自?xún)赡昵?26億重組方案折戟后,，北京君正（300223）如今再度出手,，推出26．42億元的重組方案,，并于2018年11月12日起停牌,。2018年11月12日，北京君正連發(fā)15條公告,，可以知悉公司對(duì)本次資產(chǎn)重組的高度重視,。

已經(jīng)四年半扣非凈利連續(xù)虧損,、依靠政府補(bǔ)助和理財(cái)收益幸免于“披星戴帽”的北京君正,，時(shí)隔兩年“卷土重來(lái)”,，重組方案由126億元縮水為26億元，在主業(yè)不振,、業(yè)績(jī)不佳的情勢(shì)下,，北京君正似乎寄希望于靠此次外延并購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)“華麗轉(zhuǎn)身”。

根據(jù)公告,，北京君正擬采取現(xiàn)金收購(gòu)和發(fā)行股份并行的方式,，然而重組方案存在著諸多隱憂(yōu)，關(guān)于公司經(jīng)營(yíng)狀況,、資金問(wèn)題,、股權(quán)結(jié)構(gòu)等，引發(fā)了市場(chǎng)人士對(duì)本次重組方案的廣泛質(zhì)疑,。

經(jīng)營(yíng)隱憂(yōu)：連年虧損盈利堪憂(yōu) 輕研發(fā)重銷(xiāo)售

北京君正,，全稱(chēng)北京君正集成電路半導(dǎo)體股份有限公司，公司成立2005 年,，于2011 年在深交所創(chuàng)業(yè)板上市,，公司所屬半導(dǎo)體行業(yè)，擁有32位嵌入式CPU技術(shù)和低功耗技術(shù),，主營(yíng)業(yè)務(wù)為微處理器芯片和智能視頻芯片及整體解決方案的研發(fā)和銷(xiāo)售等,。

北京君正的主營(yíng)業(yè)務(wù)包括芯片業(yè)務(wù)和技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)，從產(chǎn)品細(xì)分來(lái)看,，芯片產(chǎn)品主要包括微處理器芯片和智能視頻芯片,。近幾年，公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳,，2015年—2017年業(yè)績(jī)呈現(xiàn)增收不增利,，營(yíng)業(yè)收入分別為7010萬(wàn)元、1．12億元,、1．84億元,，而歸母凈利由3205萬(wàn)元降至650萬(wàn)元，僅三年,，公司凈利降幅高達(dá)79．72％,，公司扣非凈利更是四年半連續(xù)虧損，四年分別虧損1438萬(wàn)元,、2229萬(wàn),、2386萬(wàn)、1844萬(wàn)元,。

從主營(yíng)構(gòu)成看,，北京君正營(yíng)收來(lái)源主要是芯片產(chǎn)品,，2018年Q2，公司的芯片產(chǎn)品營(yíng)收占比總營(yíng)收高達(dá)95％,，技術(shù)服務(wù),、其他主營(yíng)業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)僅占比1％、2％和5％,。據(jù)相關(guān)資料顯示,，公司的智能芯片等產(chǎn)品的下游應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)槲锫?lián)網(wǎng)和智能智能視頻市場(chǎng)，而公司營(yíng)收之所以保持增長(zhǎng),，主要系銷(xiāo)售費(fèi)用的大舉投入,，2017年全年銷(xiāo)售費(fèi)用達(dá)734萬(wàn)元，相較2016年同比增長(zhǎng)280．86％,，2018年上半年,，公司銷(xiāo)售費(fèi)用依舊保持高增長(zhǎng)，增幅160．82％,，達(dá)531萬(wàn)元,。

然而，營(yíng)收高增的背后是公司羸弱的盈利能力,，公司主營(yíng)的芯片產(chǎn)品毛利率自2014年起便直線(xiàn)下滑,，由2014年的54．09％下降至2018年Q2的34．24％。盈利能力堪憂(yōu),，作為半導(dǎo)體公司的北京君正,，近幾年研發(fā)投入占比呈逐年下滑的態(tài)勢(shì)，僅2016年－2018年,，研發(fā)在總營(yíng)收中占比由72．75％降至30．76％,。而銷(xiāo)售費(fèi)用卻一路上行，費(fèi)用輕研發(fā)重銷(xiāo)售的理念,，或許也在一定程度上說(shuō)明了公司在經(jīng)營(yíng)管理的問(wèn)題,。

對(duì)于毛利率下降的原因，北京君正在財(cái)報(bào)中稱(chēng),，由于智能視頻市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈,，公司產(chǎn)品毛利率水平偏低。財(cái)聯(lián)社查閱資料發(fā)現(xiàn),，自2015年以來(lái),，半導(dǎo)體行業(yè)相關(guān)公司的ROE水平對(duì)比中，北京君正始終處于行業(yè)的低位水平,，且遠(yuǎn)低于行業(yè)的平均凈資產(chǎn)收益率,。

主業(yè)不振，但公司仍能免于“披星戴帽”的背后,，系公司依靠政府補(bǔ)助和理財(cái)產(chǎn)品的現(xiàn)狀,。2016年,，北京君正實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1．12億元，而歸母凈利潤(rùn)僅為705萬(wàn)元,，當(dāng)年公司的投資收益達(dá)2850萬(wàn)元,，政府補(bǔ)助1704萬(wàn)元，分別占比利潤(rùn)總額254．74％和152．26％,，2017年，投資收益和政府補(bǔ)助占總利潤(rùn)比353．01％,、194．14％,。無(wú)獨(dú)有偶，2018年上半年,，補(bǔ)助,、理財(cái)依舊成為公司主要利潤(rùn)來(lái)源。

重組隱憂(yōu)：重組募資承壓  股權(quán)結(jié)構(gòu)分散藏隱憂(yōu)

2018年11月10日,，北京君正發(fā)布公告,，北京君正及／或其全資子公司合肥君正擬以發(fā)行

股份及／或支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買(mǎi)屹唐投資 99．9993％財(cái)產(chǎn)份額、華創(chuàng)芯原 100％股權(quán),、民和志威99．90％財(cái)產(chǎn)份額,、Asia Memory100％股權(quán)、Worldwide Memory 100％股權(quán)和廈門(mén)芯華100％財(cái)產(chǎn)份額,，并于11月12日起正式停牌,。

實(shí)際上，這并不是北京君正第一次進(jìn)行大的收購(gòu),。2016年末,，公司曾發(fā)布高達(dá)約126億元的重組方案，但隨后被深交所發(fā)函問(wèn)詢(xún),，停牌四個(gè)月后于2017年4月宣告重組失敗繼而復(fù)牌,。

根據(jù)北京君正公告，此次交易標(biāo)的主要資產(chǎn)為北京硅成半導(dǎo)體公司的股權(quán),，一家三年前于納斯達(dá)克退市的存儲(chǔ)芯片公司,，主營(yíng)業(yè)務(wù)為集成電路存儲(chǔ)芯片的研發(fā),、技術(shù)支持和銷(xiāo)售,。據(jù)公司公告，本次交易完成后,，上市公司將通過(guò)標(biāo)的企業(yè)間接持有北京矽成51．59％的股權(quán),。

資料來(lái)源：公司公告

值得注意的是,，北京君正在本次公告中稱(chēng)，資金交易方式將向交易對(duì)方支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)11．65億元,，并采取詢(xún)價(jià)方式向不超過(guò)5名符合條件的特定投資者募集總額不超過(guò)14億元的配套資金,。然而,，北京君正近四年扣非凈利連續(xù)虧損，2017年財(cái)報(bào)中,，公司投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額同比下降163．09％,，公司購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品并且未到期收回資金所致，截止2018年9月30日,，公司賬面資金僅剩9300萬(wàn)元,，

除了現(xiàn)金募集承壓，公司股份募集向不超過(guò)5名特定投資者募集,，能否募資成功仍存變數(shù),，在公司股權(quán)分散的情況下，股權(quán)的進(jìn)一步稀釋也為重組方案埋下隱憂(yōu),。據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示,，在公司持股比例大于5％的股東中，劉強(qiáng),、李杰,、冼永輝、張緊股權(quán)比例分別為20．17％,、12．82％,、5．44％、5．43％,，而實(shí)控人劉強(qiáng),、李杰的股權(quán)比例也將在在引入投資者后，股權(quán)比例進(jìn)一步被稀釋?zhuān)驅(qū)⒔抵?0％以下,，為公司實(shí)控權(quán)埋下隱憂(yōu),。

曾有專(zhuān)業(yè)人士指出，北京君正的這筆交易方案存在缺陷,，北京君正本身盈利能力不佳,，收購(gòu)北京矽成后，顯然存在凈利潤(rùn)主要來(lái)自合并報(bào)表范圍以外的投資收益情況,。確實(shí),，從業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，北京君正的扣非凈利連續(xù)四年虧損,，而北京矽成近兩年,，未經(jīng)審計(jì)的扣非凈利潤(rùn)分別高達(dá)1．2億元和3．1億元。

值得注意的是,，在北京君正本次收購(gòu)的六家標(biāo)的中,，兩家企業(yè)具有北京市國(guó)資背景，根據(jù)公告，屹唐投資的最終實(shí)控方屬于北京經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)國(guó)有資產(chǎn)管理辦公室,，而華創(chuàng)芯原的最終控制方屬于中關(guān)村發(fā)展集團(tuán)管理有限公司,。將北京矽成收入囊中后，公司既能收獲投資收益,、又有北京國(guó)資背景加持,，這對(duì)于依靠投資理財(cái)收益和政府補(bǔ)助，免于“披星戴帽”的北京君正而言,，或許是一個(gè)一箭雙雕的機(jī)會(huì),。