臨近年底，VC/PE圈再次上演魔幻一幕——

　　“一個(gè)連產(chǎn)品都還沒(méi)出來(lái)的芯片公司估值能達(dá)到10億,，這太瘋狂了,。” 一家美元基金合伙人向投資界感嘆,。2020下半年,，VC/PE機(jī)構(gòu)的投資節(jié)奏明顯加快，但一個(gè)更加明顯的感受是：企業(yè)的估值也竄上了天,。

　　經(jīng)緯中國(guó)創(chuàng)始管理合伙人張穎透露：從年初到現(xiàn)在,，我們簡(jiǎn)單數(shù)了一下,，至少有100多家近期融資的經(jīng)緯系公司,，估值翻了2-8倍。比如其在2013年投資的猿輔導(dǎo),，估值從3月份的78億美元飆升到10月份的155億美元,。

　　高估值背后，是資金正迅速向頭部項(xiàng)目集中,，“搶項(xiàng)目”不斷上演,。更荒誕的事情是，一些投資人為爭(zhēng)搶項(xiàng)目直接給創(chuàng)始人開(kāi)了一張空白支票,，估值隨便估,，金額隨便填。瘋狂之下,，一些VC/PE慢慢背離投資的本質(zhì),，而這樣的惡性競(jìng)爭(zhēng)也在破壞著整個(gè)行業(yè)的估值體系。

　　“這是一件很可怕的事,?！币愿吖乐低瓿傻耐顿Y往往更容易虧錢(qián)，最后我們拿什么向LP交代呢,？

　　年底,，項(xiàng)目估值瘋了

　　普遍翻了2-8倍，前所未有

　　2020年的中國(guó)創(chuàng)投圈,，冰火兩重天,。

　　年初，突如其來(lái)的疫情給創(chuàng)投圈帶來(lái)陰霾,，在充滿不確定的情況下,，投資人出手尤為謹(jǐn)慎，一大批中小企業(yè)因融不到錢(qián)而搖搖欲墜。而以往追求高估值的企業(yè)也紛紛打折,，有的甚至“大甩賣”也無(wú)人問(wèn)津,。彼時(shí)，一級(jí)市場(chǎng)估值水平整體下調(diào),。

　　然而短短三個(gè)月,，眼前的形勢(shì)徹底變了。在疫情催化下,，生物醫(yī)藥行業(yè)迎來(lái)井噴,。投資界了解到，某知名基金在疫情期間推出聚焦早期投資的創(chuàng)投團(tuán)隊(duì),，橫掃大健康賽道,。半年來(lái)，該基金僅在生物醫(yī)藥和醫(yī)療器械領(lǐng)域,，投資的企業(yè)數(shù)量比去年同期上升了近3倍,。

　　與之相應(yīng)地，企業(yè)的估值也水漲船高,?！耙咔榘l(fā)生以前，沒(méi)人敢出手的新藥相關(guān)企業(yè),，到了7月估值突然猛漲近一倍,，但其實(shí)這6個(gè)月里公司產(chǎn)品并沒(méi)有大的進(jìn)展?！蹦持顿Y人告訴投資界,。

　　一些在疫情前猶豫沒(méi)投進(jìn)去的VC機(jī)構(gòu)，如今看到報(bào)價(jià)懊悔不已,?！按汗?jié)前有一家企業(yè)以6.6億元的估值成交，但很遺憾我們手慢了沒(méi)進(jìn)得去,。新冠疫情后,，這家企業(yè)最新的報(bào)價(jià)是25億元，這才不到一年的時(shí)間,?！奔s印醫(yī)療基金創(chuàng)始人、總裁鄭玉芬表示不解,。

　　這樣的景象不只是出現(xiàn)在醫(yī)療領(lǐng)域,，讓投資人難以理解的還有半導(dǎo)體/芯片行業(yè)。

　　上海一位知名VC投資人向投資界講述了他親身經(jīng)歷：數(shù)年前,，一位友人在海外創(chuàng)業(yè)失敗后計(jì)劃在中國(guó)創(chuàng)辦一家芯片相關(guān)公司,，希望以千萬(wàn)元的估值給予啟動(dòng)資金,、做公司的天使投資人。雖然認(rèn)可這位創(chuàng)業(yè)者的技術(shù),，但當(dāng)時(shí)該投資人擔(dān)憂,，這是一名完全沒(méi)有中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的外國(guó)創(chuàng)業(yè)者且團(tuán)隊(duì)沒(méi)有中國(guó)人，也不是太懂中國(guó)的規(guī)則,，這樣的創(chuàng)業(yè)并非易事,。于是，他站在朋友角度向該創(chuàng)業(yè)者提供了幾種創(chuàng)業(yè)思路和產(chǎn)品方向后,，并沒(méi)有出手投資,。

　　但讓這位投資人沒(méi)想到的是，就在不久前這家公司的估值已高達(dá)10億,，而產(chǎn)品尚在推進(jìn)過(guò)程中,。“現(xiàn)在芯片領(lǐng)域,，還沒(méi)流片成功的企業(yè)估值就10個(gè)億了,，流片成功的都20個(gè)億了?！泵鎸?duì)企業(yè)開(kāi)出的“天價(jià)”,，該投資人深感無(wú)奈,。

　　市場(chǎng)的瘋狂遠(yuǎn)超想象,。經(jīng)緯中國(guó)創(chuàng)始管理合伙人張穎透露，從年初到現(xiàn)在,，至少有100多家近期融資的經(jīng)緯系公司,，估值翻了2-8倍。這其中,，在線教育企業(yè)猿輔導(dǎo)堪稱一級(jí)市場(chǎng)估值暴漲的典型案例——從3月份的78億美元估值,，飆升到10月份的155億美元，幾乎翻倍,。

　　“這個(gè)價(jià)格太嚇人了,。”看到猿輔導(dǎo)的估值變化,，滬上某PE機(jī)構(gòu)合伙人驚嘆道,。早在2013年就押注猿輔導(dǎo)的張穎也表示：“今年估值上升太快，我甚至也會(huì)一時(shí)覺(jué)得下不了手,。我們對(duì)這種估值漲幅‘愛(ài)恨交加’——‘愛(ài)’是因?yàn)槲覀冏约旱耐顿Y賺了錢(qián),，但也‘恨’那些我們一開(kāi)始錯(cuò)過(guò)的公司，現(xiàn)在已經(jīng)變得很貴,?！?/p>

　　為何估值這么高：

　　IPO大爆發(fā)，估值二級(jí)市場(chǎng)化

　　“只要企業(yè)說(shuō)有上市計(jì)劃，就會(huì)被搶瘋,?！边@樣的一幕正在頻頻上演。張穎道出了一個(gè)有趣的景象：如今,，一個(gè)大行業(yè)里的絕對(duì)頭部公司融資10億美元,，比一個(gè)普通公司融資1億人民幣還容易。

　　資金正在迅速向頭部項(xiàng)目集中,，“搶項(xiàng)目”的風(fēng)潮席卷而來(lái),，這也直接導(dǎo)致企業(yè)方一而再再而三抬高估值?！艾F(xiàn)在的痛苦是對(duì)接的企業(yè)非常多,，但真正好的企業(yè)鳳毛麟角，一搶就會(huì)帶來(lái)一個(gè)問(wèn)題——項(xiàng)目估值蹭蹭往上跑,，這沒(méi)得商量,。”一家知名PE機(jī)構(gòu)投資人告訴投資界,。

　　更讓投資人尷尬的是,，越來(lái)越多企業(yè)開(kāi)始用二級(jí)市場(chǎng)同類企業(yè)的估值來(lái)進(jìn)行融資，這樣的一幕在注冊(cè)制的推行后達(dá)到高潮,。

　　科創(chuàng)板出世一周年之際,，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制登場(chǎng)，IPO迎來(lái)大爆發(fā),。清科研究中心數(shù)據(jù)顯示,，2020年前三季度中企境內(nèi)外上市共計(jì)385家，其中113家在科創(chuàng)板上市,，35家創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制企業(yè)上市,，注冊(cè)制下上市企業(yè)總?cè)谫Y額超過(guò)2100億元。

　　這其中,，半導(dǎo)體,、生物醫(yī)藥等領(lǐng)域企業(yè)成為IPO的主角。以科創(chuàng)板為例,，在這一年里,，182家上市公司的平均發(fā)行市盈率為70.85倍，其中半導(dǎo)體企業(yè)平均發(fā)行市盈率為63.36倍,，部分公司甚至高達(dá)百倍,。

　　上市容易了，越來(lái)越多投資人發(fā)現(xiàn),，創(chuàng)業(yè)者開(kāi)始“打上市牌”,?！白罱覀兛吹囊恍╉?xiàng)目就遇到這些問(wèn)題，說(shuō)我這個(gè)企業(yè)符合上市條件,，明年就能上市,，上市可能給多少估值，現(xiàn)在低了就不行,?！鄙顒?chuàng)投副總裁蔣玉才曾在清科第二十屆中國(guó)股權(quán)投資年度論壇上談到這一問(wèn)題。

　　這樣的估值趨勢(shì),，讓一級(jí)市場(chǎng)投資面臨更大的壓力,。日前，蔣玉才公開(kāi)表示,，注冊(cè)制實(shí)施后,，一級(jí)市場(chǎng)上的投資標(biāo)的上市預(yù)期更大，優(yōu)秀的投資標(biāo)的如今都普遍采用二級(jí)市場(chǎng)的估值方法來(lái)要求一級(jí)市場(chǎng)投資人,。這讓一級(jí)市場(chǎng)上的項(xiàng)目估值更高,，成本和風(fēng)險(xiǎn)也隨之攀升，給投資帶來(lái)更大的壓力,。

　　誰(shuí)在抬高估值

　　VC/PE惡性競(jìng)爭(zhēng),，還沒(méi)盡調(diào)就打錢(qián)了

　　這是一場(chǎng)與時(shí)間賽跑的博弈。

　　如果標(biāo)的公司同時(shí)收到多家著名基金TS（投資意向書(shū)）,，投資人就會(huì)淪為被動(dòng)方,，要么給價(jià)最高方勝，要么決策最快方勝,。為了穩(wěn)住創(chuàng)業(yè)者,，一些VC慢慢背離投資的本質(zhì)——招銀國(guó)際董事總經(jīng)理周可詳今年遇到一個(gè)案例：他原本計(jì)劃投資的一個(gè)醫(yī)療項(xiàng)目，盡調(diào)過(guò)程中發(fā)現(xiàn)另一位投資人直接給創(chuàng)始人開(kāi)了一張空白支票,，估值隨便估，金額隨便填,。

　　頭部項(xiàng)目在被資本過(guò)熱的追捧下,，也漸漸失去了應(yīng)有的理性?！绊?xiàng)目交割越來(lái)越快,，兩個(gè)月就完成的不在少數(shù)，甚至還有一個(gè)月敲定的,?！痹跍贤ㄖ校簧偻顿Y人都向投資界反映了一個(gè)頗為痛苦的現(xiàn)象：現(xiàn)在大家都是先把錢(qián)打來(lái),，然后才簽字,。

　　對(duì)此,，上述投資人也有些苦惱：“企業(yè)給投資人考慮的時(shí)間嚴(yán)重壓縮，我們有一個(gè)系統(tǒng)性的盡調(diào)工作,，每一個(gè)環(huán)節(jié)不完成都無(wú)法走通,，但現(xiàn)在是企業(yè)逼著你批，甚至有時(shí)候要下一些賭注,，這些確實(shí)讓我們這些專業(yè)機(jī)構(gòu)的投資人非常糾結(jié),。”

　　比如今年,，一級(jí)市場(chǎng)涌入半導(dǎo)體領(lǐng)域的資金比往年高出百倍,。有投資人估算，在資本市場(chǎng)的改革下,，投資高估值項(xiàng)目可以在短期內(nèi)釋放出更大的紅利,，致使部分機(jī)構(gòu)愿意以此套利。但華登國(guó)際合伙人王林曾坦言,，一級(jí)市場(chǎng)資本的不理性,、不合理的投資正在分散半導(dǎo)體行業(yè)的資源，“應(yīng)該讓資金流向一些高價(jià)值,、相對(duì)空白的領(lǐng)域,，并對(duì)有價(jià)值的企業(yè)進(jìn)行集中投資?！?/p>

　　看到創(chuàng)投圈這樣的浮躁?duì)顟B(tài),，蔣玉才很擔(dān)憂，“行業(yè)內(nèi)并非所有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)都會(huì)堅(jiān)持專業(yè)的估值體系,，部分創(chuàng)投機(jī)構(gòu)如果惡性競(jìng)爭(zhēng),，就會(huì)破壞整個(gè)行業(yè)的估值體系。這是一個(gè)非?？膳碌膯?wèn)題,。”

　　不少業(yè)內(nèi)人士都警惕高溢價(jià)所帶來(lái)的投資高風(fēng)險(xiǎn),，尤其是在基金的回報(bào)層面,。“如果上市前一年,，在Pre-IPO輪次以投機(jī)的心態(tài)高估值進(jìn)入一家企業(yè),，那么這家企業(yè)IPO破發(fā)以后基金可能不賺錢(qián)，甚至賬面上還是虧的,?！泵涝富饾h領(lǐng)資本亞洲投資聯(lián)席主管夏明晨告訴投資界。

　　出來(lái)混,，總是要還的

　　最后拿什么給LP交成績(jī)單,？

　　“一定不能犧牲DD（盡調(diào)）的質(zhì)量,。”

　　夏明晨強(qiáng)調(diào),，“如果項(xiàng)目方只給兩個(gè)星期的時(shí)間做決定,，那寧愿不投。該拒絕的時(shí)候一定堅(jiān)定拒絕,。成功的投資人對(duì)行業(yè)有深刻的見(jiàn)解,，他們具備非常強(qiáng)的投資節(jié)制能力和投資紀(jì)律，不會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)情緒左右自己的判斷,?！?/p>

　　在他看來(lái)，在市場(chǎng)比較熱的時(shí)候,，正是檢驗(yàn)投資人能不能對(duì)估值的定價(jià)有理性精準(zhǔn)的判斷,，以及保持高度的投資節(jié)制性，這實(shí)際上也是LP在選擇GP時(shí)非?？粗氐囊豁?xiàng)考量因素,。

　　而那些追逐套利的投資人終將不會(huì)成為主流。M31資本合伙人林田直言,，要學(xué)會(huì)與泡沫共舞,，越是到這個(gè)時(shí)候，越是考驗(yàn)投資人對(duì)當(dāng)下和未來(lái)的判斷能力,，“不管是投資人還是企業(yè),，必須要有對(duì)周期和估值本身的一個(gè)認(rèn)知。如果只顧眼前的短期利益,，就很難長(zhǎng)久,。”

　　眼下,，為了以更合適的價(jià)格抓住優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目,，一些GP開(kāi)始將投資階段前移。

　　“忘掉炒作吧,，GMV,、收入或者用戶數(shù)量這些都很難證明正確。公司估值是多少,？就是穩(wěn)定狀態(tài)下現(xiàn)金流的倍數(shù)?！痹诮?jīng)歷超級(jí)獨(dú)角獸WeWork的 IPO失敗后,，孫正義曾反復(fù)向高管們強(qiáng)調(diào)。

　　然而現(xiàn)在,，一大波中國(guó)VC/PE投資人和創(chuàng)業(yè)者們似乎正在重蹈孫正義和WeWork的老路,，估值泡沫漫天飛舞,。殊不知，出來(lái)混的,，總是要還的,。