雷軍說“厚道的人運(yùn)氣不會(huì)太差”。
手機(jī)及硬件主打性價(jià)比,、承諾綜合凈利潤率永遠(yuǎn)不超過5％,，對(duì)消費(fèi)者厚道是小米崛起的重要原因。
但是小米對(duì)香港本地及港股通投資者就不那么厚道了,。樂觀估計(jì),，2020年小米才有可能值800億到1000億美元。如果以這個(gè)期望值的一半上市,，投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)要小得多,。
估值曾徘徊并回落
2010年1月在開曼群島注冊(cè)成立，隨后創(chuàng)始人獲得1．625億A類普通股和5750萬B類普通通,，A類每股擁有10票投票權(quán),。
2010年9月至2017年8月，進(jìn)行了六個(gè)輪次的融資（其中B,、C,、E、F包含若干小輪次）,，合共募集15．8億美元（其間進(jìn)行過一次“一拆四”）,。
上市后，投資者持有的優(yōu)先股將全部轉(zhuǎn)為B類普通股,，屆時(shí)“優(yōu)先分紅”,、“贖回”、“優(yōu)先出資權(quán)”,、“知情權(quán)”及“反攤薄與否決權(quán)”等特別權(quán)利將會(huì)失效,。
根據(jù)招股文件，2014年12月23日簽署首購股協(xié)議的F－1輪,，認(rèn)購價(jià)為20．168美元／股（對(duì)應(yīng)市值450億美元）,，而2017年8月24日結(jié)束的F－2輪認(rèn)購價(jià)為17．927美元／股。最終,，F(xiàn)輪投資者以11．34億美元獲得2．7％股份計(jì)算，市值為420億美元,。
顯示,，小米沒完成與F輪投資者的“對(duì)賭”，只靠低價(jià)增發(fā)838萬優(yōu)先股，將此輪帶領(lǐng)的估值水平降至420億美元,。
2015年～2017年間小米估值不僅一分錢沒漲,，還從450億美元回調(diào)到420億美元。坊間普遍認(rèn)為,，2018年小米將以700億美元估值上市并沖上1000億美元,。＃小米曾經(jīng)逆轉(zhuǎn)的不僅是手機(jī)銷量，還有TA的估值＃
2018年4月2日,，向雷軍控制的公司發(fā)行6400萬股B類股票后,，總股本達(dá)20．94億股。
上市前,，A～F系列優(yōu)先股如果全部轉(zhuǎn)為普通股,，剛好為總股本的50．1％。由于A系列優(yōu)先股由雷軍及其團(tuán)隊(duì)持有,，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)控制的股比約為69％,。如IPO增發(fā)10％新股，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)持股被稀釋到62％,。上市后肯定會(huì)通過增發(fā)持續(xù)募集資金,，雷軍對(duì)小米的控制權(quán)將會(huì)受到威脅。
雷軍,、林斌持股比例分別為31．1％,、13．3％，合計(jì)44．4％,。由于A,、B股投票權(quán)之別，兩位創(chuàng)始人的投票權(quán)分別為55．64％和30．04％,。合計(jì)85．64％,，妥妥的。
可見,，聯(lián)交所接受同股不同權(quán)是小米選擇香港的必要條件,。
怎樣理解優(yōu)先股公允值變動(dòng)造成的巨虧？
由于優(yōu)先股公允值變動(dòng)造成2017年巨虧439億,、凈資產(chǎn)為負(fù)1272億,，引起廣泛關(guān)注。
小米在香港主板上市,，采用國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（IFRS）,，而人們熟悉的中概公司采用的是美國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（US GAAP），兩個(gè)準(zhǔn)則對(duì)優(yōu)先股的處理有很大差別,。
小米內(nèi)部事先知曉招股文件詳細(xì)內(nèi)容的人很少,，估計(jì)公關(guān)部門看到數(shù)據(jù)也是一臉懵懂?，F(xiàn)在網(wǎng)上的說法很亂：“小米虧損400多億？扯淡”“小米凈資產(chǎn)負(fù)1200億,？外行”“公允值變動(dòng)虧損一上市就會(huì)消失”“這種虧損越多說明小米越?！薄?/p>
首先認(rèn)識(shí)一下優(yōu)先股?！皟?yōu)先”二字是對(duì)普通股而言的,。小米發(fā)行優(yōu)先股的主要條款包括：
優(yōu)先領(lǐng)取股息：和普通一樣領(lǐng)取股息（如有）之外，另加按發(fā)行價(jià)8％計(jì)算的年息,；
轉(zhuǎn)換：2015年7月3日后任何時(shí)間轉(zhuǎn)換為B類普通股,；
贖回：自2019年12月23日起任何時(shí)間要求小米贖回（F系列除外）；
清算優(yōu)先權(quán)：遇公司解散或清盤,，于償清所有債權(quán)后先于其它股東獲得剩余資產(chǎn)分派,。
以上諸般“優(yōu)先”的代價(jià)是放棄投票權(quán)。不用擔(dān)心控制權(quán)旁落,，是許多初創(chuàng)科技公司通過優(yōu)先股融資的最要原因,。
其次了解一下國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)優(yōu)先股的處理。IFRS把優(yōu)先股視為金融負(fù)債,，欠的是股票,。“欠星爺電影票”就去觀影,，要問“多少錢一張,？”欠投資人股票，要算“股票值多少”,，也就是公允值了,。
在優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股之前，小米每個(gè)財(cái)年末都根據(jù)股票估值計(jì)算負(fù)債：2014年末899億,、2015年末1059億,、2016年末1158億、2017年末1614．5億,。
不妨用一個(gè)故事說明小米的處境：
一個(gè)北漂2013年進(jìn)京,，當(dāng)時(shí)每月到手收入4000元，20平米“開間”房租要2500元,，實(shí)在負(fù)擔(dān)不起,。
于是和房東簽訂長期租房協(xié)議：頭五年不付房租；2018年1月起直到退休,，收入一半交給房東,。
2013年1月簽協(xié)議時(shí)，他將自己從2018年1月到2049年12月退休期間的收入折成現(xiàn)值約為200萬元（貼現(xiàn)率5％）,，一半就是100萬,，攤到37個(gè)年當(dāng)中的每個(gè)月,，房租在2013年的現(xiàn)值為2250元,。
作為財(cái)務(wù)愛好者,，他在2013年簽約時(shí)為自己做了個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表，里面有1項(xiàng)是“欠房東100萬”,。
2014年末,，鑒于收入增速超過預(yù)期，他認(rèn)為2018年至退休前總收入折現(xiàn)值為240萬元,，對(duì)房東的負(fù)債變?yōu)?20萬元,。
2015年末、2016年末,、2017年末,，他分別修正了對(duì)收入的預(yù)期。到2017年末,，對(duì)房東的債務(wù)變?yōu)?80萬,。
其實(shí)，調(diào)低收入預(yù)期可以減輕負(fù)債,，無奈他太想向女朋友證明自己“錢途遠(yuǎn)大”,。
2018年起，他改變了計(jì)賬方式：賺的錢一半交房東,，不就是我股東嗎,？于是來了個(gè)“債轉(zhuǎn)股”。
參與小米IPO投資人的處境與故事主人公的女朋友基本相同：男朋友“無債一身輕”了,，但未來一半收入要被拿走,。
手機(jī)銷量的下滑及逆轉(zhuǎn)促使雷軍“食言”
小米有三大主營業(yè)務(wù)：手機(jī)、oT與生活消費(fèi)產(chǎn)品及互聯(lián)網(wǎng)服務(wù),。2017年,，手機(jī)銷售收入806億元，占總營收的70．3％,；IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品銷售收入234億元,，占總營收的20．5％；上述兩大硬件業(yè)務(wù)占營收的90．7％,。
2017年,，小米銷售手機(jī)9141萬部、同比增長64．9％,；手機(jī)銷售收入806億元,，同比增長65．2％；2016年,、2017年,，小米手機(jī)銷售均價(jià)分別為880元,、881元，幾乎沒有變化,。
2017年,，小米營收的28％來自海外市場。特別是在印度,，小米智能手機(jī)市場的占有率超過30％,。但由于市場及非市場因素，進(jìn)一步提高市場份額的困難很大,。假如印度為保護(hù)本土品牌稍微提高關(guān)稅及非關(guān)稅壁壘,，小米手機(jī)銷售量將出現(xiàn)波動(dòng)。
雖說有三大主業(yè),，但I(xiàn)oT與生活消費(fèi)產(chǎn)品及互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)從根本上基于手機(jī)銷售業(yè)務(wù),。可以說小米的一切皆系于手機(jī)銷售,。這點(diǎn)與蘋果是一樣的,，假如iPhone銷量不振，其它任何業(yè)務(wù)都無法幸免于難,。
值得注意的是,，2016年小米手機(jī)出貨量同比下降9．2％。雷軍用“壞事變好事”的套路夸耀“世界上沒有任何一家手機(jī)公司銷量下滑后,，能夠成功逆轉(zhuǎn)的,，除了小米！” ＃網(wǎng)友指出OPPO和VIVO都曾經(jīng)歷過銷量下滑＃
與王興相似,，雷軍也想在太平洋暢游,，不著急上岸，直到2015年還宣稱“五年內(nèi)不上市”,。盡管A～E輪優(yōu)先股持有者有權(quán)在2019年12月23日后要求贖回,，雷軍料想只要小米業(yè)績蒸蒸日上，沒有投資者傻到要退出,。
2016年手機(jī)銷量竟下滑了,，2017年8月的估值較2014年12月還少30億美元。
“厚道的人運(yùn)氣不會(huì)太差”指的恐怕就是2017年手機(jī)銷量奇跡般逆轉(zhuǎn),。
假如再次出現(xiàn)下滑,，幸運(yùn)之神還會(huì)降臨嗎？
趁著逆轉(zhuǎn)抓緊時(shí)間“上岸”,，這應(yīng)就是雷軍的心態(tài),。可以說2016年手機(jī)銷量的下滑及2017年的逆轉(zhuǎn)是促使雷軍“食言”的關(guān)鍵因素,。
小米值多少錢,？
虎嗅5月3日文章認(rèn)為《最最樂觀估計(jì),，小米到2020年也不值1000億美元》。
文章假設(shè)未來三年小米營收每年遞增70％,，2020年達(dá)到5630億,，小米自己都不敢發(fā)表這樣樂觀的預(yù)測。要知道2015年,、2016年小米營收同比增速分別為2．4％和67．5％,。
文章假設(shè)小米凈利潤率達(dá)到5％，2020年凈利潤達(dá)到282億,。要知道小米直到2017年都沒有在國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利。
文章按20倍市盈率為2020年的小米估值,，結(jié)論是5640億,，約合900億美元。要知道恒生指數(shù)市盈率只有15倍左右,。
有讀者認(rèn)為不應(yīng)拿恒生指數(shù)市盈率為小米估值,。那么用酷派、還是用蘋果,？酷派風(fēng)光時(shí)市銷率只有0．5倍,，而蘋果市盈率只有18倍。
騰訊,！騰訊,！騰訊市盈率五六十倍……騰訊是純正的互聯(lián)網(wǎng)公司！再說小米在中國手機(jī)商廠中的地位能與微信在社交領(lǐng)域的地位相提并論嗎,？（按2017年在中國手機(jī)市場的份額,，小米只是勉強(qiáng)躋身一線）
雷軍說小米是“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的互聯(lián)網(wǎng)公司”。但純正的互聯(lián)網(wǎng)公司哪有靠硬件帶動(dòng)業(yè)務(wù)的,，頂多重視一下應(yīng)用商店和安卓手機(jī)預(yù)裝,。蘋果也不例外，投資人高度重視每一代iPhone的出貨數(shù)據(jù),。所以,，蘋果不是純正的互聯(lián)網(wǎng)公司，也只有不到20倍PE,。
投資者應(yīng)當(dāng)向獸醫(yī)學(xué)習(xí),，不聽或者少聽企業(yè)怎么說，只看企業(yè)怎么做,。從“獸醫(yī)”的角度看,，小米就是一家主打性價(jià)比的硬件企業(yè)，20倍PE不委屈,。
還可換個(gè)角度,，用分類加總法（SOTP）為小米估值,。
手機(jī)業(yè)務(wù)PS（市銷率）應(yīng)介于酷派和蘋果之間。當(dāng)年酷派出貨量一度擠進(jìn)全球第四,，在香港主板也僅獲0．5倍PS,，蘋果目前市值約為2017年?duì)I收的4倍?？紤]到蘋果凈利潤率超過20％,，小米承諾凈利潤率不超過5％。因此,，小米手機(jī)業(yè)務(wù)PS值最高取2倍（酷派的四位,、蘋果的二分之一）。按2017年806億銷售收入計(jì)算,，小米手機(jī)業(yè)務(wù)價(jià)值1612億,，約合250億美元。
IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品業(yè)務(wù)可參照格力（000651．SZ）,。2017年格力營收1483億,；毛利潤、凈利潤分別為487億和224億,，最新市值2760億,。2017年，小米IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品銷售收入相當(dāng)于格力的16％,，毛利潤為格力凈利潤的千分之四（4‰）,。小米這塊業(yè)務(wù)最多值格力的四分之一，690億,，約合110億美元,。
互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)參照金山軟件（03888．HK）。2017年金山軟件營收51．8億,、毛利潤30億,，最新市值332億港元。小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入99億,、毛利潤60億,，估值應(yīng)為金山的一倍，即664億港元,，約合85億美元,。
三大主業(yè)合并，小米整體估值約為445億美元,。
或許有人說,，小米三大主業(yè)之間有“生態(tài)化反”，分別估值簡單相加就低估了。
要知道,，資本市場相信物理,、厭惡化學(xué)。
現(xiàn)成的例子是比亞迪,，最新市值210億美元出頭,。把比亞迪的業(yè)務(wù)分為新能源車、動(dòng)力電池,、燃油車,、手機(jī)部件及組裝等四塊：
2017年，比亞迪新能源車交付11萬臺(tái),。預(yù)計(jì)今年在美國上市的蔚來汽車,，一輛沒交付，IPO目標(biāo)估值360億美元,。比亞迪新能源車業(yè)務(wù)不應(yīng)低于蔚來,。
寧德時(shí)代將以1300億估值IPO，經(jīng)過例行的幾個(gè)漲停,，市值不會(huì)低于2000億。比亞迪動(dòng)力電池就算值寧德時(shí)代一半的價(jià)錢,，也有1000億,，約合160億美元；
電池,、手機(jī)部件等業(yè)務(wù)被裝入比亞迪電子市值650億港元,，約合520億人民幣；
汽車業(yè)務(wù)2017年?duì)I收566億,，假設(shè)燃油車,、電動(dòng)車分別為400億和166億。則燃油車部分按1倍的市銷率（PS）可估值為400億元,。
四塊業(yè)務(wù)加總,，不計(jì)充電電池、云軌,，整體估值超過660億美元,。
燃油車與新能源車80％以上的部件相同，人才,、技術(shù),、生產(chǎn)設(shè)施、銷售渠道無處不可以共享,；動(dòng)力電池為新能源車配套,。至少這三塊業(yè)務(wù)是有“化反”的，又怎么樣？
類似的例子有很多,。比如,，愛奇藝單獨(dú)估值為A、百度估值為B,，拆分愛奇藝之前百度的市值是“B－A”而不是“B＋A”,。再比如按持股比例，搜狐持有暢游,、搜狗股權(quán)市達(dá)28億美元,，而搜狗市值僅為17億美元。
通常情況下,，分類加總法算出的估值比實(shí)際的市值要高,。
但美圖的“絕技”不是“加總”而是“借光”：大部分營收來自手機(jī)銷售，卻引導(dǎo)市場按互聯(lián)網(wǎng)公司給自己估值,。
在招股文件披露的三個(gè)財(cái)年當(dāng)中,，就有一個(gè)出現(xiàn)下滑，可見小米手機(jī)銷量不是穩(wěn)升不降的,，而且下降的機(jī)率還不小,。
2017年，小米手機(jī)在中國市場份額為11％,，較華為（23％）,、OPPO（17％）、vivo（16％）有相當(dāng)大的距離,，只能勉強(qiáng)躋身一線,。
憑小米的市場地位，誰敢保證出手機(jī)貨量持續(xù)增長,？假如再次下滑,，按1000億美元估值買入小米的股資者何去何從？
什么時(shí)候市值與手機(jī)出貨量脫鉤,，小米才能算真正的互聯(lián)網(wǎng)公司,。為IPO估值高，厚道的小米向美圖學(xué)習(xí),，對(duì)投資人就不厚道了,。