前幾天,，奈飛的暴雷讓人印象深刻，不知不覺,，奈飛已經(jīng)從高位下跌60%,，但在千億的美國公司里，表現(xiàn)的最拉胯的還不是奈飛,，而是paypal,。不知不覺，已經(jīng)從高位跌了近70%,。不可謂不慘烈,。
Paypal作為海外的支付寶，有著優(yōu)秀的商業(yè)模式和預(yù)期,，可是這兩年的走勢，跟阿里巴巴相似，兩年時間,，從3000億直接跌到1000億市值以下,，財報尚未公布就跌得跟奈飛差不多了，到底是什么問題,，連海外也開始不認同這種電子錢包行業(yè)的邏輯了嗎,？
一、不正常的高預(yù)期
首先從歷史估值看,，Paypal在疫情兩年出現(xiàn)了過分拔估值的情況,，在2020年開始，因為疫情導(dǎo)致居家隔離和線上經(jīng)濟的發(fā)展,，人們普遍認為作為付款工具的Paypal應(yīng)該收益于線上付款的增長趨勢,，因此估值得到了一定提升，因而Paypal的市銷率開始了高速提升,，從6倍左右提升到了最高點的14倍,。
但我們看到公司的收入表現(xiàn)，其實疫情的催化效應(yīng)并不明顯,，2020年-2021年,，盡管線上經(jīng)濟的故事動聽，但Paypal收入并未加速,，因此這次拔估值并非是業(yè)務(wù)發(fā)展邏輯或者增速上升所帶來的,，更多是市場流動性加強和更多的故事加在了公司身上后，才造成的估值上調(diào),。
作為對比,，我們可以看到Visa，在2020年,，Paypal的收入已經(jīng)與VISA相當(dāng),，兩者行業(yè)也類似，因此Paypal給到與VISA類似的市銷率和市值,，這是市場犯下的一個大錯,。
仔細觀察兩者的商業(yè)模式，其實有著相當(dāng)大的差距,。
VISA的商業(yè)模式是不同信用卡間的交易抽成,，尤其用在國際交易和結(jié)算上，在過去的多年里形成了穩(wěn)固的格局,，基本面對固定的消費群體,，固定的業(yè)務(wù)模式，多年的持續(xù)品牌和壁壘已經(jīng)養(yǎng)成,，進入了成熟期,，與萬事達等競爭并不激烈，大家也忙著賺錢而不是搶份額，不再需要太多的營銷投入,，品牌塑造,，也甚至不需要獲客，因為toB的關(guān)系已經(jīng)形成,，而公司也沒有需要付出較高固定成本的上游,。
于是，250億營收的Visa,，僅僅有83億的營運支出,，其中一半是人力成本，而其余的則為管理,，營銷,，折舊，等為數(shù)不多的成本,。上游費用的占比極低,，也可以說，公司就在最上游,。
而Paypal,，還處于擴大滲透率，形成品牌的狀態(tài),，公司要與現(xiàn)有的數(shù)字錢包fintech公司搶用戶,，還要給上游付錢，250億的營收里,，Paypal的營運支出高達210億,，其中，交易成本就有103億,，這103億里面,，相信VISA和各大銀行會得到其中的大部分。
排除上游的支出,，由于行業(yè)格局不穩(wěn),，而且還未進入成熟期，在市場營銷,、研發(fā)及管理費用方面,，Paypal都要比Visa高得多，這也就使得,，兩者的利潤率之間存在巨大的差距,，同樣的營收，兩者的利潤率差近2倍,，2021年,，Paypal的利潤率為16.4%而Visa為51%,，毫無疑問，盡管收入相同,，行業(yè)類似,，但這兩個公司的賺錢能力不是一個檔次的,。
因為收入相同,，給到兩者同樣的市銷率，同樣的市值本身是不合理的,，只是在美股大牛市下,，掩蓋了這一問題，高漲的情緒,，人們對于數(shù)字錢包這個行業(yè)的過分憧憬,，把許多不合理的東西暫時合理化了。
二,、競爭與成長
當(dāng)然,，已經(jīng)發(fā)生的已發(fā)生了，重要的是未來怎么看,。對Paypal來說,，利潤率不如Visa是事實，但是,，隨著Paypal大幅下跌60%,，現(xiàn)在兩者的PE已經(jīng)基本回到同一水平，而在收入增速上,，Paypal也長期優(yōu)于Visa,，我們應(yīng)該用新的視角看待公司，現(xiàn)在的Paypal,，是不是在一個值得抄底的區(qū)間呢,？
遺憾的是，Paypal事實上面臨的挑戰(zhàn)依然很多,。
首先從公司最新的一季報說起,。
公司一季報仍然保持了業(yè)績的同比增長，但是同比增速已經(jīng)下滑到了7%,，而eps下滑了28%,。而環(huán)比來看，全部數(shù)據(jù)都在下滑,，包括總的交易金額,，同比增長15%，但環(huán)比下滑5%,。
這里面有俄烏沖突等因素影響,，但看到全年排除這些突發(fā)因素的業(yè)務(wù)預(yù)期,，公司依然給得很低，TPV預(yù)期可能過1.4萬億,，而收入全年增速可能在11%-13%左右,。
現(xiàn)在paypal面臨的第一個問題是抽成率依然較高，這阻止了電子錢包向其他支付方式如信用卡等的滲透,。
公司2021年的TPV是1.24萬億美元左右,，公司收入達到250億，接近2%的總take rate,，相比之下,，VISA渠道交易量達到10.4萬億美元，收入與Paypal相近,，從take rate 的角度看,，事實上Paypal是更貴的。
參考支付寶,，19年的交易額達到近118萬億人民幣,，但take rate只有0.11%，較低的take rate 導(dǎo)致中國市場的滲透率極高,，而高滲透率,，高份額，低take rate是長期來看更健康的,，這也使得替代現(xiàn)金交易,，銀行卡交易等繁瑣手段極易發(fā)生，也不會造成過大的用戶交易摩擦成本,。
因此,，Paypal要健康地增長利潤，就必須降低take rate,，擴張份額,，而這模式下這注定需要一個較高的TPV增長速度，因為在take rate下降的趨勢中,，收入速度將比這個速度更低,。
另外，公司的利潤率問題也很明顯,，隨著take rate 的下降,，而上游目前的費用率還是難以下降，因此,，毛利率也必然跟隨下降,，雖然研發(fā)費用、管理費用等隨收入增長的邊際成本很低,，而營銷費用在行業(yè)格局成熟后也有很大下降空間,，但兩者此消彼長,，毛利率下滑和三費率的下降相互對沖，使得公司的利潤率提升面臨瓶頸,。
前期的高利潤率就是明顯的疫情紅利
美國的非現(xiàn)金支付方式一直很完備,，電子錢包公司實際上真正的對手是信用卡，而且與中國兩大流量巨頭近乎壟斷不同,，美國的支付行業(yè)格局非常復(fù)雜,，Paypal首先面對如SQ這樣同行業(yè)的對手，還有打法迥異的fintech,，如Stripe等,，然后，還有類似于騰訊阿里這種原流量巨頭,，亞馬遜、蘋果,、谷歌等巨頭依托自身網(wǎng)絡(luò)建立的各種pay,。
強敵如林之下，盡管作為電子支付的龍頭公司,，但Paypal的TPV在1萬多億就開始面臨增長瓶頸,，也是可以理解的現(xiàn)象。全球支付交易的市場跟全球的GDP是正相關(guān)的,，都是低增速的,，Paypal的超額增長毫無疑問將來自于對其他支付手段的替代，但問題是,，在這個階段,，替代的該是誰呢？
從Paypal管理層的思路來看,，破局的點在于Venmo——公司旗下的面對個人P2P支付場景的APP,，可以理解為真正意義上的數(shù)字錢包，公司也希望把其打造一個綜合支付,，流量導(dǎo)向,，投資等所有與錢相關(guān)業(yè)務(wù)的類似于支付寶的超級APP，以實現(xiàn)對其余支付方式的降維打擊,，繼續(xù)提升還有未來更多元化的收入結(jié)構(gòu),，如借貸等。
顯然,，Venmo的目標(biāo)是現(xiàn)金高頻業(yè)務(wù),，而目前的TPV也在快速提升中，2021年在2300億左右,，年增速達到50%,，有望成為新的增長極,，只是2022年的Q1季報，TPV的環(huán)比負增長,，似乎又是把這個預(yù)期中的趨勢給澆了一盤冷水,。當(dāng)然，到底能不能成現(xiàn)在也不用急于下結(jié)論否定,，投資者需要持續(xù)地跟蹤,，畢竟歐美電子支付一體化的APP，確實是稀缺的,。
因此從估值角度出發(fā),，4倍PS的Paypal，大概今年11%-13%左右的收入增速,，而利潤率在短期內(nèi)難以提升甚至要下降,，上游的存在和take rate向下注定了毛利率是逐步下降的，而Paypal也難以成為如Visa這樣的上游公司,，哪怕是微信支付寶,，也不能脫鉤銀行卡體系。而且處于一個競爭程度不低,，還科技迭代的行業(yè),，被新公司替代的可能性大，這也就使得難以看到長期,。從這個角度,，如果公司長期利潤率難以提升，還不能進入到低競爭的行業(yè)成熟期,，則PS也難提,，年化10%的增長，Paypal橫豎都不是回報率特別好的標(biāo)的,。
當(dāng)然,，Visa也好不到哪去，收入比Paypal增速更低,，利潤率達到50%,，長期來說提升空間極小，還有更高的PS,，疫情3年來,，漲幅只有18%，從長期回報角度看,，Visa也許并不會比現(xiàn)在的Paypal好,。
三、結(jié)語
高滲透率和高抽成不可兼得,，Visa看利潤挺好的,，但那是幾十年競爭后平靜下來的結(jié)果,，是從管理，研發(fā),，營銷上面省下來的,，而其多年網(wǎng)絡(luò)積累的交易量規(guī)模擺在那里，總的抽成也不算過分,，也才鑄就了這樣的高利潤率,。
總之對于電子支付行業(yè)，生意看上去是挺好的,，但是按照很多人的設(shè)想,，就這樣買量燒錢買客戶滲透，壟斷完靠提價就能容易躺著賺錢,，是不是對社會沒什么價值,？不持續(xù)創(chuàng)造價值，很輕松就建立起來的業(yè)務(wù),，是不是就是容易被替代的,？無論是Paypal，螞蟻,，還是其他的fintech，總是有一些很高的預(yù)期,，但是,，不切實際的高預(yù)期，就像Paypal的高估值,，終究在今年是被打回原形了,，順帶著被收割的還有一大批的成長股投資者，20年前,，互聯(lián)網(wǎng)泡沫就是被這樣吹起來的,，20年后，美股市場也沒多大改變,。
