求,,并對(duì)產(chǎn)品價(jià)格產(chǎn)生一定的壓制,從而拉低營(yíng)收增長(zhǎng)速度,。
在接下來(lái)幾年內(nèi),,在我們走出當(dāng)下的下行周期之時(shí),中國(guó)供應(yīng)商這些價(jià)格屠夫肯定會(huì)成為拉低行業(yè)增速或扭轉(zhuǎn)行業(yè)恢復(fù)的一個(gè)阻礙,,不過(guò)他們的產(chǎn)品并不處于領(lǐng)先優(yōu)勢(shì),,所以其影響有限。
股票
既然半導(dǎo)體依然在下行周期,,我們沒(méi)有理由重新回到股市,。各大公司的季度營(yíng)收?qǐng)?bào)告也不像過(guò)去那么積極。
我們不認(rèn)為半導(dǎo)體行業(yè)在經(jīng)歷一個(gè)季度的衰退之后就會(huì)再次恢復(fù)增長(zhǎng),。事實(shí)上,,分析師也正在多頭轉(zhuǎn)空頭。
當(dāng)然,,并不是所有公司都在下降,。股票回購(gòu)和大量的現(xiàn)金儲(chǔ)備將減輕行業(yè)下滑帶來(lái)的影響,,但不可能完全抵消。事實(shí)上,,每家公司仍然很賺錢(qián),,只不過(guò)沒(méi)有過(guò)去賺得多了而已。
現(xiàn)在,,我們給出的最好預(yù)計(jì)是半導(dǎo)體行業(yè)將經(jīng)歷一個(gè)“U”形的下行周期,,底部會(huì)持續(xù)到2019年上半年。隨著高速增長(zhǎng)因素的降溫,,市場(chǎng)屆時(shí)將從底部緩慢回暖,。需要提醒投資者注意的是,第一季度是芯片行業(yè)季節(jié)性最差的一段時(shí)期,,不可能在第一季度就實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇,。