鑒于半導(dǎo)體行業(yè)目前明顯處于下行周期（當(dāng)然也會有一些作妖的“地平說協(xié)會”成員反對這個結(jié)論）,，大部分投資者和業(yè)內(nèi)人士都迫切地想知道本輪下行周期將持續(xù)多長時間，以及它將以什么樣子的形式恢復(fù)增長,，以指導(dǎo)安全的股票購買,。我們還試圖預(yù)測行業(yè)復(fù)蘇時的回溫速度，以評估行業(yè)及業(yè)內(nèi)公司股票的增長,。
業(yè)界關(guān)于本輪行業(yè)周期底部的走勢可能存在很多猜測,。有一種是可以快速恢復(fù)的“V”字型，還有一種是緩慢復(fù)蘇的“U”字型，到底哪種更符合未來的走勢,？有一位保守的半導(dǎo)體公司首席執(zhí)行官總是談到要準(zhǔn)備迎接一個在低谷徘徊良久的“獨木舟”形狀的下行周期,，也會有一些悲觀主義者認(rèn)同“L”型底部，認(rèn)為行業(yè)復(fù)蘇將非常緩慢且溫和,。
為了預(yù)測半導(dǎo)體行業(yè)未來的發(fā)展軌跡,，我們需要知道上一輪增長周期的驅(qū)動力來自哪里，這些動力現(xiàn)在怎么樣了,，以及之后出現(xiàn)了哪些新的增長動力或阻礙,。
行業(yè)不斷前行，沒有一次遵循同樣的腳步,。
現(xiàn)在看來,，在小幅受挫后迅速恢復(fù)增長的“V”型走勢是指望不上了。冬去春回,，半導(dǎo)體行業(yè)希望猶在,，只是它會以什么樣的速度邁入生機勃勃的春天呢？
在這里,，我們假設(shè)不會發(fā)生貿(mào)易戰(zhàn)之類的“黑天鵝”事件,，這種事件會引發(fā)“核冬天”，將整個行業(yè)拖進死氣沉沉的“L”型底部,。
對無限內(nèi)存的渴望
曾經(jīng),，內(nèi)存在半導(dǎo)體生態(tài)系統(tǒng)中只是一個小角色，它的用武之地主要局限在在PC中運行操作系統(tǒng)和應(yīng)用程序的DRAM里?，F(xiàn)在,，NAND異軍突起，取代了光盤,、磁帶,、攝影膠片和其它大部分旋轉(zhuǎn)介質(zhì)。新的,、更快的非易失性存儲器正在冉冉升起,，并將引發(fā)下一次存儲狂潮。
在這次內(nèi)存狂熱中,，Lam Research公司曾經(jīng)創(chuàng)下內(nèi)存出貨量占總體出貨量84％的歷史高點,。內(nèi)存和邏輯／代工業(yè)務(wù)的歷史平衡關(guān)系顯然被顛覆了。
這次內(nèi)存狂熱在很大程度上是由于2D NAND向3D NAND的轉(zhuǎn)變引起的,，這顯然是不可復(fù)制的一次性事件?，F(xiàn)在，需求高峰已過,，業(yè)界也恢復(fù)了更加正常的生產(chǎn)制造流程,。
簡單來說,，我們現(xiàn)在回過頭來觀察過去幾年半導(dǎo)體行業(yè)的發(fā)展路徑就會發(fā)現(xiàn)，由于大部分內(nèi)存應(yīng)用轉(zhuǎn)到硅基內(nèi)存催生了對內(nèi)存非同尋常的高需求,，恰好遇上了半導(dǎo)體工藝的大升級需要進行大量投資造成的供應(yīng)短缺,，天雷勾動地火，才催生了這次完美的強勁增長周期,。
現(xiàn)在,，業(yè)界對內(nèi)存的需求持續(xù)處于高位，只是不再是過去幾年由于終端應(yīng)用的變化導(dǎo)致的“階梯型”增長了,。此外,，生產(chǎn)環(huán)境也更加穩(wěn)定，由于2D NAND基本上已經(jīng)無法盈利,，目前所有大型NAND供應(yīng)商都使用3D工藝進行生產(chǎn)了,。
雖然AI／VR和新興應(yīng)用將會繼續(xù)推動內(nèi)存市場規(guī)模的增長，但是我們再也不會遭遇過去幾年間由于其它存儲介質(zhì)短期內(nèi)被NAND大量取代造成的“階躍”增長了,。
所有這些跡象都表明,，內(nèi)存增長依然穩(wěn)健，但是不會像往年那樣“坐上火箭”了,。
由沉積／蝕刻轉(zhuǎn)向光刻／計量的“復(fù)合轉(zhuǎn)變”
為了跟上摩爾定律的步伐,，制造工藝的轉(zhuǎn)變對半導(dǎo)體設(shè)備的需求帶來了復(fù)合性的變化。
半導(dǎo)體設(shè)備公司在上一個周期中取得強勁增長還有一個特殊的原因,，即,，由于EUV的長期推遲，制造工藝不得不引入了替代性的多重圖案方案,。
本來正常追趕摩爾定律的路徑是升級光刻技術(shù),，但是由于EUV的推遲，業(yè)界不得不引入了更多沉積和蝕刻步驟,。
現(xiàn)在,，隨著EUV進入大批量生產(chǎn)階段，我們預(yù)測多重圖案和沉積／蝕刻設(shè)備的需求會降低,，與之相反的是,，光刻設(shè)備、計量及掩膜檢查等光刻支持設(shè)備會有更多的需求,。
現(xiàn)在,，行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者臺積電在7nm的若干層（個位數(shù)）上使用了EUV技術(shù)，預(yù)計將在5nm時使用EUV技術(shù)處理十幾層,。不過,，多重圖案步驟并不會完全消失，EUV工藝仍然需要它,，只不過它的高速增長走到頭了,。
這意味著，除了內(nèi)存需求衰退的打擊之外,，AMAT,、LRCX、TEL和其它沉積／蝕刻設(shè)備公司將會遭受雙重打擊,，這些禍不單行的公司將是在半導(dǎo)體行業(yè)的復(fù)蘇中最后走出陰霾的那一批倒霉蛋,。
ASML和計量／生產(chǎn)良率管理公司（如KLAC，NANO等）顯然將成為先進工藝轉(zhuǎn)向EUV的重要受益者,，它們是應(yīng)對更加困難的光刻技術(shù)的急先鋒,。
與多重圖案相比，EUV的總體資本支出將會更低,，因為EUV畢竟能夠節(jié)約成本,，這也是摩爾定律的驅(qū)動因素之一。半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)雖然并不會過于拖累半導(dǎo)體行業(yè),，但它仍然是行業(yè)回到更高增長率的障礙之一,。
更重要的是，對于投資者來說,，它可能會改變這些公司的估值,，因為與上一個上升周期相比，半導(dǎo)體設(shè)備公司在即將到來的周期中的增長率會有所不同,。在即將到來的上升周期中所有公司都會受益,，但是最能得力的贏家卻會有所不同。
“黑天鵝”可能會絞殺行業(yè)復(fù)蘇
還有一個幾乎無法預(yù)測,、但是投資者必須考慮在內(nèi)的復(fù)雜因素就是貿(mào)易戰(zhàn)或其它全球性大事件,。之前政府監(jiān)管部門打斷行業(yè)增長的可能性很低，可以忽略不計,。但是現(xiàn)在,，我們不能對貿(mào)易戰(zhàn)絞殺全球半導(dǎo)體行業(yè)復(fù)蘇的可能性視而不見。
當(dāng)然,，從目前態(tài)勢來看,，這種可能性還很低，但是貿(mào)易戰(zhàn)陰云遲遲不散,，依然會對市場帶來潛在壓力,，業(yè)內(nèi)公司必須在其規(guī)劃中考慮到這種黑天鵝事件。
即使最終雙方鳴金息兵,，雙方之前的劍拔弩張依然可能減緩半導(dǎo)體市場的增長,，因為業(yè)內(nèi)公司可能會對發(fā)展規(guī)劃更加謹(jǐn)慎和保守，投資新項目的速度可能會減慢,。
所有的賭注都在一場貿(mào)易戰(zhàn)中,，盡管這潑冷水讓人始料未及,，但我們依然心向陽光，滿懷希望,。
中國龍卷風(fēng)可能將旭日和暖帶到陰濕寒冷
總體而言,，在上一個增長周期中推動強勁增長的動力正在慢慢降溫，所以這次復(fù)蘇肯定比較緩慢,。
長期而言,，就像過去所經(jīng)歷的那樣，半導(dǎo)體行業(yè)肯定還會繼續(xù)增長,，只是激情不再而已?，F(xiàn)在，我們顯然無法預(yù)測出造成需求井噴的下一個產(chǎn)品和應(yīng)用是什么,，但是各種新事物層出不窮,，AI／VR／AR／自動駕駛都展示了強勁的發(fā)展勢頭，它們雖然不會造成突飛猛進,，但將成為半導(dǎo)體行業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的牢固基石,。
在供應(yīng)方面，我們認(rèn)為中國大陸將成為臺灣,、韓國和美國之外又一個主要的供應(yīng)商來源,。中國強大的生產(chǎn)制造能力可以輕松撫平新需求，并對產(chǎn)品價格產(chǎn)生一定的壓制,，從而拉低營收增長速度,。
在接下來幾年內(nèi)，在我們走出當(dāng)下的下行周期之時,，中國供應(yīng)商這些價格屠夫肯定會成為拉低行業(yè)增速或扭轉(zhuǎn)行業(yè)恢復(fù)的一個阻礙,，不過他們的產(chǎn)品并不處于領(lǐng)先優(yōu)勢，所以其影響有限,。
股票
既然半導(dǎo)體依然在下行周期,，我們沒有理由重新回到股市。各大公司的季度營收報告也不像過去那么積極,。
我們不認(rèn)為半導(dǎo)體行業(yè)在經(jīng)歷一個季度的衰退之后就會再次恢復(fù)增長,。事實上，分析師也正在多頭轉(zhuǎn)空頭,。
當(dāng)然,，并不是所有公司都在下降。股票回購和大量的現(xiàn)金儲備將減輕行業(yè)下滑帶來的影響,，但不可能完全抵消,。事實上，每家公司仍然很賺錢,，只不過沒有過去賺得多了而已,。
現(xiàn)在,，我們給出的最好預(yù)計是半導(dǎo)體行業(yè)將經(jīng)歷一個“U”形的下行周期，底部會持續(xù)到2019年上半年,。隨著高速增長因素的降溫,，市場屆時將從底部緩慢回暖,。需要提醒投資者注意的是,，第一季度是芯片行業(yè)季節(jié)性最差的一段時期，不可能在第一季度就實現(xiàn)復(fù)蘇,。