自2018年美國斷供中興開始,，芯片產(chǎn)業(yè)的地位被提到了一個(gè)前所未有的高度,，中國自上而下進(jìn)行了一場“芯片突圍”，產(chǎn)業(yè)突圍說起來簡單,，無非就是互相卡位,，讓對(duì)方無脖子可卡；產(chǎn)業(yè)突圍也很復(fù)雜,，除了看得到的技術(shù)短板需要突破之外,，在規(guī)劃、市場,、模式,、方向、以及資本層面都有太多需要解決的問題,。

“智能相對(duì)論“嘗試著從一個(gè)立體的角度來剖析“芯片突圍”的方方面面,，此為“芯片突圍”專題的第二篇文章，芯片產(chǎn)業(yè)在資本市場的估值突圍,。

本文核心要點(diǎn)：

●芯片投資市場到底有多少泡沫？

●我們應(yīng)該如何看待芯片投資市場中的所謂泡沫,？

●芯片產(chǎn)業(yè)發(fā)展的幾個(gè)階段中,，投資者們能否從“泡沫”中挖到真金？

2020年,，對(duì)于半導(dǎo)體的理解和投資,，很多人都陷入了迷惘。

一方面,，國際政治和經(jīng)濟(jì)矛盾激烈,，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)必須國產(chǎn)化，是難得的投資機(jī)會(huì),。另一方面,，創(chuàng)投市場與二級(jí)市場經(jīng)歷了兩年的持續(xù)大爆發(fā)，估值已經(jīng)完全偏離公司基本面,，泡沫化程度超越了任何行業(yè),。

關(guān)鍵時(shí)刻，市場又給出了一個(gè)反思的信號(hào),。

比如,，8月4日“集成電路新政”出臺(tái)，給予相關(guān)企業(yè)最高10年的免稅待遇，并搭配一系列扶持和政策優(yōu)待,，縱觀新中國70年歷史,，除了兩彈一星之外，恐怕再找不出力度如此之大的扶持政策了,。

但是,，市場卻一點(diǎn)都不買賬。次日,，中芯國際,、韋爾股份、兆易創(chuàng)新,、匯頂科技,、卓勝微等一眾行業(yè)龍頭漲幅普遍低于2％。再往前看,，一個(gè)多月來整個(gè)“半導(dǎo)體及原件”概念板塊一直疲弱,，帶動(dòng)科創(chuàng)板50指數(shù)也一路向下。

所以,，我們要思考的是——半導(dǎo)體泡沫已經(jīng)刷新歷史記錄,，現(xiàn)階段到底是火熱還是冷遇？市場真的給錯(cuò)估值了嗎,？

襁褓中的半導(dǎo)體,，戳不破的泡沫

對(duì)于半導(dǎo)體的討論，總體來說離不開“補(bǔ)缺”和“泡沫”兩個(gè)關(guān)鍵詞,。

但是,，這都不重要。大家更關(guān)注的是,，國產(chǎn)替代補(bǔ)缺口已經(jīng)補(bǔ)到了什么程度,？泡沫到底會(huì)不會(huì)破裂？

基于此,，我們先來看二級(jí)市場的表現(xiàn),。

2019年至今，中信半導(dǎo)體指數(shù)平均漲幅達(dá)213％,，55只成份股中有50只上漲,，漲幅超過100％的更是達(dá)到了33只，比如卓盛微漲超1280％,，斯達(dá)半導(dǎo)漲超1032％,，圣邦股份漲超785％……從這種漲幅來看，半導(dǎo)體板塊牛冠整個(gè)大A股,。

但是,，如果我們?cè)賮砜匆幌滤鼈兊氖杖胭|(zhì)量,，就會(huì)發(fā)現(xiàn)它們的利潤率普遍不高。

市值超過1600億的韋爾股份,，凈利潤僅為4．6億,；漲幅最大的卓勝微，市值2019年凈利潤4．9億,；科創(chuàng)板市值超1000億的中微公司,，2019年凈利潤1．88億，市盈率超過了800倍,；漲幅超過30％的達(dá)到45家,，而近1年?duì)I收增速超過30％的僅有14家。

一系列數(shù)據(jù)表明,，半導(dǎo)體相關(guān)股票確實(shí)存在極高的泡沫,，而估值偏高來自于市場邏輯，在極限情況下,，如果所有半導(dǎo)體全部實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)化,，那么受益的標(biāo)的有哪些？未來十年內(nèi)將是哪些公司得到產(chǎn)業(yè)扶持,？

從某種意義上來講,，即便是那些財(cái)務(wù)狀況糟糕的公司，也已經(jīng)被市場認(rèn)為是白馬股,，未來幾年將獲得持續(xù)的業(yè)務(wù)增長,，是一些價(jià)值穩(wěn)定增長的成長股。

再來看一級(jí)市場,，這樣的邏輯也同樣成立,。

根據(jù)智東西不完整統(tǒng)計(jì)，從今年第二季度開始到7月23日,，我國一級(jí)市場的半導(dǎo)體投融資交易事件為77起，已公開交易總額達(dá)267億人民幣,，共有72家半導(dǎo)體公司獲投,。

其中，融資金額超10億人民幣以上的大單投資有5筆,，最高為中芯南方的22．51億美元（約157．8億人民幣）,，最低為壁仞科技的11億人民幣，平均融資金額44．7億人民幣,。

從輪次來看,，今年第二季度資本主要集中在A輪投資環(huán)節(jié)，共22起,，占比約37．3％,，其次為戰(zhàn)略融資,，21起占比約35．6％。

綜上分析,，不管是一級(jí)市場還是二級(jí)市場,，都表明我國的半導(dǎo)體存企業(yè)尚處早期發(fā)展階段，即便半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的營收和利潤仍然很低,，但它依然處在補(bǔ)缺口階段,，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有觸摸到天花板，有政策和資金的全方面扶持,，整個(gè)產(chǎn)業(yè)形態(tài)仍舊處在襁褓之中,。

再來看市場關(guān)心的泡沫是不是要破裂的問題。

對(duì)于國內(nèi)來說,，2019年全球半導(dǎo)體市場規(guī)模同比下降12．8％,，但是半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)銷售額為7562．3億元，同比增長15．8％,。其中,，設(shè)計(jì)業(yè)銷售額同比增長21．6％，制造業(yè)同比增長18．2％,，封裝測試業(yè)同比增長7．1％,。但是，國產(chǎn)化率雖然有所提高,，卻仍然只有26．41％,。

對(duì)于國外來說，根據(jù)中國海關(guān)數(shù)據(jù),，2019年中國半導(dǎo)體進(jìn)口同比下降2．2％,，出口同比增長20．1％。

以智能手機(jī)為例,，2018年之前市場處在上升通道,，泡沫雖然存在，但是非但不會(huì)破裂,，而且還在一定程度上刺激了手機(jī)廠商的發(fā)展,，而到了2018年以后，無論是HTC,、魅族,、聯(lián)想、美圖,、錘子,、樂視、格力等品牌都日薄西山,，甚至整個(gè)公司都被收購的,。

所以,，在一個(gè)持續(xù)高速增長且前景明朗的環(huán)境中，這種泡沫其實(shí)是被允許的,，就拿最常規(guī)的市盈率來說,，如果一個(gè)公司第二年的凈利潤翻倍，那么PE也就降了一半,。

以中微公司為例,，如今市盈率為800倍，凈利潤為1．88億,，如果2020年凈利潤增幅達(dá)100％,，假設(shè)股價(jià)不變，那么PE也就降低到了400倍,，而該公司過去幾年凈利潤增速普遍超過100％的,，2020年Q1在疫情影響下，增速仍然達(dá)到了89％,。

進(jìn)一步擴(kuò)大來看,，對(duì)于行業(yè)內(nèi)大多數(shù)個(gè)股來說，在免稅降費(fèi)的政策扶持下,，行業(yè)龍頭年增長率達(dá)到100％并非高不可攀,。根據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，中信半導(dǎo)體指數(shù)55只成份股中,，近3年凈利潤復(fù)合增長率超過100％的公司達(dá)到11家,，年復(fù)合增長率超過30％的達(dá)到了29家。

這意味著,，只要持續(xù)三五年的高速增長,，足夠?qū)⒁粋€(gè)科技公司的PE水平壓到正常的估值范圍內(nèi)，泡沫不是那么容易就被刺穿的,，倒是更有可能被業(yè)績一點(diǎn)點(diǎn)填滿,。

以8月18日上市的芯原股份為例，上市首日大漲近284％,，市值最高超800億,，說明投資者對(duì)半導(dǎo)體行業(yè)的估值邏輯和價(jià)格仍然是認(rèn)可的，也側(cè)面證明了上述觀點(diǎn),。

泡沫是必然結(jié)果，第二,、三,、四階段泡沫將繼續(xù)膨脹？

如果看的長遠(yuǎn)一點(diǎn),，科技行業(yè)在人類發(fā)展歷史上是一個(gè)永恒的角色,。

從產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角度來看,，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)未來一定是黃金5年、黃金十年,，估值高不是一個(gè)問題,，問題是需要找到那些管理比較好、研發(fā)比較好的優(yōu)秀公司,，通過未來的利潤增長,，能夠消化高的估值，兌現(xiàn)資本市場對(duì)它的高預(yù)期,。

從日本,、韓國、歐盟,、臺(tái)灣等經(jīng)濟(jì)體的突圍的經(jīng)驗(yàn)看,，日立、三菱,、富士通,、東芝、日本電氣,、三星,、海力士、臺(tái)積電,、聯(lián)發(fā)科,、英飛凌、意法半導(dǎo)體,、恩智浦,、Dialog、阿斯麥……這些在全球領(lǐng)先的半導(dǎo)體公司,，都是在一個(gè)區(qū)域內(nèi)立志要發(fā)展半導(dǎo)體時(shí),，就已經(jīng)開始了參與計(jì)劃的成員。

也就是說,，在半導(dǎo)體這個(gè)技術(shù)密集型領(lǐng)域,，一個(gè)公司的先發(fā)優(yōu)勢(shì)很重要，后來者想要追趕就比較難了,。

如今,，中國正在探索著一條日本、韓國,、歐盟,、臺(tái)灣等經(jīng)濟(jì)體相似的路，也就是說未來中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)頭部的大佬,，其實(shí)今天都已經(jīng)誕生了,，比如中微電子,、卓勝微、圣邦股份,、韋爾股份,、長電科技、北方華創(chuàng),、芯原股份這些公司都有機(jī)會(huì),。

20世紀(jì)70年代以來，世界的科技創(chuàng)新基本是由美國主導(dǎo),，我們也可以借鑒一下美國股市,，由此獲得一些經(jīng)驗(yàn)。

從微觀來看,，美國股市每次牛市的領(lǐng)漲板塊往往在當(dāng)時(shí)代表了“技術(shù)創(chuàng)新”的趨勢(shì),。

結(jié)合《策略投資》，從威廉·歐奈爾在《笑傲股市》中舉了一些例子：

1,、1978～1980年,，引進(jìn)新的CAD－CAM工廠自動(dòng)化設(shè)備以后，Computer Vision公司的股價(jià)上漲了1235％,；受益于新型文字處理辦公設(shè)備的開發(fā),，王安電腦公司的B級(jí)股票價(jià)格增長了1350％。

2,、1990年11月～1994年3月,，受益于路由器和一些網(wǎng)絡(luò)設(shè)備的開發(fā)，思科的股價(jià)上漲了近2000％,，而1990～2000年,，股價(jià)上漲幅度則達(dá)到驚人的75000％。

3,、1993年3月～1999年年底,，隨著微軟的軟件產(chǎn)品主導(dǎo)了個(gè)人計(jì)算機(jī)市場，它的股價(jià)上揚(yáng)了1800％,；憑借出眾的電腦存儲(chǔ)設(shè)備,，易安信公司抓住了消費(fèi)者對(duì)網(wǎng)絡(luò)存儲(chǔ)空間越來越高的需求商機(jī)，其股價(jià)從1998年開始的14個(gè)月內(nèi)上漲了478％,。

4,、1998年秋天開始，美國在線和雅虎受益于門戶網(wǎng)站時(shí)代的風(fēng)口,，短短一年不到的時(shí)間里,，股價(jià)雙雙大漲500％。

5、蘋果電腦和新出的ipod音樂播放器引起轟動(dòng),，帶領(lǐng)其股價(jià)暴漲了15倍以上，而就在2020年8月19日,，其股價(jià)超越了2萬億美元,，當(dāng)之無愧坐穩(wěn)了股市老大。

我們可以看到,，在任何一個(gè)股市中熱門科技股都是有泡沫的,，而泡沫越大的公司，在當(dāng)時(shí)的時(shí)代往往是最具有競爭力的,，從二級(jí)市場的表現(xiàn)來看,，上述的這些公司大多并未讓其投資者失望。

回到A股,，除了推出新技術(shù)的個(gè)股外,，歷史上大規(guī)模炒作技術(shù)只有2000年的網(wǎng)絡(luò)股行情和2009年的新能源，尤其是動(dòng)力電池和智能電網(wǎng),，兩次炒作都是因?yàn)橹袊鴤鹘y(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期遇到了問題,，但是流動(dòng)性依然在，政府和市場需要尋找新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn),。

從今天的情況來看,，當(dāng)初那些被炒得很高的公司，很難說是出現(xiàn)了泡沫破裂,，而如寧德時(shí)代,、孚能科技、國軒高科,、億緯鋰能,、國電南瑞等公司，都讓中國再相關(guān)領(lǐng)域走在了世界前列,。

從各種經(jīng)驗(yàn)來看,，作為典型的高科技產(chǎn)業(yè)，國內(nèi)半導(dǎo)體發(fā)展過程中,，泡沫一般會(huì)經(jīng)歷4個(gè)階段,。

第一階段，政府補(bǔ)貼帶動(dòng)投資,，帶來二級(jí)市場上盲目的泡沫,；第二階段，技術(shù)突破帶動(dòng)投資的成長預(yù)期的泡沫,；第三階段,，政府補(bǔ)貼帶動(dòng)相關(guān)消費(fèi)類公司的泡沫；第四階段，更先進(jìn)的工藝和市場占有率帶來泡沫,。

綜合來看,，半導(dǎo)體行業(yè)其實(shí)并未遇冷，一定程度的泡沫還是很有可能繼續(xù)膨脹,，從技術(shù)實(shí)現(xiàn)的時(shí)間順序來看,，國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)仍然只是停留在第一階段，補(bǔ)貼和投資仍然是重點(diǎn),，泡沫的程度取決于補(bǔ)貼和政策的投入多少,。

而下一步，泡沫將更多會(huì)聚集在技術(shù)突破上,，從公司的業(yè)務(wù)類型來看,，主板中的龍頭和科創(chuàng)板小而美的半導(dǎo)體公司，將成為第二波泡沫的“寵兒”,。

寫在最后

1995年,，巴菲特和蓋茨到中國旅游，途經(jīng)三峽,。巴菲特看到長江纖夫艱苦的拉著自己所乘的船,，不禁感嘆道：“說不定他們中的一個(gè)也可以成為蓋茨。但也他們生在這里,，注定一輩子以拉纖為生,。他們沒有這個(gè)機(jī)會(huì)，而我們有今天的地位純粹是幸運(yùn),?！?/p>

在上一輪造富浪潮中，美國IT大企業(yè)的創(chuàng)始人大都是1955年左右出生,，當(dāng)他們畢業(yè)的時(shí)候,，華爾街處于熊市末期與IT革命初始期的關(guān)口，把握住了最好的歷史機(jī)遇,。

中國的半導(dǎo)體公司,，與世界IT大公司相比，亦是如此,。