封測(cè)行業(yè)： 看好先進(jìn)

　　封裝的投資機(jī)會(huì)

　　全球封測(cè)行業(yè)：長周期穩(wěn)健增長。封測(cè)即集成電路的封裝,、測(cè)試環(huán)節(jié),，是加工后的晶圓到芯片的橋梁,。在半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈中,，封測(cè)位于IC設(shè)計(jì)與IC制造之后,，最終IC產(chǎn)品之前,，屬于半導(dǎo)體制造后道工序。其中封裝是指將生產(chǎn)加工后的晶圓進(jìn)行切割,、焊線塑封,，使集成電路與外部器件實(shí)現(xiàn)電氣連接、信號(hào)連接的同時(shí),，對(duì)集成電路提供物理,、化學(xué)保護(hù)。

　　測(cè)試是指利用專業(yè)設(shè)備,，對(duì)封裝完畢的集成電路進(jìn)行功能,、性能測(cè)試。封裝環(huán)節(jié)占據(jù)封測(cè)價(jià)值量的絕大部分,，據(jù)Gartner統(tǒng)計(jì),，封裝環(huán)節(jié)占整個(gè)封測(cè)市場(chǎng)份額的80-85%，測(cè)試環(huán)節(jié)占整個(gè)封測(cè)市場(chǎng)份額約15-20%,。

　　按是否焊線,，可將封裝工藝分為傳統(tǒng)封裝與先進(jìn)封裝。傳統(tǒng)封裝的基本連接系統(tǒng)主要采用引線鍵合工藝,，即通過引出金屬線實(shí)現(xiàn)芯片與外部電子元器件的電氣連接,。由于密度較高可能導(dǎo)致引線之間電氣性能的相互干擾甚至短路，傳統(tǒng)封裝的I/O密度受限,。

　　隨著下游應(yīng)用需求引領(lǐng)下的集成電路復(fù)雜度不斷提升,，先進(jìn)封裝應(yīng)運(yùn)而生。先進(jìn)封裝指主要以凸點(diǎn)（Bumping）方式實(shí)現(xiàn)電氣連接的多種封裝方式,，旨在實(shí)現(xiàn)更多I/O,、更加集成兩大功能。

　　傳統(tǒng)封裝與先進(jìn)封裝間并不存在絕對(duì)的優(yōu)劣之分與替代關(guān)系,，下游應(yīng)用端對(duì)高算力,、集成化的需求提升致使先進(jìn)封裝技術(shù)成為未來發(fā)展趨勢(shì)。

　　封測(cè)行業(yè)價(jià)值量于2016年之前長期領(lǐng)跑大陸半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈,，有望受益大陸半導(dǎo)體行業(yè)縱向結(jié)構(gòu)改善帶來的協(xié)同作用,，迎來發(fā)展提速。封測(cè)環(huán)節(jié)為我國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈中與國際領(lǐng)先水平差距最小的細(xì)分板塊,，2004-2015年在大陸IC設(shè)計(jì),、制造、封測(cè)環(huán)節(jié)中占據(jù)最高的價(jià)值量，但價(jià)值量占比大體呈逐年遞減狀態(tài),，2020年占據(jù)大陸半導(dǎo)體行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模的28.4%,。

　　大陸半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈中設(shè)計(jì)、制造,、封測(cè)的市場(chǎng)規(guī)模占比正逐步趨向于國際上3:4:3的平均水平,，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)趨于平衡。我們認(rèn)為隨著大陸半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)性改善的推進(jìn),，IC設(shè)計(jì),、制造與封測(cè)的協(xié)同效應(yīng)有望顯現(xiàn)，封測(cè)行業(yè)發(fā)展有望提速,。

　　全球封測(cè)市場(chǎng)長周期平穩(wěn)增長,。據(jù)Yole數(shù)據(jù)及中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，在OSAT廠商口徑下,，全球封測(cè)市場(chǎng)規(guī)模從2011年的455億美元成長至2020年的594億美元,，2012-2020年封測(cè)市場(chǎng)規(guī)模CAGR為3.0%，全球封測(cè)市場(chǎng)處于長周期平穩(wěn)增長狀態(tài),。在OSAT&IDMs口徑下,，根據(jù)Yole數(shù)據(jù)，2019年全球封測(cè)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)680億美元,，預(yù)計(jì)到2025年市場(chǎng)規(guī)?？蛇_(dá)850億美元，2020-2025年CAGR有望達(dá)到4%,。

　　中國大陸封測(cè)市場(chǎng)規(guī)模增長持續(xù)高于全球水平,，增速拐點(diǎn)或已到達(dá)。據(jù)中國半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù),，封測(cè)市場(chǎng)規(guī)模由2011年的975.7億元增長至2020年的2509.5億元,，12-20年中國大陸封測(cè)市場(chǎng)規(guī)模CAGR約為11.1%，增速明顯高于同期全球水平,。

　　據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)測(cè)，到2026年中國大陸封測(cè)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到4429億元,，21-26年市場(chǎng)規(guī)模CAGR約為9.9%,，高于19-20年市場(chǎng)規(guī)模CAGR(7.0%)。隨著全球供應(yīng)鏈的修復(fù)疊加5G通信,、HPC,、汽車電子、智能可穿戴設(shè)備等新興應(yīng)用端帶來的市場(chǎng)需求增量,，中國大陸封測(cè)市場(chǎng)規(guī)模增速或已迎來拐點(diǎn),，未來增速有望上揚(yáng)。

　　全球委外代工封測(cè)（OSAT）市場(chǎng)集中度較高，大陸廠商已進(jìn)入國際第一梯隊(duì),。據(jù)Chipinsights,，2020年全球OSAT市場(chǎng)CR3約為56.7%，CR10約為84.0%,，行業(yè)集中度高,。

　　中國臺(tái)灣廠商日月光（ASE）為封測(cè)行業(yè)全球龍頭，2020年市占率（按營收口徑）約為30.1%,；

　　美國廠商安靠（Amkor）以14.6%的市占率位列第二,；

　　中國大陸廠商長電科技、通富微電,、華天科技按營收口徑分列第3,、5、6位,，市占率分別達(dá)12.0%/5.1%/3.9%,，長電科技已處于國際第一梯隊(duì)，通富微電與華天科技處于國際第二梯隊(duì),。

　　若計(jì)入Foundry廠商,，則臺(tái)積電封測(cè)業(yè)務(wù)收入可排名第四。分地區(qū)來看,，OSAT廠商前十中有5家企業(yè)來自中國臺(tái)灣,，3家企業(yè)來自中國大陸，美國僅有1家廠商,。近年來,，隨著資本并購事件的不斷發(fā)生以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，行業(yè)集中度呈進(jìn)一步提升的趨勢(shì),。

　　外延并購助力大陸廠商崛起,，資本并購或仍將是行業(yè)主旋律之一。近年來大陸封測(cè)廠商收購案例時(shí)有發(fā)生,，例如15年長電科技收購全球第四大封測(cè)廠星科金朋,、16年通富微電收購AMD蘇州、19年華天科技收購馬來西亞封測(cè)廠商Unisem等案例,，均為相應(yīng)公司帶來了技術(shù),、規(guī)模、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等方面的顯著提升,。

　　在國家集成電路產(chǎn)業(yè)大基金加持下,，大陸封測(cè)廠商通過外延資本并購實(shí)現(xiàn)技術(shù)協(xié)同、市場(chǎng)整合與規(guī)模擴(kuò)張,，疊加內(nèi)源持續(xù)高強(qiáng)度資本支出推進(jìn)技術(shù)研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化,，實(shí)現(xiàn)了快速崛起。國際市場(chǎng)而言，例如17年日月光（ASE）收購矽品電子,、16年安靠（Amkor）收購J-Devices等案例也加速了封測(cè)市場(chǎng)巨頭形成與集中度提升,。我們認(rèn)為，資本并購或仍將是封測(cè)行業(yè)主旋律之一,。

　　1Q16-2Q21營業(yè)收入呈現(xiàn)明顯的季節(jié)性波動(dòng),，1Q20-2Q21營業(yè)利潤連續(xù)六個(gè)季度增加。我們觀察到Q1通常為封測(cè)行業(yè)全年?duì)I收及營業(yè)利潤低點(diǎn),，且通常迎來環(huán)比下降,，1Q21主要封測(cè)公司營業(yè)利潤受全球性封測(cè)漲價(jià)影響而迎來環(huán)比上升。

　　2016/2017/2019/2020年封測(cè)行業(yè)單季度營收在年內(nèi)均呈現(xiàn)逐季拉升態(tài)勢(shì),。我們認(rèn)為逐季拉升態(tài)勢(shì)主要受消費(fèi)電子行業(yè)淡旺季影響封測(cè)產(chǎn)能安排所致,。2Q21及1H21營業(yè)利潤同比增速遠(yuǎn)高于營收增速主要系1H21全球性封測(cè)產(chǎn)能緊張引起的封測(cè)產(chǎn)品均價(jià)提升所致。此外,，16-20年全球主要封測(cè)公司營業(yè)收入增速持續(xù)高于當(dāng)年對(duì)應(yīng)全球封測(cè)行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模增速,，反應(yīng)全球封測(cè)行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。

　　受益全球性封測(cè)行業(yè)景氣,，全球主要封測(cè)公司毛利率連續(xù)兩季度上揚(yáng)（1Q21-2Q21）,凈利率連續(xù)三季度上揚(yáng)（4Q20-2Q21）,，大陸廠商盈利能力逐漸趕超國際龍頭。過去大陸封測(cè)廠商盈利能力較弱,，盈利能力受到人工成本和折舊攤銷的侵蝕較為嚴(yán)重,。隨著資產(chǎn)運(yùn)營效率的逐步提升以及規(guī)模效應(yīng)帶來的成本攤薄，中國大陸廠商在毛利率與凈利率端逐步與日月光,、Amkor等龍頭企業(yè)處于同一水平,。

　　據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，若按營收對(duì)長電科技,、華天科技,、通微富電、晶方科技4家公司的毛利率及凈利率水平進(jìn)行加權(quán)平均,，則毛利率均值從13.8%（1Q16）升至21.2%（2Q21）,，凈利率均值從-1.0%（1Q16）升至11.1%（2Q21），對(duì)比2Q21全球封測(cè)龍頭日月光（毛利率：19.5%,；凈利率：8.2%）,、安靠（毛利率：19.1%；凈利率：8.8%）,，大陸廠商盈利能力已逐漸趕超國際龍頭。

　　通過杜邦分析法分析,，我們認(rèn)為資產(chǎn)運(yùn)營效率為封測(cè)廠商構(gòu)筑核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵要素之一,，大陸封測(cè)廠商總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為凈資產(chǎn)收益率（ROE）提升的關(guān)鍵。凈資產(chǎn)收益率為衡量公司股東獲利能力的關(guān)鍵指標(biāo)，杜邦分析法將凈資產(chǎn)收益率拆分為銷售凈利率,、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及權(quán)益乘數(shù)的乘積,，以此來將影響權(quán)益收益率的因素分別歸因于盈利能力、資產(chǎn)運(yùn)營效率及杠桿運(yùn)用,。

　　大陸封測(cè)廠商在銷售利潤率端已經(jīng)達(dá)到行業(yè)領(lǐng)先水平,；權(quán)益乘數(shù)端，大陸封測(cè)廠商20年加權(quán)平均值為1.99,，與行業(yè)平均水平相近,。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率端,，大陸封測(cè)廠商與封測(cè)行業(yè)龍頭公司差距明顯,，2020年長電科技、華天科技,、通富微電,、晶方科技總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為80.3%、47.4%,、57.6%,、36.5%，加權(quán)平均值為61.0%,，與行業(yè)頭部企業(yè)日月光（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率81.8%）,、Amkor（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率103.9%）差距明顯。

　　我們認(rèn)為,，通過推進(jìn)精細(xì)化管理,、增加產(chǎn)能利用率、設(shè)備稼動(dòng)率等方法持續(xù)優(yōu)化生產(chǎn)銷售管理環(huán)節(jié),，提高資產(chǎn)運(yùn)營效率,，是封測(cè)企業(yè)構(gòu)筑核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵要素。

　　國產(chǎn)替代提速背景下中國大陸廠商海外營收占比趨降,，海外疫情沖擊大陸廠商海外產(chǎn)線促使海外營收占比呈加速下滑態(tài)勢(shì),。大陸廠商端，主要封測(cè)廠商均在海外有一定產(chǎn)能布局,，例如長電星科金朋,、通富檳州、華天Unisem等子公司主要產(chǎn)能均位于海外,。

　　在海外疫情反復(fù)的背景下,，中國大陸主要封測(cè)廠海外營收占比呈現(xiàn)加速下滑趨勢(shì)，主要封測(cè)廠海外營收占比由2019年（疫情前）的75.0%下降至1H21的61.4%,。考慮到國際貿(mào)易形式不確定性影響下的國產(chǎn)替代提速,，以及中國大陸IC設(shè)計(jì)及代工板塊蓬勃發(fā)展對(duì)于封測(cè)行業(yè)的協(xié)同作用,，我們認(rèn)為主要封測(cè)廠海外營收占比或?qū)⑦M(jìn)一步下降?？紤]到海外疫情緩解后,，中國大陸廠商海外產(chǎn)能或得到進(jìn)一步拉升，我們認(rèn)為主要封測(cè)廠海外營收占比降速將趨緩,。

　　海外疫情反復(fù)背景下,，大陸主要封測(cè)廠商迎來結(jié)構(gòu)性機(jī)遇。我們選取長電,、通富,、華天、晶方為中國大陸主要封測(cè)廠商,，日月光,、安靠、力成,、京元,、南茂、頎邦為大陸以外主要封測(cè)廠商,，對(duì)比疫情前后的單季度營收同比增速發(fā)現(xiàn),，大陸封測(cè)廠商和大陸以外封測(cè)廠商1Q21營收同比增速分別為32.3%/15.1%，2Q21營收同比增速分別為29.5%/12.3%,。

　　自1Q20中國大陸疫情爆發(fā)以來,，大陸主要封測(cè)廠商單季度營收同比增速于1Q21首次超越大陸以外主要封測(cè)廠商。我們認(rèn)為造成1H21大陸及大陸以外主要封測(cè)廠商營收增速差異的主因系海外疫情反復(fù),。在海外疫情持續(xù)反復(fù)的背景下,，我們看好大陸封測(cè)廠商的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇。

　　1H21封測(cè)代工回顧：業(yè)績兌現(xiàn)強(qiáng)勁,，

　　A股封測(cè)估值承壓

　　1H21全球主要封測(cè)廠商迎來強(qiáng)勁業(yè)績兌現(xiàn),，2Q21封測(cè)板塊營業(yè)利潤、毛利率,、凈利率均達(dá)1Q16起最高水平,。我們選取日月光、安靠,、長電等10個(gè)公司作為全球封測(cè)板塊標(biāo)的公司,，全球封測(cè)板塊2Q21營業(yè)收入合計(jì)達(dá)624.1億元（QoQ：+7.3%，YoY：+15.9%）,1H21營收合計(jì)達(dá)1205.9億元（YoY：17.1%）,。全球封測(cè)板塊2Q21營業(yè)利潤合計(jì)達(dá)78.0億元（QoQ：+24.8%,，YoY：+59.8%），達(dá)到1Q16起最高水平,。

　　封測(cè)板塊2Q21凈利率達(dá)10.0%（QoQ:+1.44pct）（以單季度營收加權(quán)平均）,，凈利率水平自3Q20起連續(xù)三個(gè)季度上揚(yáng),，盈利能力提升明顯。我們觀察到全球主要封測(cè)廠商毛利率連續(xù)六季度上揚(yáng),，2Q21主要封測(cè)廠商毛利率達(dá)20.9%（QoQ:+1.24pct）（以單季度營收加權(quán)平均），達(dá)1Q16起歷史最高水平,。

　　1H21全球主要封測(cè)公司業(yè)績兌現(xiàn)強(qiáng)勁主要系：

　　1H21需求端拉動(dòng)全球半導(dǎo)體行業(yè)景氣度走高,；

　　1H21全球性封測(cè)產(chǎn)能緊缺導(dǎo)致的封測(cè)產(chǎn)品價(jià)格走高；

　　主要封測(cè)公司擴(kuò)充產(chǎn)能逐步達(dá)產(chǎn),，在產(chǎn)能緊張背景下有效助推業(yè)績釋放,。

　　全球主要OSAT廠商22年彭博一致預(yù)期資本支出較21年下滑10.9%，或表明封測(cè)行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)需求略有下滑,，行業(yè)性產(chǎn)能緊缺或于4Q21起得到緩解,。

　　1H21全球封測(cè)板塊估值波動(dòng)上揚(yáng)，全球封測(cè)行業(yè)迎來戴維斯雙擊,。我們選取日月光,、安靠、長電等10家OSAT廠商作為標(biāo)的并按市值加權(quán),，全球封測(cè)板塊1H21上漲18.6%,，21年年初至9月30日收盤共漲8.0%；費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)1H21上漲20.2%,，21年年初至9月30日收盤共漲17.0%,。

　　1H21半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分板塊估值逐漸分化，A股封測(cè)行業(yè)估值一定程度承壓,。我們選取長電科技,、通富微電、華天科技,、晶方科技4家A股上市OSAT廠商作為標(biāo)的并按市值加權(quán),，A股封測(cè)板塊1H21上漲6.2%（全球封測(cè)板塊同期：+18.6%）。

　　選取韋爾股份等20家A股上市公司作為IC設(shè)計(jì)板塊標(biāo)的,，選取華潤微等7家A股上市公司作為代工/IDM板塊標(biāo)的并按市值加權(quán),，1H21IC設(shè)計(jì)板塊上漲27.7%，代工/IDM板塊上漲24.6%,；盡管1H21半導(dǎo)體行業(yè)景氣度高企,，中國大陸封測(cè)行業(yè)主要公司業(yè)績兌現(xiàn)強(qiáng)勁，但估值相比全球封測(cè)板塊及A股IC設(shè)計(jì)和代工/IDM板塊相比,，仍一定程度承壓,。

　　我們認(rèn)為估值承壓主要系：

　　市場(chǎng)對(duì)封測(cè)廠商產(chǎn)能松動(dòng)時(shí)點(diǎn)存在分歧；

　　市場(chǎng)對(duì)未來封測(cè)產(chǎn)品價(jià)格見頂后的業(yè)績?cè)隽看嬖诜制纭?/strong>

　　我們認(rèn)為2H21封測(cè)行業(yè)主要公司業(yè)績?nèi)杂型芤嬗诜鉁y(cè)產(chǎn)品量價(jià)齊升而延續(xù)1H21強(qiáng)勁勢(shì)頭,，而先進(jìn)封裝工藝及新應(yīng)用端引領(lǐng)的封裝增量市場(chǎng)將為封測(cè)行業(yè)中長期增長提供核心動(dòng)能,，建議投資者關(guān)注半導(dǎo)體細(xì)分板塊內(nèi)封測(cè)行業(yè)的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇,。

　　把握先進(jìn)封裝的投資機(jī)會(huì)

　　手機(jī)與PC端客戶齊助力，先進(jìn)封裝大勢(shì)所趨,。隨著5G時(shí)代來臨,，高通、聯(lián)發(fā)科等領(lǐng)先AP廠商相繼發(fā)布5G芯片,，蘋果,、華為等領(lǐng)先手機(jī)廠商也推出自研5G芯片。在5G手機(jī)內(nèi)置元件數(shù)量增加,、對(duì)空間利用率要求不斷提高的情況下,，SiP、CSP,、WLP等封裝方案憑借更小體積,、更高集成度的優(yōu)點(diǎn)隨5G換機(jī)潮而快速普及。

　　PC領(lǐng)域,，英偉達(dá)GPU產(chǎn)品采用臺(tái)積電的CoWoS2.5D先進(jìn)封裝技術(shù),；AMD在中高端CPU/GPU領(lǐng)域市占率不斷提升，同時(shí)已推出5nm制程Zen-4架構(gòu)新產(chǎn)品,，對(duì)FCBGA,、FCPGA、FCLGA等倒裝封裝以及2.5/3D等先進(jìn)封裝需求維持旺盛,。我們認(rèn)為,，在5G新周期以及先進(jìn)制程進(jìn)展放緩之際，下游客戶對(duì)能滿足兼顧復(fù)雜性能和微型化的先進(jìn)封裝需求正在加速釋放,。

　　長電先進(jìn)封裝收入占據(jù)主導(dǎo),，通富和華天先進(jìn)封裝收入比重呈上升趨勢(shì)。長電2020年先進(jìn)封裝銷量占比54.72%,，子公司星科金朋,、長電先進(jìn)、長電韓國和本部江陰廠從事先進(jìn)封測(cè)業(yè)務(wù),，加總測(cè)算得長電科技1H21先進(jìn)封測(cè)收入占封測(cè)業(yè)務(wù)總收入比重達(dá)91.11%,，先進(jìn)封測(cè)占據(jù)主導(dǎo)；通富微電先進(jìn)和傳統(tǒng)封測(cè)業(yè)務(wù)收入較為平均,，先進(jìn)封測(cè)業(yè)務(wù)主要由子公司通富超微蘇州和通富超微檳城承擔(dān),，1H21合計(jì)收入占封測(cè)業(yè)務(wù)收入的52.27%。

　　通富采用大客戶為主的戰(zhàn)略,，深度綁定AMD,，有望受益其在CPU/GPU領(lǐng)域市占率的持續(xù)提升。華天科技先進(jìn)封裝業(yè)務(wù)主要由子公司華天南京,、華天昆山及Unisem承擔(dān),，此外,，華天西安也承擔(dān)部分先進(jìn)封裝業(yè)務(wù)，測(cè)算得1H21華天科技先進(jìn)封裝業(yè)務(wù)占比約50.65%,。

　　先進(jìn)封裝附加值顯著提升,，產(chǎn)品均價(jià)約為傳統(tǒng)封裝的14倍。以長電為例,，憑借其在晶圓級(jí)封裝,、SiP封裝、2.5/3D封裝等先進(jìn)封裝領(lǐng)域的領(lǐng)先地位,，先進(jìn)封裝銷量占比自2017年以來逐年增加，先進(jìn)封裝產(chǎn)品銷售均價(jià)也穩(wěn)定在0.71元/顆的水平左右,，約為傳統(tǒng)封裝產(chǎn)品均價(jià)0.05元/顆的14倍左右,。根據(jù)專注于先進(jìn)封測(cè)的甬矽電子招股書，其FC,、SiP封裝兩個(gè)高端先進(jìn)封裝產(chǎn)品2020年銷售均價(jià)分別為0.44/0.82元/顆,，顯著高于傳統(tǒng)封裝。

　　大陸封測(cè)企業(yè)在先進(jìn)封裝技術(shù)方面基本與國際先進(jìn)水平同步,。通過積極并購實(shí)現(xiàn)技術(shù)協(xié)同與持續(xù)高強(qiáng)度自主研發(fā),，國內(nèi)封測(cè)企業(yè)已完成對(duì)主要先進(jìn)封裝工藝的全覆蓋，例如系統(tǒng)級(jí)封裝（SiP）,、倒裝封裝（FC）,、2.5D/3D封裝等先進(jìn)封裝工藝已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。

　　考慮到產(chǎn)業(yè)政策支持,、國產(chǎn)替代提速等宏觀催化,，疊加持續(xù)高強(qiáng)度自主研發(fā)、潛在收并購帶來的技術(shù)協(xié)同機(jī)遇等微觀動(dòng)能,，我們認(rèn)為大陸封測(cè)行業(yè)作為芯片設(shè)計(jì),、制造、封測(cè)三大板塊中與國際先進(jìn)水平差距最小的行業(yè),，有望率先完成從“同步”到“引領(lǐng)”的跨越,，未來發(fā)展可期。

　　長電科技在晶圓級(jí),、2.5/3D等封裝技術(shù)方面處于行業(yè)領(lǐng)先地位,。長電擁有創(chuàng)新突破性的晶圓級(jí)FlexLineTM制造方法，在不受晶圓直徑約束的同時(shí)實(shí)現(xiàn)了傳統(tǒng)制造流程無法實(shí)現(xiàn)的供應(yīng)鏈簡化和成本的顯著降低,。2019年,，公司子公司長電先進(jìn)成功開發(fā)了FIECP01005技術(shù)，實(shí)現(xiàn)了業(yè)內(nèi)最小,、最薄的包覆型WLCSP封裝,。2.5/3D封裝技術(shù)方面,，公司在硅級(jí)別集成領(lǐng)域中，公司為首批在2.5D封裝領(lǐng)域擁有成熟MEOLTSV集成經(jīng)驗(yàn)的封測(cè)廠商,。

　　通富微電在倒裝封裝,、高端處理器封測(cè)領(lǐng)域居領(lǐng)先地位。公司2013年規(guī)?；慨a(chǎn)FC封裝技術(shù),，2015年投建實(shí)現(xiàn)國內(nèi)首條12英寸28nm先進(jìn)封測(cè)全制程（Bumping+CP+FC+FT+SLT）并成功量產(chǎn)。2016年通過收購AMD蘇州及馬來西亞檳城封測(cè)廠獲得FCBGA,、FCPGA,、FCLGA等高端封裝技術(shù)和大規(guī)模量產(chǎn)平臺(tái)。公司深度綁定AMD,，成為世界首個(gè)封測(cè)7nmCPU的封測(cè)廠,，目前已實(shí)現(xiàn)5nm產(chǎn)品的工藝能力和認(rèn)證。

　　此外,，我們注意到中芯長電（盛合晶微）,、甬矽電子等未上市的封測(cè)企業(yè)在先進(jìn)封裝等細(xì)分領(lǐng)域快速發(fā)展。據(jù)甬矽電子招股書,，公司2020年?duì)I業(yè)收入達(dá)7.48億元,，凈利潤2785萬元。

　　公司全部產(chǎn)品均為中高端先進(jìn)封裝形式,，封裝產(chǎn)品主要包括FC,、SiP、QFN/DFN,、MEMS4大類別,，已與恒玄科技、晶晨股份,、富瀚微,、聯(lián)發(fā)科等知名IC設(shè)計(jì)廠商建立穩(wěn)定的合作關(guān)系，2020年產(chǎn)品綜合良率超99.9%,。據(jù)中芯國際20年報(bào),，中芯長電為中芯國際與長電科技于2014年11月合資設(shè)立的公司，主要產(chǎn)品為中道凸塊制造及晶圓級(jí)封裝,，在晶圓級(jí)封裝領(lǐng)域處于國內(nèi)領(lǐng)先地位,。

　　封測(cè)行業(yè)

　　后道設(shè)備行業(yè)：看好國產(chǎn)化

　　投資機(jī)會(huì)

　　全球封測(cè)設(shè)備行業(yè)：乘先進(jìn)

　　封裝東風(fēng)，放量可期

　　封測(cè)設(shè)備可分為封裝設(shè)備及測(cè)試設(shè)備兩大類,。封裝設(shè)備方面,，與引線鍵合工藝中背面減薄、晶圓切割、貼片,、引線鍵合,、模塑密封、切筋成型六大工序相對(duì)應(yīng),，傳統(tǒng)封裝設(shè)備按工藝流程主要分為減薄機(jī),、劃片機(jī)、貼片機(jī),、引線鍵合機(jī),、塑封機(jī)及切筋成型機(jī)。

　　在以凸點(diǎn)焊（Bumping）代替引線鍵合的先進(jìn)封裝工藝中,，還需用到倒裝機(jī),、植球機(jī)、回流爐等設(shè)備,，例如硅通孔（TSV）等先進(jìn)封裝工藝中也會(huì)用到光刻機(jī),、刻蝕機(jī)、電鍍機(jī),、PVD、CVD等半導(dǎo)體制造前道設(shè)備,。

　　測(cè)試過程貫穿半導(dǎo)體制造的全工藝流程,，主要分為設(shè)計(jì)驗(yàn)證測(cè)試、過程控制測(cè)試,、晶圓檢測(cè),、成品測(cè)試，其中CP測(cè)試及FT測(cè)試發(fā)生在晶圓制造后,，屬于半導(dǎo)體制造后道檢測(cè),，主要測(cè)試設(shè)備為測(cè)試機(jī)、探針臺(tái),、分選機(jī),。

　　CP測(cè)試主要用到測(cè)試機(jī)、探針機(jī),；FT測(cè)試主要用到測(cè)試機(jī),、分選機(jī)。過程控制測(cè)試為晶圓制造全過程的檢測(cè),，主要用到光學(xué)顯微鏡,、缺陷觀測(cè)設(shè)備等；設(shè)計(jì)驗(yàn)證測(cè)試由于為對(duì)芯片樣片的全流程檢測(cè),，故需使用上述全部半導(dǎo)體測(cè)試設(shè)備,。

　　SEMI預(yù)計(jì)21年全球封裝設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模達(dá)60.1億美元，測(cè)試設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模達(dá)75.8億美元，我們看好封測(cè)設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)拉升,。由于20年半導(dǎo)體行業(yè)景氣度回升,，下游封測(cè)廠擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度加快，全球封裝設(shè)備及測(cè)試設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模均同比實(shí)現(xiàn)較大幅度增長（封裝設(shè)備同比+34.1%,，測(cè)試設(shè)備同比+19.7%）,。

　　據(jù)SEMI預(yù)計(jì)，21/22年封裝設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)60.1/63.9億美元,，分別同比增長56.1%/6.3%,；21/22年測(cè)試設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)75.8/80.3億美元，分別同比增長26.1%/5.9%,。我們認(rèn)為先進(jìn)封裝工藝帶來的設(shè)備需求會(huì)大幅推動(dòng)封裝設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大,，伴隨集成電路復(fù)雜度提升，后道測(cè)試設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模也將穩(wěn)定提升,。

　　主要封測(cè)廠商資本支出提速,，看好高強(qiáng)度資本支出對(duì)封測(cè)設(shè)備市場(chǎng)景氣度的進(jìn)一步提振。在全球封測(cè)產(chǎn)能緊張未見明顯緩解的背景下,，主要封測(cè)廠商擴(kuò)產(chǎn)意愿強(qiáng)烈,，擴(kuò)產(chǎn)需求飽滿，2020年全球主要封測(cè)廠商資本支出大幅走高,，資本支出規(guī)模共53.16億美元,，同比增長23.1%（取日月光、安靠等2020年?duì)I收排名前9位的OSAT廠商）,。

　　據(jù)彭博一致預(yù)期,，21年主要OSAT廠商資本支出規(guī)模將進(jìn)一步提升至53.64億美元。下游OSAT廠商高強(qiáng)度資本支出帶動(dòng)封測(cè)設(shè)備廠新增訂單及積壓訂單飽滿,，以封裝設(shè)備龍頭ASMPacific為例,，ASMPacific自3Q20以來BB值始終大于1，且在1Q21達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的1.8,，1Q21新增訂單數(shù)目達(dá)歷史新高的10.10美元（同比+51.0%,，環(huán)比+53.5%）,遠(yuǎn)超公司預(yù)期（7億美元）。公司在2Q21的新增訂單數(shù)及BB值也達(dá)到2016年起的同期最好水平,。

　　全球封裝設(shè)備呈現(xiàn)寡頭壟斷格局,，ASMPacific、K&S,、Besi,、Disco、Towa,、Yamada等公司占據(jù)了絕大部分的封裝設(shè)備市場(chǎng),，行業(yè)高度集中,。ASMPacific產(chǎn)品覆蓋面最廣，2020年封裝設(shè)備收入達(dá)8.68億美元（據(jù)公司2020年報(bào)）,，按SEMI統(tǒng)計(jì)的2020年38.5億美元的封裝市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算,，則ASMPacific全球市場(chǎng)占有率達(dá)22.5%，為封裝裝備龍頭,。

　　Disco在半導(dǎo)體封裝領(lǐng)域主要涉及減薄機(jī),、劃片機(jī)及切筋成型設(shè)備，是后道工藝中減薄機(jī)及劃片機(jī)領(lǐng)域的細(xì)分龍頭,，據(jù)SEMI,，2020年Disco在劃片機(jī)及減薄機(jī)中的市占率分別達(dá)81%、73%,。Besi主要產(chǎn)品為固晶機(jī),、貼片機(jī)、塑封機(jī)等設(shè)備,，產(chǎn)品譜系較廣,；K&S的優(yōu)勢(shì)設(shè)備主要為鍵合機(jī)。

　　全球半導(dǎo)體后道測(cè)試設(shè)備行業(yè)高度集中,，測(cè)試機(jī)市場(chǎng)呈泰瑞達(dá)和愛德萬雙寡頭壟斷局面,。據(jù)SEMI，2020年泰瑞達(dá),、愛德萬分別占據(jù)全球測(cè)試機(jī)市場(chǎng)規(guī)模的約51%/40%,，細(xì)分來看，泰瑞達(dá),、愛德萬分別占SoC&邏輯測(cè)試機(jī)市場(chǎng)的約59%/37%及存儲(chǔ)測(cè)試機(jī)市場(chǎng)規(guī)模的約32%/51%。

　　探針臺(tái)市場(chǎng)也呈雙寡頭壟斷,，據(jù)CSAResearch,，2018年東京精密和東京電子探針臺(tái)市場(chǎng)份額分別為約46%/27%。分選機(jī)競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)分散,，主要企業(yè)為科休（Cohu）,、愛德萬、鴻勁精密,、長川科技等,。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，2018年,，科休,、愛德萬、鴻勁精密,、長川科技市占率分別約為37%/12%/8%/2%,。

　　全球主要封裝設(shè)備公司季度營收自1Q20起連續(xù)六季度環(huán)比增加，測(cè)試設(shè)備公司季度營收自1Q19起連續(xù)十季度環(huán)比增加，封測(cè)設(shè)備景氣度高企,。我們以ASMPacific,、Disco、Besi,、K&S作為全球主要封裝設(shè)備公司標(biāo)的,，以愛德萬、泰瑞達(dá),、東京精密,、科休半導(dǎo)體及A股上市公司長川科技、華峰測(cè)控作為全球主要測(cè)試設(shè)備公司標(biāo)的,，營業(yè)收入端,，1Q16-2Q21全球封裝設(shè)備公司季度營收呈現(xiàn)較強(qiáng)的周期性特征，而測(cè)試設(shè)備公司季度營收則呈現(xiàn)長周期平穩(wěn)增長態(tài)勢(shì),。

　　我們認(rèn)為封裝設(shè)備及測(cè)試設(shè)備周期性出現(xiàn)分化主要系測(cè)試設(shè)備下游應(yīng)用口徑較廣所致,，封裝設(shè)備主要采購商為OSAT廠商，而后道測(cè)試設(shè)備除OSAT廠商外,，F(xiàn)abless廠商近年來也逐漸加大自主采購測(cè)試機(jī)力度,。營業(yè)利潤端，受先進(jìn)封裝工藝帶動(dòng)高附加值的先進(jìn)封裝設(shè)備需求提升,，封裝設(shè)備公司1Q21-2Q21營業(yè)利潤同比增速分別達(dá)138.5%/124.8%,，遠(yuǎn)大于測(cè)試設(shè)備公司對(duì)應(yīng)指標(biāo)。我們認(rèn)為先進(jìn)封裝設(shè)備將成為封裝設(shè)備公司業(yè)績兌現(xiàn)及盈利提升的主要增量,。

　　不同封裝設(shè)備公司及不同測(cè)試設(shè)備公司的毛利率出現(xiàn)分化,，主要系不同工藝所用設(shè)備技術(shù)壁壘及競(jìng)爭(zhēng)格局不同所致。封裝設(shè)備端,，Disco為全球封裝設(shè)備中劃片機(jī)及晶圓減薄機(jī)龍頭,，其毛利率水平長期處于封裝設(shè)備公司中領(lǐng)先地位，1Q16-2Q21單季度毛利率均值約58%,。

　　測(cè)試設(shè)備端,，愛德萬、泰瑞達(dá)在附加值較高的測(cè)試機(jī)中處于雙寡頭壟斷地位,，1Q16-2Q21單季度毛利率均值約55%,，探針機(jī)龍頭東京精密、分選機(jī)龍頭科休半導(dǎo)體毛利率稍低,，經(jīng)我們統(tǒng)計(jì),，1Q16-2Q21單季度毛利率中樞均落在約39%。

　　1Q16-2Q21測(cè)試設(shè)備公司毛利率穩(wěn)定高于封裝設(shè)備公司毛利率,，但1Q21起,，毛利率差異呈收斂態(tài)勢(shì),。從1Q16-2Q21數(shù)據(jù)來看，平均而言后道測(cè)試設(shè)備具有比封裝設(shè)備更高的附加值,。

　　2Q21全球主要測(cè)試設(shè)備公司毛利率加權(quán)均值為52.7%,，而封裝設(shè)備公司毛利率加權(quán)均值為49.8%，我們認(rèn)為封裝設(shè)備與測(cè)試設(shè)備的毛利率差異逐漸收斂主要系先進(jìn)封裝工藝占比提升,、先進(jìn)封裝設(shè)備附加值較高所致,。我們預(yù)計(jì)伴隨先進(jìn)封裝設(shè)備在封裝設(shè)備中的占比提升，封裝設(shè)備公司毛利率有望進(jìn)一步拉高,。

　　1H21封測(cè)設(shè)備回顧：業(yè)績兌現(xiàn)

　　強(qiáng)勁,，估值波動(dòng)上漲

　　受益下游封測(cè)代工廠高強(qiáng)度資本支出，1H21全球封裝設(shè)備及測(cè)試設(shè)備板塊均迎來強(qiáng)勁業(yè)績兌現(xiàn),，2Q21全球封裝設(shè)備板塊及測(cè)試設(shè)備板塊營收及營業(yè)利潤均創(chuàng)歷史新高,。

　　選取ASMPacific、K&S等4個(gè)公司作為全球封裝設(shè)備板塊標(biāo)的公司,，選取愛德萬,、泰瑞達(dá)等6個(gè)公司作為全球測(cè)試設(shè)備板塊標(biāo)的公司。全球封裝設(shè)備板塊2Q21營業(yè)收入合計(jì)達(dá)17.2億美元（QoQ：+42.2%,，YoY：+46.2%）,1H21營收合計(jì)達(dá)32.4億美元（YoY：+46.4%）,，2Q21營業(yè)利潤合計(jì)達(dá)4.73億美元（QoQ：+32.7%，YoY：+124.8%）,，1H21營業(yè)利潤合計(jì)達(dá)8.30億美元（YoY：+130.5%）,。

　　全球測(cè)試設(shè)備板塊2Q21營業(yè)收入合計(jì)達(dá)25.7億美元（QoQ：+39.7%，YoY：+46.2%）,1H21營收合計(jì)達(dá)47.8億美元（YoY：+34.5%）,，2Q21營業(yè)利潤合計(jì)達(dá)7.56億美元（QoQ：+34.1%,，YoY：+79.8%），1H21營業(yè)利潤合計(jì)達(dá)13.20億美元（YoY：+75.2%）,。封裝設(shè)備板塊2Q21凈利率達(dá)21.8%（QoQ:+2.84pct）,，毛利率達(dá)49.8%（QoQ:+1.18pct）；測(cè)試設(shè)備板塊2Q21凈利率達(dá)24.9%（QoQ:-2.10pct）,，毛利率達(dá)52.7%（QoQ:+1.41pct）,。

　　我們認(rèn)為,，1H21全球封測(cè)設(shè)備公司業(yè)績兌現(xiàn)強(qiáng)勁主要系全球封測(cè)產(chǎn)能緊缺背景下,，下游封測(cè)代工廠擴(kuò)產(chǎn)需求拉動(dòng)設(shè)備需求高漲。我們觀察到主要設(shè)備廠商新增訂單規(guī)模持續(xù)走高,，積壓訂單規(guī)模進(jìn)一步增大,。盡管供應(yīng)鏈緊張持續(xù)存在，但在下游訂單規(guī)模加持下,，主要設(shè)備廠商2Q業(yè)績表現(xiàn)依然亮眼,。受供應(yīng)鏈制約,，下游擴(kuò)產(chǎn)需求并未完全兌現(xiàn)于設(shè)備廠商業(yè)績，建議關(guān)注供應(yīng)鏈緊缺狀況緩解后,，積壓訂單對(duì)業(yè)績的進(jìn)一步提振,。

　　全球封裝設(shè)備板塊與測(cè)試設(shè)備板塊1H21呈現(xiàn)波動(dòng)上漲趨勢(shì)。我們選取ASMPacific,、Disco,、K&S、Besi4家公司作為全球封裝設(shè)備板塊標(biāo)的并按市值加權(quán),，全球封裝設(shè)備板塊1H21上漲13.4%,，21年初至9月30日收盤共上漲2.9%。

　　選取愛德萬,、泰瑞達(dá),、東京精密、科休,、長川科技,、華峰測(cè)控6家公司作為全球測(cè)試設(shè)備板塊標(biāo)的并按市值加權(quán)，全球測(cè)試設(shè)備板塊1H21上漲20.5%,，21年初至9月30日收盤共上漲13.6%,。全球封測(cè)設(shè)備板塊1H21上漲18.0%，21年初至9月30日收盤共上漲9.8%,。

　　把握封測(cè)設(shè)備國產(chǎn)化機(jī)會(huì)

　　在中國半導(dǎo)體設(shè)備市場(chǎng)21-25年CAGR為25%,，中國大陸封測(cè)設(shè)備國產(chǎn)化率為20%的條件下，我們預(yù)計(jì)2025年中國大陸封測(cè)設(shè)備國產(chǎn)化市場(chǎng)空間為15.82億美元,。據(jù)SEMI數(shù)據(jù),，2020中國大陸半導(dǎo)體設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模達(dá)187.20億美元，16-20年CAGR為30.7%,，11-20年CAGR為17.7%,。

　　在下游代工廠商資本支出高企的背景下，我們假設(shè)21-25年中國大陸半導(dǎo)體設(shè)備市場(chǎng)CAGR為25%,。據(jù)中國國際采招網(wǎng)數(shù)據(jù),，2019年我國封測(cè)設(shè)備國產(chǎn)化率約5%，伴隨長川科技,、華峰測(cè)控等封測(cè)設(shè)備廠商多年技術(shù)積累及市場(chǎng)培育成果的逐步兌現(xiàn),，我們假設(shè)2025年我國封測(cè)設(shè)備國產(chǎn)化率將達(dá)20%。

　　在上述假設(shè)條件下,，我們預(yù)計(jì)25年中國大陸封測(cè)設(shè)備國產(chǎn)化市場(chǎng)空間約15.82億美元,。若按2020年全球封裝設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模（38.5億美元，據(jù)SEMI）與測(cè)試設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模（60.1億美元,，據(jù)SEMI）的比例對(duì)封測(cè)設(shè)備國產(chǎn)化市場(chǎng)規(guī)模做拆分,，則2025年封裝設(shè)備國產(chǎn)化市場(chǎng)空間為6.18億美元,，測(cè)試設(shè)備國產(chǎn)化市場(chǎng)空間9.65億美元。

　　星星之火可以燎原,，中國大陸封裝設(shè)備持續(xù)取得突破,，我們看好封裝設(shè)備國產(chǎn)化機(jī)遇。經(jīng)過多年的技術(shù)積累及市場(chǎng)培養(yǎng),，部分中國大陸半導(dǎo)體封裝設(shè)備廠商的設(shè)計(jì)制造能力日漸成熟,。據(jù)人民網(wǎng)，2019年蘇州艾克瑞思研發(fā)的扇出型封裝設(shè)備已達(dá)到或超過國際先進(jìn)水平,。

　　據(jù)集微網(wǎng),，2021年中電科電子裝備有限公司自主研發(fā)的8英寸全自動(dòng)晶圓減薄機(jī)產(chǎn)業(yè)化機(jī)型已成功進(jìn)入中國大陸某8英寸集成電路產(chǎn)線，公司預(yù)計(jì)今年底還會(huì)交付首臺(tái)12英寸全自動(dòng)晶圓減薄機(jī),，解決超薄晶圓加工領(lǐng)域“卡脖子”問題,。如塑封機(jī)領(lǐng)域的富仕三佳、切筋成型設(shè)備領(lǐng)域的三佳山田,、固晶機(jī)領(lǐng)域的普萊信智能等公司的技術(shù)也日趨成熟,。

　　伴隨持續(xù)的技術(shù)積累及市場(chǎng)培養(yǎng)，未來中國大陸部分封裝設(shè)備公司將受益于中國大陸封測(cè)行業(yè)的訂單回流而迎來業(yè)績高速發(fā)展,，封裝設(shè)備國產(chǎn)化市場(chǎng)未來可期,。

　　半導(dǎo)體后道測(cè)試設(shè)備已實(shí)現(xiàn)部分國產(chǎn)替代，后道測(cè)試設(shè)備有望受益于存儲(chǔ)器國產(chǎn)化等機(jī)遇,。測(cè)試機(jī)方面,，據(jù)華峰測(cè)控20年報(bào)，公司已實(shí)現(xiàn)模擬&混合測(cè)試機(jī)的進(jìn)口替代,，部分SoC測(cè)試機(jī)也已研發(fā)完成并交付驗(yàn)證,。

　　此外，我們注意到悅芯科技,、御渡科技,、江蘇宏泰、武漢精鴻等一批企業(yè)在SoC測(cè)試機(jī),、存儲(chǔ)測(cè)試機(jī)等領(lǐng)域快速成長,，我們看好后道設(shè)備新勢(shì)力把握存儲(chǔ)器國產(chǎn)化等機(jī)遇快速發(fā)展。探針臺(tái)方面,，中國大陸主要企業(yè)為長川科技,、森美協(xié)爾、深圳矽電等,，整體處于第二梯隊(duì),，正在縮小與國際先進(jìn)廠商的技術(shù)差距,。

　　據(jù)Techweb,，森美協(xié)爾科技在21年3月推出中國大陸首款晶圓級(jí)A12全自動(dòng)探針臺(tái),，我國探針臺(tái)部分產(chǎn)品已邁入國際先進(jìn)行列。分選機(jī)方面,，據(jù)長川科技20年報(bào),，公司在例如平移式分選機(jī)等細(xì)分設(shè)備中已達(dá)國際一流水平。我們認(rèn)為,，伴隨持續(xù)的技術(shù)積累與市場(chǎng)培養(yǎng),，在海外疫情對(duì)海外供應(yīng)鏈沖擊及中國大陸大循環(huán)背景下，測(cè)試設(shè)備國產(chǎn)化進(jìn)程有望進(jìn)一步提速,，國產(chǎn)化市場(chǎng)空間廣闊,。

　　來源：華泰證券

　更多信息可以來這里獲取==>>電子技術(shù)應(yīng)用-AET<<