上市四年,，股價(jià)最高飆升35倍，押注半導(dǎo)體賽道，韋爾股份仍在飛速疾馳,。

一路買買買,，韋爾股份依靠不斷的并購，從一家半導(dǎo)體分銷為主的公司,，變身為市值超2000億元的A股第二大芯片企業(yè),。

收購豪威科技后，韋爾股份躥升為僅次于三星和索尼的全球CMOS圖像傳感器龍頭,。在美國對(duì)我國芯片技術(shù)嚴(yán)防死守的時(shí)刻,，韋爾股份依靠驚險(xiǎn)的“蛇吞象”式并購 ，讓其成為該領(lǐng)域的世界級(jí)選手,。

資本的力量幫助韋爾股份急速膨脹,。4年間，其營收增長超7倍,，凈利潤翻了18倍,，市值飆升30多倍，以小博大的“賭博”最終換來業(yè)績和市值的雙豐收,。

近五年來,，在全球芯片產(chǎn)業(yè)的絞殺中，中國資本試圖通過并購國外先進(jìn)技術(shù)實(shí)現(xiàn)彎道超車,，然而成功者寥寥,，韋爾股份已是其中極少數(shù)的幸運(yùn)兒。

雖然近期中美技術(shù)關(guān)系有所緩和,，但美國對(duì)其芯片技術(shù)仍舊是嚴(yán)防死守,，跨境并購的策略幾乎再難有可復(fù)制的機(jī)會(huì)。

韋爾股份的成功,，既需資本助力的天時(shí),，更需政商環(huán)境、市場以及自身整合能力的地利人和,。悲觀的看,，這次成功的收購很有可能成為未來多年的半導(dǎo)體跨國并購“孤例”。

01

頻繁并購,，顛覆估值

收購豪威科技改變了韋爾股份的營收結(jié)構(gòu),，更徹底顛覆了資本市場對(duì)其的估值邏輯。

韋爾股份的成長史,，就是一部并購的歷史,。

自2007年成立以來，韋爾股份一路通過資本并購擴(kuò)充體量,。到2019年將豪威科技收入囊中,，挺進(jìn)CIS（CMOS圖像傳感器）業(yè)務(wù)。

從當(dāng)時(shí)公司體量對(duì)比來看，兩者完全不是一個(gè)級(jí)別,。豪威科技的資產(chǎn)總額幾乎是韋爾股份的5倍,，凈資產(chǎn)幾乎是后者的8倍，但最后還是被韋爾股份以160億元拿下,。

這筆收購改變了韋爾股份的營收結(jié)構(gòu),，更徹底顛覆了資本市場對(duì)其的估值邏輯。公司的半導(dǎo)體設(shè)計(jì)和銷售利潤占比一舉上升至90％以上,，而此前韋爾股份還是一家以買賣半導(dǎo)體器件為主的分銷公司,。

嘗到甜頭的韋爾股份并沒有就此滿足，隨后以發(fā)行股份的方式收購“思比科”及“視信源”,。這兩家國產(chǎn)企業(yè)主營均為CMOS圖像傳感器芯片,。

2020年4月，韋爾股份又出價(jià)1．2億元購買Synaptics Incorporated亞洲地區(qū)芯片液晶觸控與顯示驅(qū)動(dòng)集成芯片業(yè)務(wù) （TDDI業(yè)務(wù)）,。今年1月,，公司入股深圳吉迪思（持股比例達(dá)65．77％），切入智能顯示主控芯片賽道,。

頻繁并購帶來了業(yè)績的脫胎換骨,。公司營收從2017年的24億元，猛增至2020年底的198億元,，增長超7倍,；利潤從1．37億元上漲至27億元，增幅達(dá)到18倍,。

今年以來,，全球缺芯潮來襲，韋爾股份因此受益,。2021年三季報(bào)預(yù)計(jì)凈利潤達(dá)到32．52億元至36．52億元,，同比大增88．32％至111．49％。

“以小博大”收到奇效,，韋爾股份自此開啟一波令人驚嘆的長牛行情,。股價(jià)由2019年的30元左右一路飆升至今年7月的345元，上漲超10倍,。

近五年來,，紫光、兆易創(chuàng)新,、長電科技等企業(yè),，乃至中信、金沙江等中資機(jī)構(gòu),，都期冀通過并購補(bǔ)齊中國芯片產(chǎn)業(yè)的短板,，實(shí)現(xiàn)彎道超車,。但由于歐美對(duì)中國芯片技術(shù)的封鎖，許多跨境并購無功而返,，胎死腹中,。韋爾股份無疑是其中的幸運(yùn)兒,。

一個(gè)有意思的細(xì)節(jié)是,，收購?fù)瓿珊螅f爾股份將其官網(wǎng)和簡介直接改為豪威集團(tuán),，足見這次收購對(duì)這家公司深遠(yuǎn)的影響,。

02

手機(jī)之后

隨著智能手機(jī)出貨量增長趨緩，車載,、安防,、醫(yī)療等領(lǐng)域?qū)⑹俏磥鞢IS芯片的新戰(zhàn)場。

當(dāng)前,，全球CIS 芯片呈現(xiàn)中日韓三強(qiáng)爭霸的局面,，而豪威科技就是中國企業(yè)的臉面擔(dān)當(dāng)。

從全球競爭格局來看,，在CMOS圖像傳感器領(lǐng)域中,，豪威科技以全球12％的市場份額排名第三，僅次于索尼和三星,。韋爾股份因此成為中國最強(qiáng)的CMOS芯片廠商,，能與行業(yè)龍頭一較高下。

與三星,、索尼采用IDM（垂直整合）模式不同,，豪威科技一直采用Fabless（無工廠的生產(chǎn)外包）模式，IDM的優(yōu)勢在于可以利用自有產(chǎn)線進(jìn)行高效的內(nèi)部研發(fā)協(xié)同,，研發(fā)效率相對(duì)較高,；而豪威的Fabless模式相應(yīng)研發(fā)效率較低、成本較高,。

但消費(fèi)電子市場瞬息萬變,，產(chǎn)品生命周期短、技術(shù)更新迭代速率較快,，同傳統(tǒng)IDM經(jīng)營模式相比,，F(xiàn)abless模式更加高效、靈活,，具有一定的競爭優(yōu)勢,。

根據(jù)Strategy Analytics最新數(shù)據(jù)顯示，圖像傳感器分為CCD傳感器,、CIS傳感器兩大類別,，CCD傳感器主要應(yīng)用于單反相機(jī),、工業(yè)應(yīng)用等場景。而CIS傳感器由于體積更小,、成本更低等優(yōu)勢廣泛應(yīng)用于手機(jī),、汽車、安防,、醫(yī)療等場景,。

作為攝像頭產(chǎn)品的核心芯片，CIS芯片決定著攝像頭的成像品質(zhì),。CIS芯片,、光學(xué)鏡頭、音圈馬達(dá)構(gòu)成了攝像頭產(chǎn)品的三大核心部件,。這其中,，CIS 芯片的價(jià)值占比最大。根據(jù) TrendForce 的統(tǒng)計(jì),，CIS芯片在手機(jī)攝像模組中的價(jià)值占比超過一半,，足見CIS芯片的重要性。

智能手機(jī)是CIS芯片最大的應(yīng)用市場,，占比接近7成,。而在這個(gè)最大的蛋糕中，豪威科技市場份額逆勢上漲至13％,，而索尼和三星分別下降至42％和25％,。

完成一系列收購之后，韋爾股份的客戶朋友圈更加豪華：華為,、小米,、vivo、OPPO,、奔馳,、奧迪、?？低暤纫慌袠I(yè)巨頭都成為公司的合作伙伴,。

小米10至尊紀(jì)念版、華為Mate40E都采用了豪威6400萬像素的CIS芯片,。而智能手上搭載的攝像頭不斷增多,，三攝四攝已經(jīng)是旗艦機(jī)的標(biāo)配，因此智能手機(jī)的光學(xué)成本將持續(xù)上升,。手機(jī)攝圖像傳感器將是公司收入的重要來源,。

但隨著智能手機(jī)出貨量增長趨緩，車載,、安防,、醫(yī)療等領(lǐng)域?qū)⑹俏磥鞢IS芯片的新戰(zhàn)場,。

豪威科技在車載領(lǐng)域有較深的技術(shù)積累，在該細(xì)分市場,，其市場份額僅次于安森美半導(dǎo)體,，排名第二位。

由于智能輔助駕駛技術(shù)的應(yīng)用,，新能源汽車搭載的攝像頭明顯提升,，蔚來ES6、特斯拉Model3上的攝像頭就有8個(gè),，而小鵬P7搭載的攝像頭高達(dá)13個(gè),。

今年4月,，豪威科技正式加入英偉達(dá)DRIVE自動(dòng)駕駛汽車開發(fā)生態(tài)系統(tǒng),。并發(fā)布了首批基于英偉達(dá)DRIVE AGX平臺(tái)的自動(dòng)駕駛汽車人工智能產(chǎn)品。

根據(jù)Counterpoint數(shù)據(jù),，2019年全球車載攝像頭出貨2．25億顆,，2021年有望突破4億顆。Yole預(yù)測2025年車載攝像頭市場規(guī)模將達(dá)81億美元,，市場前景廣闊,。手機(jī)之后，隨著新能車滲透率的不斷提升,，車載CIS市場將有望成為韋爾股份第二增長曲線,。

此外，醫(yī)療,、安防的藍(lán)海市場增速要快于手機(jī)市場,。因高清化、低照度,、寬動(dòng)態(tài)范圍等要求,，安防面臨著趨勢性的變革。擁有長期技術(shù)積累的豪威科技,，在該領(lǐng)域具備先發(fā)優(yōu)勢,。

醫(yī)療市場對(duì)CIS的需求也在與日俱增，尤其是在X光,、3D成像,、內(nèi)窺鏡等市場，都開始得到應(yīng)用,。

03

股價(jià)與業(yè)績背離

并購催肥了公司業(yè)績,，但也由此產(chǎn)生了一些后遺癥。

芯片股在全球缺芯潮中受益匪淺,，疊加全球第二大車載CIS芯片的光環(huán),，韋爾股份股價(jià)在今年7月創(chuàng)出歷史新高,。

韋爾股份股價(jià)按表現(xiàn)（2019年1月至今）

然而7月初開始，韋爾股份股價(jià)開始一波下跌,，最大跌幅達(dá)到30％,，此后處于橫盤調(diào)整狀態(tài)。即便公布的三季報(bào)顯示利潤大幅預(yù)增,，依舊難改頹勢,。

從公司個(gè)體角度來看，并購催肥了公司業(yè)績,，但也由此產(chǎn)生了一些后遺癥,。

最為明顯的就是商譽(yù)，截至2021上半年,，韋爾股份賬面商譽(yù)達(dá)到30億元,，其中18．34億元來自威豪科技，3．4億來自思比科微,，3．99億來自TDDI業(yè)務(wù),。

這些商譽(yù)至今并未發(fā)生大規(guī)模減值，成為埋在韋爾股份腳下的一顆雷,。

與此同時(shí),，公司實(shí)控人虞仁榮持續(xù)減持套現(xiàn)。9月23－9月27日的5天內(nèi),，虞仁榮通過大宗交易方式已減持528．59萬股,，一把套現(xiàn)11．49億元。

此外,，虞仁榮家族不斷通過股票質(zhì)押融資,，9月底以來，虞仁榮頻繁向平安證券股份有限公司質(zhì)押股份,，合計(jì)共5筆,，達(dá)1859萬股。

此后經(jīng)過一筆質(zhì)押解除后,，目前,，虞仁榮及其一致行動(dòng)人累計(jì)質(zhì)押公司股份1．43億股，占其持有公司股份的41．1％,，占公司總股本的16．46％,。

一邊大筆減持套現(xiàn)，另一邊卻頻繁質(zhì)押,，可見實(shí)控人和上市公司都挺缺錢的——這與過去多年的頻繁并購有密切關(guān)系,。

另外，公募基金諾安成長今年以來也在持續(xù)出貨,，上半年共減持532萬股,，占流通股比例降至1．11％,。大資金持續(xù)流出對(duì)股價(jià)造成不小的制約。

從芯片大周期來看,，資本市場反映的是企業(yè)未來的業(yè)績,，資金更多的是對(duì)預(yù)期的博弈。隨著芯片繁榮周期逐步見頂,，已經(jīng)爆炒過一輪的芯片股,，再度崛起，還要看細(xì)分領(lǐng)域的高景氣度能否持續(xù),。至少到現(xiàn)在為止,，各方資本還沒有對(duì)韋爾股份重新建立起信任。

04

寫在最后

并購一直是芯片產(chǎn)業(yè)的“高頻詞”,，博通與Avago合并,、軟銀收購ARM、貝恩資本收購東芝存儲(chǔ)……

我國企業(yè)中,，韋爾股份收購豪威科技,、長電科技收購星科金朋,、聞泰科技收購安世半導(dǎo)體被稱為A股三大成功的跨境芯片并購案例,。

縱觀全球芯片發(fā)展史，半導(dǎo)體巨頭的成長歷程中少不了并購的故事,。世界第三大芯片設(shè)計(jì)公司博通,，就靠著一路驚人的并購，從50多年前惠普旗下的一個(gè)半導(dǎo)體業(yè)務(wù)部門,，發(fā)展壯大到如今的兩千億美元市值的行業(yè)巨頭,。

韋爾股份的成長壯大和博通十分相像，但韋爾還不能說是高枕無憂,，其手機(jī)CIS位居索尼,、三星之后；車載CIS次于安森美,，安防,、醫(yī)療等藍(lán)海市場還需要發(fā)力，好在這些行業(yè)長坡厚雪,，拿下豪威科技的韋爾股份,，仍有巨大的空間可以施展拳腳。